我国上市公司MBO融资渠道的现实选择

我国上市公司ＭＢＯ融资渠道的现实选择
本文主要借鉴国外的融资经验，结合我国国情，研究了目前国有上市公司管理层收购（MBO）所涉及的融资方式和出现的问题，并提出了建立有效的MBO 融资渠道的建议。

标签：管理层收购（MBO）信托融资MBO基金
管理层收购，英文原名Management Buy-outs,简称MBO。

即目标公司管理层为了控制其所服务的公司，以融资方式取得资本，并以此购买公司的股份，从而改变本公司所有权结构和控制结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的目的的一种收购行为。

在资本市场相对成熟的西方发达国家较为盛行。

通过MBO，使公司的所有权和控制权有机结合起来，改善企业经营效率、有利于降低代理成本、充分调动管理者的积极性，从而使投资者获得更大收益。

一、西方管理层收购的融资模式
由于管理層收购的标的的价值一般远远超出收购主体——管理层的支付能力，那么他们支付能力和收购价格之间的差额就需要通过融资来弥补，所以可以说能否成功融资是整个收购能否顺利进行并获得成功的关键。

西方发达国家有着成熟和完善的资本市场，特别是美国和英国，在这方面有着丰富的操作经验，因此对西方管理层收购融资的研究有利于完善我国管理层收购。

1.美国管理层收购的融资模式
由于金融机制和监管制度的不同，相对于其他西方发达国家，美国的管理层收购有着其独特之处，从负债比例看，美国的管理层收购的负债比例较高，因此美国的管理层收购有着典型的债权人主导的特征。

美国管理层收购融资结构表
2.注重权益融资的英国模式
英国的管理层收购的融资结构和美国有着很大不同，最大的不同就是英国的管理层收购中的权益融资的比重大（大约占到融资总额的40%左右）。

管理层持有公司股票的除了公司管理层外还有公司的原有职工和公司的原股东。

由于英国公司的卖方也被动持有股份，这部分股票往往以固定年回报支付股息的优先股方式处理，等到公司首次公开发行(IPO)或条件成熟时，再由管理层逐步收购。

除此之外，英国的管理层收购的债务融资的方式和成本基本和美国一致。

二、我国上市公司管理层收购融资问题
我国目前的管理层收购还存在困难，其中就包括融资问题。

造成我国MBO
融资困难的原因是很多的，总体上可以从两个方面加以考虑。

1.内部环境约束
在收购中，管理层支付得起的只是收购价格中很小的一部分。

差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功是整个收购能否成功进行的关键。

在中国高级经理层的支付能力都远低于收购标的的一般价值。

在收购中，他们往往只能支付总收购价款中很少的一部分(一般为10%～20%)，其余的大部分资金缺口需要融资来弥补。

2.外部融资环境限制
在西方发达国家，战略投资人、贷款人、保险公司和投资银行等金融中介机构是收购资金的主要来源。

尤其在80年代金融管制放松之后，垃圾债券的出现使管理层收购的资金来源得到很大的拓展，大大促进了管理层收购的发展。

但在中国现有的金融框架下，上市公司管理层收购的融资受到很大的限制。

(1)法律方面的限制
首先在引入银行作为战略投资者存在的限制，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得向非银行的金融机构和企业投资。

”这是《商业银行法》第43条明确规定的，显然，引入银行作为投资者是不可能的。

其次在贷款用途上受到限制，人行颁布的《货款通则》第20条第(3)、(4)款明确规定:禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营。

这意味着无论是原公司还是管理层收购后的公司都无法通过抵押资产的方式获取贷款以作为收购用途，同时作为管理层的个人也不可以抵押股票来贷款收购股权。

这样，该规定使得管理层以收购股权为目的贷款申请难以得到金融机构的支持。

另外我国对保险金、养老基金的投资方向作了明确限制。

《保险法》第104条规定：保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用方式。

养老保险基金按规定也应实行“专项储存、专款专用”。

因此，由于MBO不在上述资金运用的许可范围内，管理层无法采用此种融资方式。

(2)资金缺乏退出机制
融资偿还是MBO操作中的另一个重要问题。

管理层收购涉及的标的金额较大，通常远远超过管理层个人的支付能力，收购成本的提高使得MBO后的目标企业未来的偿还能力面临着很大考验，在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业转卖或(非上市公司的)发行上市和企业经营活动现金流入。

