资本市场研究基本方法

股价回报的计算
Level Study:某一时点的价格 Change Study:某一时段的价格变动 Rj,t = Pj,t/Pj,t-1 rj,t = (Pj,t – Pj,t-1)/Pj,t-1
显然, Rj,t = 1 + rj,t
如期内有现金股利,股票股利或股票分割均需在计算 时作出调整 使股价变动的因素可分为两类: Market dependent (与个别企业无关)和 Market independent (由个别企 业的信息引起), 分别约占30%和70% (King 1966)
CAPM,信息经济学和实证研究方法使分解成为可能
企业价值和财务报告的理论联系
企业价值由股价反映 股价由未来股利的折现额体现 未来股利取决于未来盈利,但两者均不可观察 然而,当期盈利应具有预测未来盈利的能力 当期盈利因此具有间接反映企业价值的能力 但当期盈利和企业价值的关联仍然是一个实 证命题
事项研究和关联研究
事项研究 (Event study): 检百度文库某一事项(如盈利公告) 是否引起股价或交易量的变动
如果引起预期的变动,我们就认为新的消息含有有关未来 现金流量的数额,时间及确定程度的信息含量
关联研究 (Associate study): 检验某一会计指标(如利 润,现金流量)与股价回报在一个较长时间内(如一年) 是否呈正相关关系
因为一年中有各种信息抵达市场,会计信息不过是其中之 一(而且是较不及时的信息),利润与股价回报在关联研究 中不存在因果关系
事项研究
事项研究的事件窗口一般较短(如1至3天) 如果股价在事件日前后有显著变动,就说明 公告的信息改变了投资者的期望 事项研究的关键:精确定义事件,排除其他信 息的影响 事项研究不可避免是双重联合检验:
市场有效:股价变动由实际现金流量所代表的 利润变化决定
单纯的会计政策变动不能影响股价
功能固定(Functional fixation):投资者只关注 利润数额而忽视利润计算的变化
会计数字和股价的关系是机械的 投资者易为会计政策变动所愚弄
Beaver (1973)发现美国FIFO公司的P/E为14 而LIFO公司为16,有功能固定的现象
累计超常回报(CAR)的计算
CAR的目的:控制与该企业公布的信息无关但又影 响股价变动的因素(如市场波动) 超常回报:实际回报与正常回报之差 正常回报:常用CAPM推算 (实例) 注意:超常回报并不一定反映信息披露所带来的回 报分布变动,有异动因素(confounding events)存在 的可能. 为避免这种可能,应尽可能扩大样本,使用多期间多 行业观察值, 以及小心定义信息公布事件.
会计信息是否引起市场反应; 市场能否有效反应会计信息
事项研究(续)
事项研究的变量:
超常回报,常用：市场模型；均值模型；当期市场模型 未预期利润:公布的利润中只有未被预测的部分才会引起 市场反应
随机走动 时间序列模型推算 证券分析员预测 对非经常交易的股票要加以处理 有些变量如规模，股权结构等已证明对超常收益有 影响
资本市场会计研究的基本方法
规范研究的局限性
60年代前的会计研究限于规范研究 规范研究从会计目标出发, 以逻辑是否严密 和推理是否合理为判断标准 对会计目标的不同理解使规范研究难以得到 认同或推翻 规范研究的不足使会计利润的有用性难以得 到经济学的认同
会计研究转向实证的历史条件
实证经济学的诞生(1953) 有效市场假设的提出(1965) 资产计价模型(CAPM)的建立(1964) 事项研究法的确立(1969) 实证会计研究的先行者
Ball and Brown(1968) Beaver(1968)
实证会计研究的基本难题
会计利润是否反映经济利润
经济利润不可观察 经济利润以股价变动近似模拟? 如果以股价变动替代经济利润则必须解决:
股价是否能即时无偏差地反映所有公开信息?
有效市场假设提供了条件
由市场和企业信息所带来的股价变动能否分解?
资本市场会计研究的基本命题
H : f(Rj,t ︱Aj,t) = f(Rj,t)
0
f(Rj,t ︱Aj,t): 基于有关j企业t期间会计信息之上的股价回报分布 f(Rj,t) :j企业t期间无假定的股价回报分布
如果假设不能推翻,则会计数据没有信息含量; 反之,则会 计数据具有影响股价的信息含量 资本市场会计研究(MBAR)主要就是检验会计信息到达 市场后的股价变动 影响信息含量的主要因素:市场预期;对未来股价回报的 相关性;数据本身的可信度
关联研究
关联研究的目的是检验会计信息是否能(及 时)反映体现在股价变动中的信息总和 关联研究通常采用两种模型:
Return Model
RETjt = a0 + a1 Ejt / Pjt-1 + a2 (Ejt - Ejt-1) / Pjt-1 + ejt
Price Model MVjt = a0 + a1 BVjt + a2 Ejt + ejt 两种模型各有利弊(Kothari and Zimmerman,
1995)
盈利反应系数(ERC)研究
ARt = a + bUEt + et
b = ERC = Earnings capitalization rate 重点在检验盈利对股价的影响程度 影响ERC的理论因素:
盈利的时间序列特征; 盈利的贴现率 如果盈利=现金,ERC=未来盈利变化的现值; $1持续性盈利的现值为(1+1/r)
盈利公布对股价和交易量变动的影响
大量研究证明盈利公布会导致交易量的增加 和股价回报波动的加剧 但盈利公布对股价和交易量变动有不同的影 响 当市场对盈利公告的预期趋于一致时,股价变 动趋大而交易量增加趋小 当市场对盈利公告的预期趋于分散时,股价变 动趋小而交易量增加趋大(为什么?)
市场有效还是功能固定