供需背离？不妨看看蛛网理论

供需背离？不妨看看蛛网理论
来源：明晰笔谈；作者：中信证券明明研
究团队
导读：蛛网模型提出，本期价格不影响本
期供给，本期供给由上期价格决定，但本期价
格会影响本期需求。

由于决定生产量和需求量
的信息不产生于同一期，供给和需求总是无法
一一对应，而是存在时滞。

投资要点：
今年以来供给数据较为乐观，但需求方面则较为薄弱。

PMI持续保持在荣枯线之上，但需求（尤其是投资需求）数据较弱。

具体来看，今年以来，PMI一直保持在荣枯线之上，6月PMI为51.7%，是六个月以来的新高。

PMI分项指标中，生产指数为54.4%，高于上月1%，说明制造业处于扩张区间并且增速提高；原材料库存指数仍位于临界点以下，足见生产扩张势头不减。

但需求方面，1-5月固定资产投资同比增长8.6%，不及预期的8.8%，亦低于前值8.9%。

截止6月末，30大中城市商品房成交面积累计同比大降33.54%。

基建增速回落也较为明显，1-5月基建投资累计增速仅为20.9%，较前值下滑2.4%。

此外，消费方和进出口方面并无亮点，汽车产销量低迷。

供需的背离使人困惑，我们引入蛛网理论进行解释。

蛛网模型提出，本期价格不影响本期供给，本期供给由上期价格决定，但本期价格会影响本期需求。

由于决定生产量和需求量的信息不产生于同一期，供给和需求总是无法一一对应，而是存在时滞。

我们参照历史上供需时滞的经验来探讨供需时滞发生后的经济走向。

2016年4-8月，PMI在长达7个月徘徊在荣枯线下之后，终于重新回归荣枯线之上，供给回暖。

但同时期固定资产投资低迷，累计同比增速由10.50%跌至8.10%，需求薄弱。

9月之后固定资产投资数据才逐渐稳定下来，同时PMI仍保持在50%之上，摆脱了2015年中期以来的低迷。

我们认为这不是经济波动加大的信号，未来供需长期中逐步调和，应注意短期风险。

未来需求不振将反映到工业企业利润之中，生产方会相应调整产量，而产量调整又会反映到价格中，对需求方产生影响，从而缩小背离，只是这个过程可能需要持续数月，短期之内背离仍将持续。

对于债券市场而言，需要注意的是，央行已连续9天暂停公开市场操作，资金回笼量较大，下周进入中旬以后流动性仍存压力。

但考虑到温和去杠杆策略未变，叠加央行与银监会去杠杆力度之间的配合博弈等因素，我们认为流动性不会枯竭，国债收益率出现大幅度上行的可能性较小，相反冲击后可能出现的配置机会值得期待。

区间方面，我们维持10年国债3.2%-3.6%的判断。

正文：
5月经济数据全部出炉，6月PMI也已公布，令人困惑的是，今年以来供给数据较为乐观，但需求则极为薄弱。

PMI持续高于荣枯线，6月更是再创新高。

2017年1-5月规模以上工业增加值同比6.7%，好于预期的6.6%，5月规模以上工业增加值同比6.5%，也好于预期的6.4%。

需求方面，进出口和消费均无亮点，汽车产销量滑坡，1-5月固定资产投资同比增长8.6%，不及预期的8.8%，亦低于前值8.9%，房地产、基建两大项表现不佳。

供需的背离应如何解释？我们认为蛛网理论或能解释这一奇象。

蛛网理论：时滞因供需双方依赖不同时期的价格产生
上世纪30年代初，美国经济学家舒尔茨、意大利经济学家里西和荷兰经济学家丁伯根为研究农产品经济分别独立提出了蛛网理论，1934年由英国经济学家卡尔多正式总结并命名。

严格的蛛网模型假定市场是自由竞争的，并且生产者调整供给的速度较慢，存在时滞，但需求者调整需求的速度很快，不存在时滞。

我们以某年的西瓜为例，举一个具象的例子。

由于去年西瓜丰产，去年西瓜价格大跌，瓜农们今年决定减少西瓜产量。

今年上市的西瓜少了，西瓜价格上涨，消费者为此减少了西瓜需求量。

用公式来表示，蛛网理论中的均衡如下：
Qst=f(Pt-1) , Qdt=f(Pt), Qst=Qdt
（上式中，Qst是t时刻的供给数量，Pt-
1是t-1时刻的价格，Qdt是t时刻需求的数
量，Pt是t时刻的价格）
根据供需曲线的斜率及蛛网形态，蛛网模型可分为三种，发散型、收敛型、封闭型。

发散型蛛网模型的供给弹性大于需求弹性，脱离均衡状态后，会离均衡点越来越远。

收敛型蛛网模型的供给弹性小于需求弹性，脱离均衡状态后，会逐渐往均衡点收敛。

封闭型蛛网模型的供给弹性等于需求弹性，偏离均衡后，既不会向均衡点收敛，也不会向外发散，而是形成一个闭环。

简而言之，蛛网模型提出，本期价格不影响本期供给，本期供给由上期价格决定，但本期价格会影响本期需求。

由于决定生产量和需求量的信息不产生于同一期，供给和需求总是无法一一对应，而是存在时滞。

现在的问题：需求数据低迷，供给数据强劲
今年以来，需求数据萎靡不振，而供给数据走强。

供给和需求反应出的不同趋向令人困惑，蛛网模型或能给我们一些启示，那就是我国的经济已进入了供需分化和时滞加大的阶段，由于信息传递需要时间，供给和需求不能完全匹配，两者需要经过一段时间才能协调。

