中国工商银行东方证券

23,219
营业支出
143,460
营业利润
165,994
利润总额
167,248
所得税
37,898
净利润
129,350
EPS
0.39
2010E 477,809 186,808 291,001
73,651 366,252
21,467 115,941
24,229 162,056 204,195 205,637
5,583,174 6,493,675 7,485,610 8,623,524
交易性金融资产
1,132,379 1,302,236 1,536,638 1,828,600
证券投资-可供出售金
融资产
949,909 1,092,395 1,299,950 1,546,941
证券投资-持有至到期
投资
1,496,738 1,721,249 2,048,286 2,437,460
306.49% 365.74% 411.28% 445.07%
CAMEL 分析
2009 2010E 2011E 2012E
C:权益/贷款
12.07% 13.31% 12.36% 12.54%
C:权益/资产
5.72% 5.70% 5.74% 5.76%
A:不良贷款比率
1.54% 1.16% 0.93% 0.79%
1,693,048 2,146,376 2,481,327 2,851,951
存放同业
157,395 181,004 215,395 256,320
拆出资金
77,906 89,592 106,614 126,871
源自文库
买入返售金融资产
408,826 470,150 559,478 665,779
发放贷款和垫款
】
能力。工行仍然是最好的防御性银行股。
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。
评价周期 绝对表现（%） 相对表现（%） 资料来源：WIND
1 个月 -5.00 -0.39
3 个月 -5.39 -0.73
12 个月 -9.52 0.53
降至 33BP，而拨备覆盖率在 2 季度环比提高 10.05 个百分点至 189.81%。 不过组合计提覆盖率稳定在去年年底水平（1.77%），没有进一步改善。 财务预测
z 手续费收入增 32.96%。主要动力来自于理财和银行卡业务。判断与其他
2009 2010E 2011E 2012E
营业收入（百万元） 309,454366,252442,966530,646
银行类似，该行手续费收入也受益于当前的存款活期化。判断该行没有明 营业收入增长率
-0.10% 18.35% 20.95% 19.79%
P/E(X)
z 良好的防御性。2010 年中报继续向我们展示了工行的良好防御特征：（1） P/B(X)
0.39 0.47 0.58 0.70 10.7 8.7 7.1 5.9 2.04 1.75 1.49 1.27
告
稳定的负债成本；（2）良好的风控；（3）至少在短期内很强的成本管理 P/PPOP
7.27 6.02 4.96 4.14
执业证书编号：S0860209120209
发生我们此前预期的反弹。归因来看，同比增长的主要驱动因素是规模扩 王鸣飞
银行业分析师
张（15.54%）和息差反弹（7.97%），同时成本收入比下降（3.02%）
8621－63325888×6085
以及拨备反哺（3.71%）也是重要原因。 z 存款成本优势得以体现，净息差环比上升 5BP。公司披露，2 季度净息差
60%
同期下降了 1.51 个百分点。“节流”仍是工行 ROA 优势的主要来源之一， 40%
工商银行
多元化银行指数
但这对于公司的长期竞争力可能构成影响。判断下半年完成再融资之后， 20% 0%
工行成本收入比有反弹要求。
2009年8月 2009年9月 2009年10月 2009年11月 2009年12月 2010年1月 2010年2月 2010年3月 2010年4月 2010年5月 2010年6月 2010年7月 2010年8月
1.10% 1.15% 1.21% 1.45%
E:ROE
19.08% 20.13% 20.93% 21.56%
E:ROAA
0.60% 0.62% 0.65% 0.67%
E:ROAE
10.07% 10.85% 11.31% 11.61%
E:成本收入比
32.87% 27.82% 31.41% 31.46%
31,102 166,956
32,298 230,863 299,783 301,690
67,772 233,919
0.70
资产负债表（人民币百万元）
2009 2010E 2011E 2012E
总资产
11,785,053 13,824,798 16,112,253 18,776,247
现金及存放央行
2009 2010E 2011E 2012E
0.43% 0.40% 0.40% 0.40%
4.00% 3.27% 4.03% 5.63%
4.45
3.76
3.11
2.59
7.27
6.02
4.96
4.14
0.57
0.68
0.83
0.99
1.54% 1.16% 0.93% 0.79%
164.41% 196.20% 220.63% 238.76%
15,831 19,789 24,736 30,920
37,532 48,792 63,429 82,458
9,771,277 11,432,394 13,261,577 15,383,429
673,893 787,362 925,593 1,081,163
334,019 334,019 334,019 334,019
A:拨备覆盖率
164.41% 196.20% 220.63% 238.76%
A:拨备充足率
306.49% 365.74% 411.28% 445.07%
A:贷款总额准备金率
2.54% 2.28% 2.05% 1.87%
A:不良资产/（权益+拨备） 10.80% 8.23% 6.55% 5.54%
E:ROA
