公司投资效率文献综述

公司投资效率文献综述

摘要：目前文献中对公司投资的研究主要是研究公司的投资效率。这一问题可以用非效率投资来衡量。非效率投资，即公司进行的无效率的投资，具体表现为过度投资及投资不足两个方面。前者为公司实际投资量超出合理投资量，后者则相反。过度投资浪费了公司有限的资源，而投资不足使得公司错失发展良机，两种情形均使得公司及其股东的价值受到损害。

关键词：公司投资；非效率投资；公司金融

引言：

国内对公司投资的研究主要是从政府干预、公司治理、公司负债、现金股利、投资环境、管理者特征等对投资的影响进行研究。

一、公司投资效率与政府关系

公司投资不仅与企业未来成长有关，还与宏观经济有关，企业投资作为一项重要的战略决策，是宏观经济发展的引擎。企业扩大投资不仅可以拉动当地经济增长，还有利于增加就业机会、维护社会稳定。而企业的投资效率不仅受到企业内部代理问题的影响，也深受政府行为以及政府与企业关系的影响。下面主要谈谈政府对企业投资的影响。

现有的文献主要研究政府对企业投资效率的影响，主要以地方政府对国企投资的影响为研究对象。一般来说，地方政府为了实现当地GDP增长，地方政府干预导致了地方国企过度投资。在经济发展水平较低的地区，政府干预动机越强烈，使得该地区国企过度投资问题越严重。杨华军和胡弈明（2007）指出，地方政府控股的国有企业过度投资较为严重。申慧慧（2012）指出，国有控股公司表现为投资过度，而非国有控股公司则表现为投资不足。白俊（2014）指出，政府干预行为对企业投资决策的影响，表现出两种效应：一是，政府对所辖企业的“保护效应”。政府官员因政绩而有责任和动机对企业投资行为加强监督以及缓解与外部投资者的代理冲突。二是，政府对企业的“掠夺效应”。政府较强的干预会扭曲企业投资决策的效率。黄俊（2014）政府为保持就业稳定客观上会为企业员工提供隐形担保，从而即使在企业衰退期，企业也不会削减投资，造成公司投资过度。此外，曹春方（2014）指出，财政压力和晋升压力均能导致地方国企过度投资，财政压力越大，晋升压力越大，地方国企过度投资越严重。官员任期与地方国企过度投资之间存在倒U形关系。王文甫（2014）结合产能过剩现象来研究公司投资行为。发现，中国非周期性产能过剩的主要原因为：地方政府为了追求GDP和税收最大化，盲目扩大政府购买和政府补贴，特别是向大企业、重点项目的倾斜，使它们产量增加的同时也出现了投资过度。

从近几年的文献可以看出，政府对企业投资效率的影响主要集中在政府的干预导致企业过度投资。这在地方政府对国有企业上以及经济发展水平较低和市场化程度不高的地区尤为突出。同时我们也看到，现有的文献主要研究国有企业投资过度，但对民营企业投资效率与政府关系的研究相对较少。这一点也与我国的经济环境有关。研究公司投资效率主要是从政府对企业干预方面进行，但很少有考虑到融资约束对企业投资的影响。而这一点，对于我国国有企业与民营企业有很大差别，从而也就造成两者不同的投资行为。

二、公司投资效率与公司治理

公司治理结构是一种对公司进行管理和控制的体系。是指由股东、董事会和管理层三者组成的一种组织结构。公司治理主要包括股权结构、董事会机制、经理层激励等方面。近些年来，已有些学者关注公司治理对公司的投资效率的影响。

股权结构对公司非效率投资的影响研究中，谢军（2012）研究表明，当第一大股东持股处于较低水平时，会扩大企业的过度投资行为。随着第一大股东持股比例增加，第一大股东对企业的过度投资行为有积极治理作用，但是，当第一大股东持股比例达到较高的程度时，又会促使其过度投资。第二到第五股东对公司非效率影响并不显著。另外，随着董事会规模的扩大，董事会治理不利于改善公司的非效率投资。独立董事对公司非效率投资行为同样缺乏有效的抑制功能。胡诗阳，陆正飞等（2015）指出，非执行董事，包括控股股东董事和非控股股东董事都对过度投资具有明显的抑制作用。而且，在董事长和总经理两职合一与两权分离两种情况下非执行董事，特别是控股股东董事对过度投资的抑制作用受到一定的限制，而非控股股东董事对过度投资的抑制作用不受限制。管理层激励方面，吕长江等（2011）认为，股权激励有助于抑制上市公司的非效率投资行为。具体地，相比非股权激励公司，退出股权激励方案的公司抑制了投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。简建辉等（2011）则发现货币薪酬激励加剧了公司过度投资的冲动。这种原因很可能是由于经理报酬的提高，从而表现出很强的机会主义行为。

