2020年资本市场研究报告

2020年资本市场研究报告

2020年2月

目录

一、背景介绍 (4)

二、市场估值环境 (4)

三、流动性与资金环境 (6)

四、基本面预期 (8)

五、资本市场政策方向 (9)

六、市场的约束并没有市场想象的那么大 (9)

七、本轮创成长未出现外延并购泡沫 (13)

八、重点配置板块 (13)

九、对比总结与配置建议 (20)

一、背景介绍

A 股市场受疫情影响在节后首日大跌后便开启了强势反弹之路，而本轮行情的结构是宏观环境承压，蓝筹白马表现一般而中小创一骑绝尘，这背后的重要因素我们认为是当前市场流动性环境的显著宽松。而这些现象似乎与2015 年那波波澜壮阔的行情极为相似，2020 年市场环境是否可以复刻2015 年？市场环境到底有哪些异同？后市资金可能的主攻方向又在哪里？

二、市场估值环境

从市场整体估值来看，当前上证整体市盈率运行区间与2014 年10 月较为相似，都处于-1STD 至3 年MA 之间较为狭小的区间内。而从市净率来看，当前上证市盈率略高于-1STD 与2014 年5 月环境类似。虽然从绝对数来看，A 股当前的整体估值是要高于2014 年的，但波动区间较为类似。

图1：上证市盈率图2：上证市净率

数据来源：Wind，XXX市场研究中心数据来源：Wind，XXX市场研究中心

同时我们可以看到与2015 年行情启动时相似的是，创业板估值都在行情启动前飙升，市盈率都上顶+2STD 快速向上攀升，市净率皆突破+2STD 快速向上。

图3：创业板市盈率图4：创业板市净率

数据来源：Wind，XXX市场研究中心数据来源：Wind，XXX市场研究中心以沪深300 为代表的蓝筹白马与2015 年相同的是启动速度和幅度都显著弱于2015 年，当前沪深300PE 估值要显著高于2014-2015 行情启动前，从PB 来看估值相当。

图5：沪深300 市盈率图6：沪深300 市净率

数据来源：Wind，XXX市场研究中心数据来源：Wind，XXX市场研究中心2015 年的传媒与2020 年的电子板块均为市场中的大热板块，当前市场对电子板块的业绩预期并没有当时传媒股那么高，估值也比当时的传媒股低。

图7：增速与估值图8：板块PEG 情况

数据来源：Wind，XXX市场研究中心数据来源：Wind，XXX市场研究中心

但是观察PEG 来看，目前电子板块PEG 已经达到2015 年传媒板块顶点附近水平，板块进一步提升估值需要业绩内生增长支持。结合上述分析，我们发现A 股当前整体估值仍然合理，但是短期出现了结构性高估，尤其是部分TMT 板块。在政策支撑流动性的背景下我们认为行情短期可能从创成长向大蓝筹方向扩散。

三、流动性与资金环境

在对市场结构进行分析后，我们可以看出创业板等利率敏感型板块是要显著强于蓝筹白马等基本面敏感型板块的。我们对2015 年与当前的流动性情况进行分析发现，市场普遍对流动性宽松有较为强烈的预期。

从当前市场流动性来看，市场流动性充裕，与2015-2016 年相当。利率敏感型的中小创直接形成了流动性溢价行情。当前流动性从历史回测的角度来看已经到达历史宽松的极值附近。在经济走出疫情影响前我们认为流动性宽松政策还将持续。

图9：国债收益率1 月图10：国债收益率1 年

数据来源：Wind，XXX市场研究中心数据来源：Wind，XXX市场研究中心

进一步，在当前资金流入房地产渠道被缩小、流入A 股渠道被放大、债市违约率预计显著高于2015 年的背景下，我们也可以看到目前市场流动性基础是要好于2015 年的。

