2018年房地产开发资金来源分析报告

虽然上市公司的财务报表公布时间较晚，但是可依据上述三者的历史走势的关系来推测后期的走势。例如2017年12月的房地产开发和投资完成额的增速均已经公布，全年呈现缓慢下跌态势，以此可推断房地产企业2017年年报所反映的货币资金/总资产的增速较2017年3季度将继续下降，也就是说资金面是偏紧的。
如何判断未来一年房地产企业资金面大致变化情况？可从两个方面考虑。（1）房地产政策：从过往的数据来看，货币资金/总资产的增速与楼市政策松紧密切相关，例如2009年、2012年、2015年，房地产企业的资金面在宽松政策下明显改善（图1）。从当前的房地产调控政策来看，虽然相对以往，房地产的总体政策仍然偏紧，但是局部上仍存在边际宽松，因此预计房地产企业资金面恶化的速度或放缓。（2）商品房销售：销售回款是房地产企业重要的资金来源，两者增速变动基本一致（图2），前期报告我们预测2018年商品房销售额增速为2.5%，较2017年下滑，但是下滑速度放缓，加之2017年仍存在较大规模的未支付房款2将在今年支付，因此预计2018年房地产企业资金面紧张程度将放缓。
1998-2017年，占比最高的一直是其他资金，且近几年占比持续走高；其次为自筹资金，第三为国内贷款，最低为利用外资。从增速来看，自筹资金在2010年后逐渐下台阶，国内贷款和其他资金的增速随政策周期性波动。
资金结余：对房地产开发资金来源形成支撑。2017年资金结余约4.6万亿，包含通过上述各种渠道获得的用于开发但暂未使用的存放于银行账户的资金，将对2018年开发资金来源形成支撑。
一、
货币资金与总资产比值的增速可衡量上市公司资金面变化情况：若该比值的增速上升，代表货币资金扩张的速度快于总资产，企业资金面相对宽松；反之企业资金面相对紧张。对比A股房地产公司的货币资金/总资产的增速，房地产开发资金来源增速，以及房地产开发投资完成额增速，可发现上市公司资金面的变化略微领先资金来源和投资完成额的增速变化（图1）。之所以存在领先关系，主要是因为房地产企业通过房屋销售、贷款、债券、非标等各种途径获得的资金将首先体现在财务报表上，房企再根据资金用途安排用于房地产开发的资金，最后这部分资金将体现在房地产投资完成额之中。
资金面的变化领先房地产开发资金和投资完成额，因此总体而言2018年房地产开发资金来源增速和投资完成额的增速均将有所下行，但是下行幅度较浅，走势相对温和。
房地产开发资金中包含多种渠道的资金来源，各分项资金的具体变化情况将在下文具体分析。
二、
房地产企业融资用途多种多样，主要包括补充资本金、偿还债务、并购重组、项目开发等，用于项目开发只是其中一种用途（图3）。
房地产开发资金来源：一年内房地产开发企业实际拨入的，用于房地产开发的各种货币资金。房地产开发投资完成额：当年内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。前者是实际拨入可用于开发的资金，后者是实际完成的投资额，前者大于后者（图4）。本报告主要讨论的是前者，房地产开发资金来源。
因此对于房地产开发资金来源变化的判断，可以帮助我们大致估算投资完成额的增速。房地产开发资金来源主要包括国内贷款、自筹资金、其他资金、利用外资。国内贷款包括银行贷款和非银贷款，自筹资金主要指自有资金、债券融资和非标融资，其他资金主要为个人按揭贷款、定金及预收款，利用外资包括外商直接投资、海外债、海外IPO等。
纵观2000年到2017年两者的增速，可以发现2009-2010年是分水岭，在此之前两者增速呈现上升趋势，在此之后增速进入下降通道。在上升或下降通道内，根据楼市调控政策以及货币政策松紧情况，呈小周期波动（图5）。
结合两者的月度增速来看：开发资金来源增速领先开发投资增速。（1）当资金来源增速明显高于投资完成额时，投资完成额的增速将持续上升或在高位震荡；当资金来源增速显著低于投资完成额时，投资完成额的增速将快速下降。（2）当两者增速差不多时，投资完成额增速将基本跟随资金来源增速的变化轨迹。（3）在底部拐点处，资金来源增速大约领先投资完成额1-3个季度；在顶部拐点处，资金来源增速大约领先投资完成额0-2个季度；可见在顶部区域，投资完成额对资金来源的变化更加敏感。
3）自筹资金：金融监管加Biblioteka Baidu、金融去杠杆的背景下，绝大多数非标业务将有所收缩，但是今年房企通过ABS融资的规模可能会逐渐扩大，缓解整体非标融资下行速度。同时发债环境边际上改善以及棚改专项债发行将支持房企债券融资回暖。因此自筹资金整体保持平稳低速增长。
4）利用外资：在境内融资渠道收紧，债券到期压力增大，海外加息步伐比较确定，人民币兑美元暂无贬值压力的背景下，预计2018年房企寻求海外发债的动机仍然比较强。
2018年房地产开发资金来源分析报告
2018年3月
报告对房地产开发各类资金来源进行分析，并预测其2018年走势。
房地产开发资金增速下行，但下行幅度温和。纵向比较，目前房地产企业资金面处于相对比较紧张的时期。但是在分类调控政策下，局部城市存在边际放松，首套房需求将继续得到保障；以及前期大量未支付房款有待分期到账，因此房企资金面再继续大幅恶化的可能性较低。房地产开发资金来源和投资完成额的增速将趋势性下行，但下行幅度较温和。
2）其他资金：2017年受政策影响新增个人购房贷款大幅下降44%，但随着部分城市房地产政策边际宽松，预计新增个人购房贷较2017年将有所上升；而且2017年存在较大规模未支付房款（包括暂未支付的居民房贷、未来将分期支付的预收款等），在2018年将形成销售回款，对房企的定金及预收款规模将产生积极影响。因此预计2018年“其他资金”的增速将有所上升。
各项资金来源：贷款和非标融资受到政策约束；而销售回款仍是重要支撑，债券融资或改善，ABS和海外债将逆势增长。通过对各类资金来源的分析，预计2018年房地产开发资金来源增速为7.3%，较2017年平稳下滑1个百分点。
1）国内贷款：银行对房地产企业放贷审核趋严，直接来自银行的新增贷款增速将平稳下降；在“表外转表内”的要求下，新增非银贷款增速也将温和下滑。