供给方面看，2017年1-5月规模以上工业增加值同比6.7%，好于预期的6.6%，5月规模以上工业增加值同比6.5%，也好于预期的6.4%。

5月份采矿业增速由负转正，同比增加0.5%，制造业持续回暖，同比增长高达6.9%，电热燃水生产和供应也同比增长也达到了6.4%。

螺纹钢期货合约价格持续涨势，自4月中旬以来，涨幅已达到18.31%。

今年以来，PMI一直保持在荣枯线之上，6月PMI为51.7%，较5月上升0.5%，也是六个月以来的新高，大型企业尤为乐观，较上月上涨1.5%。

PMI分项指标中，生产指数为54.4%，高于上月1%，说明制造业处于扩张区间并且增速提高；原材料库存指数仍位于临界点以下，表明制造业主要原材料库存量继续减少，足见生产扩张势头不减。

由此可见5月至今，供给数据较为乐观，仿佛经济即将进入一个扩张区间。

但需求方面则是另一番景象。

1-5月固定资产投资同比增长8.6%，不及预期的8.8%，亦低于前值8.9%。

今年1-5月地产开发增速同比较前值下滑0.5%，降幅最明显的土地购置面积增速较前值下滑2.8%，商品房销售面积较前值下滑1.4%。

5月房地产景气指数为101.18，低于4月的101.23。

截止6月末，30大中城市商品房成交面积累计同比大降33.54%。

基建增速回落也较为明显，1-5月基建投资累计增速仅为20.9%，较前值下滑2.4%。

此外，消费方和进出口方面并无亮点。

值得一提的是，汽车产量自去年11月以来一路下行，今年5月的汽车产量仅有去年11月的2/3强，汽车销售也较为低迷，4月同比下降2.24%，5月同比下降0.09%。

理论的解释：前期企业利润走高带动供给扩张
根据蛛网理论，供需时滞的形成是由于供给方根据上期价格来调整产量，而需求方根据本期价格决定需求量。

4、5月PPI数据虽然有所下滑，但同比增速仍达到5.5%，生产资料的价格回落是PPI回落的主要原因，价格和成本两端下降，企业的生产决策要看企业利润。

5月工业企业利润总额同比增长22.7%。

本年1-5月，41个行业中，有38个行业利润同比增长，仅有三个行业同比下降；规模以上工业企业中，国有控股企业利润总额同比增长53.3%，集体企业利润总额增长4.4%，股份制企业利润总额增长24.7%，外商及港澳台商投资企业利润总额增长18.9%，私营企业利润总额增长14%。

由此可见，今年以来工业企业实现较好的盈利，促使企业信心大增，扩张生产。

虽然价格已逐渐回落，但由于生产资料价格仍较高，PPI仍处在高位，需求受制于此还较为低迷，正像蛛网理论所阐述的一样，供给和需求出现时滞。

历史的经验：数月之后终将调和
这不是我国供给和需求第一次出现背离了。

最近的一次是2016年4月至2016年8月，规模以上工业企业增加值表现不错，但投资需求则表现不佳。

此轮供给的复苏始于当年3月。

1-2月规模以上工业企业利润同比增长4.8%，改变了2015年全年利润下降的局面，根据蛛网理论，当生产者获利增加之后，它们将扩大生产。

于是3月PMI达到50.2，是自2015年8月首次站上荣枯线。

此后，除7月PMI为49.9之外，PMI数值一直位于荣枯线之上，可见当年的生产供给处于扩张态势。

1-3月固定资产投资同比增长10.7%。

但4月以来，固定资产投资同比增长幅度一路由10.7%下滑到1-8月的同比增长8.1%，投资不断放缓。

9月之后固定资产投资增速放缓终于结束。

此后固定资产投资同比增速虽然没有再达到2016年1-3月的水平，但总体保持稳定，PMI维持在荣枯线之上，经济摆脱了2015年以来的低迷。

债市策略：
蛛网理论告诉我们，由于决定供给和需求的价格信息产生于不同时期，供给和需求会出现时滞。

历史上的供需背离持续数月，并最终收敛。

因此我们认为供需背离将只是一个过程，而不是经济波动性扩大的前奏。

待需求的低迷反映到生产企业的利润中时，生产企业将调整他们的产量，最终供给和需求会向中间调和收敛。

但要注意的是，供需的调和需要一定的时间，2016年供需背离持续了4个月，由此经验推论，短期内供需背离的现状仍将持续。

展望未来，如果需求端仍然疲弱，那么一旦价格下降的压力从需求端传导到企业利润增速，那么供给的收缩就将再次出现，那么经济可能面临二次探底的可能性，当然除非在此过程中政府再次出手刺激需求，但此类政策又与供给侧改革不符，所以我们此前就提出在供给侧改革和去杠杆的背景下，经济必然是缓下的。

从债市来看，6月23日以来，央行已连续10天暂停公开市场操作，资金回笼量较大，央行货币政策并未转向，央行与市场上“债牛”的呼声博弈的结果或导致短期债市存在的一定的风险。

但是展望三季度，央行目前温和去杠杆的策略仍未变，导致流动性并不会枯竭，再考虑到经济供需时滞最终会传导到供给端导致产出增速下降的情况，我们认为国债收益率出现大幅度上行的可能性较小，相反冲击后可能出现的配置机会值得期待。

区间方面，我们维持10年国债3.2%-3.6%的判断。