图11：A 股成交金额图12：新偏股基金发行情况

数据来源：Wind，XXX市场研究中心数据来源：Wind，XXX市场研究中心同时，我们也可以看到各路资金入市强度是显著高于2015 年的，包括各类新成立的基金、外资等都在快速进入A 股。

图13：北上资金流入图14：创业板交易金额

数据来源：Wind，XXX市场研究中心数据来源：Wind，XXX市场研究中心本轮行情的主要诱发因素是流动性宽松，我们认为行情受流动性影响较大。短期，创业板量能回落态势明显，创业板流动性溢价短期可能暂告一段落。我们判断，创成长短期继续大幅向上概率较小，在流动性稳定情况下有向估值仍在低位的蓝筹白马转移的可能性。

图15：上证50 交易额图16：沪深300 交易额

数据来源：Wind，XXX市场研究中心数据来源：Wind，XXX市场研究中心而蓝筹白马整体并未受到本次流动性溢价的刺激，整体交易额显著低于2015 年水平，仍处于低位。我们认为在经济走出疫情影响前宽松还将延续较长时间。我们判断流动性总量保持稳定的背景下资金短期有向蓝筹白马扩散的冲动。

四、基本面预期

市场目前基本面预期相较2015 年偏弱，2015 年时沪深300 与创业板ROE 预期均是在13%-13.5%区间左右，而2020 年1 月我们观察到沪深300ROE 预期不到11%，创业板ROE 预期也仅为12.5%-13%的区间。整体来看，市场ROE 预期还在不断调降，当前基本面环境预期是要比2015 年要差的。同时我们也可以看到2014-2015 年经济增速预期虽然整体回落，但是较为平缓。而2020 年一季度GDP 增速预期却出现了深V，整体环境是要比2014-2015 更严峻的。

图17：ROE 预期图18：GDP 增速预期

数据来源：Wind，XXX市场研究中心

五、资本市场政策方向

从政策角度来看，当前资本市场政策较为积极，资本市场改革、并购重组放开、疫情特殊通道等举措都有显著拓宽企业融资手段、降低企业融资成本的效果。从这点来看，当前市场与2015 年波澜壮阔的行情有着相似的背景，货币宽松、政策积极。

图19：政策梳理

时间部门政策

2014年5月国务院

2014年5月证监会

2014年11月国常会

2015年5月国务院

2015年7月证监会

2016年5月证监会

2016年10月国务院

2017年2月证监会

2017年3月银监会

2017年4月银监会

2017年5月证监会

2018年4月央行、银保监2019年2月中央政治局2019年4月中央政治局2020年2月证监会新国九条

创业板小额快速定增

资本市场小额再融资快速机制国企国资改革

两融新规，强制平仓线自设

并购重组监管政策

降低企业杠杆率

调升非公开发行规则

银行专项整治

彻查脱实向虚业务

定增股东解禁后减持规定

资管新规

习总书记提出资本市场发展目标再提结构性去杠杆

放宽再融资条款、要求

红色为宽松基调绿色为收紧基调

数据来源：Wind，XXX市场研究中心

从上述梳理我们可以看出在2014 年5 月-2015 年7 月，所有的国家层面关于金融市场政策都是偏向宽松，在政策的松绑之下市场无论是一级的并购重组、二级的交易都有显著过热的情况出现。与当下对比，我们可以看到证监会在2 月再次提出放宽再融资条款和要求，可以对照2014 年11 月的政策来看。从当前市场的反应来看，与2014 年11 月-12 月创业板快速上行有非常高的相似性。我们判断，短期在疫情未完全过去、经济没有从疫情中显著恢复的现状下预计宽松的政策仍将持续较长的时间。

六、市场的约束并没有市场想象的那么大

市场普遍认为本轮行情有两个方面的约束，第一是外资成为A 股中不可忽视的资金力量，而这些外资对于基本面的重视程度要高于内地资金，会平抑流动性追逐策略。第二是货币政策放松程度有限。但是我