目前在我国由于规定管理层在任职期间不允许转让所持股票，如果是国有股或法人股还会受到一定的限制，从而造成流动性较差，管理层收购融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入。

从而造成退出渠道单一，不利于我国MBO顺利进行。

三、我国上市公司现有条件下可行的MBO融资渠道建议
1.MBO基金是可以推广的上市公司管理层收购融资渠道之一
MBO基金是风险投资的一种。

其具体运作模式是：基金公司与管理层共同购买目标公司股权，管理层和基金公司事先约定一个期权协议，在未来某个时间有管理层按约定价格回购基金公司持有的股权，基金公司将从股权增值中获得收益。

由于管理层收购需要大量的资金，MBO基金正好可以利用自身的资金优势为管理层收购提供便利。

同时MBO基金的参与可以回避国有股权转让中管理层直接成为第一大股东引发的审批、舆论监督等一系列难题。

而且，在国有股权转让完成后，MBO基金退出后，管理层不需要国资审批而成为控股人。

同时MBO 基金还可以引入战略投资者，战略投资者有助于上市公司完善公司治理结构，避免MBO之后的一些管理中的方方面面的问题。

2.信托是另一种可以推广的上市公司管理层收购融资渠道
目前国内进行MBO主要存在如下两大难：收购主体和融资渠道，很多企业的MBO由此陷入了困境。

随着《信托法》、《信托投资公司管理办法》等法律法规的出台，为管理层收购提供了一条阳光通道。

从理论上看，它能够最优地解决管理层收购融资过程中碰见的棘手问题。

法律中所指的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处理的投资行为。

信托一经设立，信托财产就从委托人转移至受托人名下，信托财产具有独立性，只服务于信托契约约定的信托目的。

管理层收购中融资和信托相结合，实质是在管理层和信托机构之间设立了两层关系，一种是资金借贷的债权债务关系；另一种是信托关系。

信托可以为未来债权债务关系的履行提供保证。

因此信托可以解决MBO中的主体资格、资金性质和集中管理等问题。

采用信托方式为MBO融资，具有以下优势：
(1)对管理层起到了合法的隐匿和保护作用。

这是因为信托公司购买股份，不必公告委托人持股的数量和变更情况。

信托投资公司是以自己的名义持有管理层股票，进行股权质押贷款或股权转让就没有任何法律障碍。

可以规避有关法规对管理层持股和转让股份的限制。

(2)解决参与MBO方案的管理层人数众多的问题。

根据《公司法》的规定，“有限责任公司由2个以上50个以下股东共同出资设立。

”而一些公司实施MBO 时，参与MBO方案的管理层人数有时会超过50人，管理层以自然人股东直接持股存在法律障碍。

根据《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，集合资金信托最多可以达到200份，还可以通过以分期发行信
托计划的方式，多期发行以增加发行份数。

因此，采用信托方式可以解决参与MBO方案的管理层人数众多的问题。

(3)信托方式融资资金稳定和安全、融资成本。

信托财产的独立性原则是信托的本质。

信托关系形成后，信托财产以独立的信托账户存在，独立于信托公司、委托人、受益人的资产之外。

信托融资成本大约在5%左右，低于银行三年期信贷利率，远低于民间借贷融资成本。

一旦信托关系成立，信托就撑起一个信托资产的安全屏障，信托可以保障MBO融资的稳定，而银行贷款和风险资金等其他融资方式却无法实现。

参考文献：
[1]邵燕波:管理层收购融资机制的国内外比较[J].浙江金融，2004.1
[2]李盾:管理层收购ABC[M].北京:对外经济贸易大学出版社，2003。