三、公司投资效率与公司负债

公司资金的来源主要分为权益类资金和债务类资金。其中，债务资金中又分为短期债务和长期债务。一般来说，公司用于投资活动的资金可以分为三类：一是股权融资筹集的资金；二是内部融资资金；三是长期负债筹集的资金。

公司负债反映公司的财务风险，对公司投资行为具有约束作用。陆正飞等（2006）将我国的公司债务按来源进行分类，以此来研究不同类别的公司债务对其投资行为的影响。研究发现，新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关。企业综合财务风险越低，新增投资越多。而且，当过多负债导致企业财务状况较差时，企业会通过过度投资转嫁企业风险。当企业承担巨大的财务风险时，企业的投资能力显著削弱。黄乾富，沈红波（2009）通过研究发现，债务比例与企业过度投资之间呈现显著的负相关关系，这表明债务对企业的过度投资行为有较强的约束作用。银行贷款由于存在再融资的约束，因此能够对企业过度投资行为有一定的约束作用。但也发现，如果银行的借款受到政府的干预，则对企业过度投资的约束作用会减弱。同时也指出，长期债务对企业过度投资行为的抑制作用较弱，短期债务效果则会明显些。江伟（2011）也发现银行贷款对上市企业的过度投资行为具有约束效应。但是，也有些学者

持谨慎观点。邓莉（2007）指出，无论是短期还是长期贷款银行贷款，对借款公司的治理效应都没有显著影响，这就说明我国银行对贷款人的经营活动的有效的监督和约束作用有限。应千伟等（2012）指出，银行授信的确有缓解融资约束、提高投资效率的功能，但在融资约束越小，公司治理质量越差、政企关系越强的企业中，授信额度对投资效率的提升作用越低。这表明，银行授信额度虽然有缓解融资的作用，但在代理成本较高的企业中也可能引起过度投资进而降低投资效率水平。张亦春等（2015）也认为我国债权治理效果整体并不明显，不能有效抑制上市企业的非效率投资。并进一步分析得出，商业信用的约束作用显著，但银行贷款、企业债券的约束作用并不明显，而且，短期债权的抑制作用显著，长期债权则不明显。这进一步说明公司负责对公司投资行为约束作用是有限的，分析原因，主要是不同的债权其有效性不一致。黄兴孪等（2016）研究发现，在货币政策紧缩期，公司运营商业信用可以抓住投资机会，有效提升公司投资水平和投资效率。同时发现，商业信用与投资增长间的正向关系在投资不足公司中表现的更加明显，同时，由于再融资的约束，商业信用可以有效地抑制公司的过度投资。

四、公司投资效率与现金股利

股利决策作为公司的三大财务决策之一，不仅影响公司的内、外部融资能力，而且还对公司能影响公司的代理冲突，并对公司投资效率造成影响。从代理理论角度来说，股利政策能够在一定程度上能够抑制公司的过度投资。一般来说，股利支付能够减少管理者手中可利用的现金流，从而避免管理者的机会主义行为，促使管理者作出有利于股东利益和企业价值的决策，在一定程度上缓解代理冲突，提高公司投资效率。孔东民等（2012）通过研究发现现金股利的确能有效制约过度投资行为。王茂林等（2014）也得出相似的结论，但也发现，管理层权力的强弱会影响现金股利对过度投资的影响作用。后来又有学者对这种影响的有效性做了进一步分析。陈艳等（2015）研究发现，只有在公司存在较多自由现金流时，现金分红才能有效减少投资过度等行为。而在公司已经存在因融资约束导致投资不足情况时，若此时强制现金分红则会加剧公司的投资不足。同时指出，由于我国半强制分红政策市通过约束权益再融资资格来实现监管，这就使得无再融资需求的公司并不会因此而提高现金分红水平，从而不会对公司投资过度产生抑制作用。这就说明现金股利对公司投资过度的约束作用并不显著。

五、公司投资效率与投资环境

关于企业投资效率的研究，现有的文献主要基于中国转型经济环境，研究了公司特征及治理因素对投资效率的影响。但投资环境这一块也作为重要的投资影响因素，目前较少有文