z 贷款质量继续改善，拨备反哺利润。上半年工行不良生成率仅-16BP，不
良再度环比双降，风控表现相当稳健。或许由于回收情况良好，或贷款质 量预期改善，我们看到单独类计提发生了 10.39 亿元的回拨。因为不良 生成率表现非常好，使得该行能做到在降低信用成本率的同时继续快速提 高拨备覆盖率。上半年拨备反哺利润，信用成本率从去年同期的 38BP 下
资料来源：益盟，东方证券研究所
3
工商银行2010年中报点评 存款优势尽显 拨备费用释放利润
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
46,370 159,267
0.47
2011E 561,080 220,328 340,753
96,603 442,966
25,963 139,130
28,033 193,586 249,379 251,038
56,511 194,526
0.58
2012E 651,240 256,175 395,065 126,527 530,646
4.12 元
占比反弹至阶段高点 52.63%。（2）货币市场利率上升；以及（3）存贷 目标价格
6.00 元
比低，存款成本稳定。因此我们看到，2010 年上半年比 2009 年下半年， 总股本/A 股（万股）
33401885/25096235
工行虽然贷款收益率降低了 5BP，但存款成本降幅更大，达到 10BP，存贷 A 股市值（百万元）
中国 银行 2010 年 8 月 27 日
z 费用增速低于预期，成本收入比下降。2010 年上半年工行管理费用仅同 140%
比增长 16.29%，其中 2 季度同比增速仅为 5.93%。收入增长的同时积极 120% 100%
压缩费用，因此我们看到该行上半年的成本收入比仅有 28.18%，比去年 80%
57.14% 48.98% 98.55%
56.80% 49.13% 98.58%
56.45% 48.44% 98.52%
56.06% 47.78% 98.57%
资料来源：东方证券研究所
2
工商银行2010年中报点评 存款优势尽显 拨备费用释放利润
附图：相关上市公司近期资金流向
注： 超级资金(>50 万股或 100 万元)：体现了超大户或者机构当日的净买卖方向; 散户资金(<1 万股或 5 万元)：体现了散户当日的净买卖方向； 当日净量：红柱为净买入，绿柱为净卖出，数值为当日净量占流通盘的百分比； 60 日累计：当日净量的 60 日累计值； 10 日均值：60 日累计线的 10 日平滑。
wangmingfei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860109051253
环比提高 5BP，反弹至 2.37%。对比 2009 年下半年，我们认为工行近期 投资评级
买入 增持 中性 减持（维持）
净息差的反弹主要原因在于（1）存款活期化。2 季度末，公司活期存款 股价（2010 年 8 月 26 日）
总负债
11,106,119 13,031,135 15,178,784 17,685,238
同业及其他金融机构存
放
931,010 1,117,212 1,340,654 1,608,785
拆入资金
70,624 84,749 101,699 122,038
交易性金融负债 卖出回购 客户存款 股东权益 股本 资本公积 盈余公积 未分配利润 少数股东权益
1033965
中
利差因此改善 5BP；另外，同业往来利差从-11BP 上升至 24BP。存款活期 国家/地区
报 点
化与货币市场利率上升是行业系统性事件，工行在这两方面的弹性本来都 不大，但工行偏低的存贷比（57.26%）使其在本次存款战中面临较小的
行业 报告日期
评
压力，这构成了工行的负债成本优势。
股价表现
102,156 102,156 102,156 102,156
37,484 37,484 37,484 37,484
117,931 231,400 369,631 525,201
5,041
6,301
7,877
9,846
其他指标
信用成本率 股利收益率 P/S P/PPOP 每股拨备前利润 不良贷款率 拨备覆盖率 拨备充足率
【 公
显的“贷款收益”变相体现的手续费增长，反映了较低的信用风险偏好。 净利润（百万元） 129,350159,267194,526233,919
司
z 本轮再融资后资本压力轻。同期公司宣布了可转债发行计划，再考虑到 净利润增长率
16.37% 23.13% 22.14% 20.25%
· 研 究 报
A+H 配股，我们认为公司将在 5 年以上的时间内都不需要外部资本注入。 EPS（元）
E:手续费和佣金收入占比 17.82% 20.11% 21.81% 23.84%
E:股利分配比例
49.76% 35.00% 35.00% 40.00%
L:人民币存贷比 L:外汇存贷比
54.97% 58.59% 58.23% 57.82% 122.59% 0.00% 0.00% 0.00%
L:平均存贷比 L:贷款平均余额/生息资产 平均余额 L:生息资产平均余额/总资 产平均余额
工商银行2010年中报点评 存款优势尽显 拨备费用释放利润
附表：财务报表预测与比率分析
损益表（人民币百万元）
2009
利息收入
405,878
利息支出
160,057
净利息收入
245,821
手续费和佣金净收入
55,147
营业收入
309,454
营业税金及附加
18,157
业务及管理费
101,703
资产减值损失
工商银行 601398.SH
存款优势尽显 拨备费用释放利润
研究结论
金麟
z 2010 年上半年，工商银行实现净利润 846.03 亿元，同比增长 27.58%，
银行业高级分析师 8621－63325888×6084 Jinlin1@orientsec.com.cn
小幅超出我们此前预期，超预期的原因主要在于 2 季度的拨备和费用没有