公司投资效率文献综述
《公司营运资金管理问题研究的国内外文献综述3400字》
公司营运资金管理问题研究的国内外文献综述1 国外研究现状20世纪末，国外已有大量学者对营运资金进行研究，并将理论知识与企业管理相结合，从不同视角研究营运资金的管理，逐步开始从整体视角寻求最优管理方案，以达到综合管理的效果。
斯特恩开创了渠道行为理论的研究先河。
他在1969年的文章中指出，渠道中每个成员的利益冲突与其他成员的依赖程度有关。
此后的学者在他研究的基础上对渠道行为理论继续进行探究。
布朗等学者认为冲突不是静态的分销渠道，而是一个动态过程，衡量显著冲突最有效的方法是观察争议频率和冲突强度。
在20世纪40年代初期，美国学者康弗斯和胡基对渠道结构进行了深入研究。
他们提出了渠道纵向一体化的概念，并阐述了采购和销售渠道的存货的确定性和一体化问题与营销费用的高低之间的关系。
进一步给关于渠道的学术研究带来了如何协调和管理的问题。
Sandip Dhole et al.（2023）指出拥有高效营运资本管理的公司今后不太可能在财务上受到限制，资金受限、营运资本管理效率高的公司估值较高。
[i] Wagner Enoc Vicente-Ramos et al.（2024）指出改善营运资本的管理能够提高效率、效力和竞争力，如果它能够有效地管理财政资源、公平的客户信贷政策、适当的库存管理以及供应商杠杆和短期的适当管理，就能做到这一点。
[ii] 2 国内研究现状直至1993年我国才开始实行与国际接轨的会计制度,在此之前国内甚至尚未对营运资金进行界定,在此阶段，国内的研究人员对于营运资金的研究成果明显落后于国外,但现如今有越来越多的学者投入到营运资金的研究中。
顾健（1995）指出如今国际市场逐渐呈现出趋势是消费和投资的多样化，多销售渠道的多样化在一定程度上也为企业带来潜在的经营风险，大致上可以分为两种：一种是经营目标的冲突，另一种是渠道内信息传递的失灵。
销售渠道管理的内容是庞杂且繁琐的,需要配以高度的技巧加以实施,管理的主要内容是对渠道内的各个成员的角色、功能、目标进行明确的规定,同时经常注意收集市场信息,了解分销商的各种需要,并努力满足分销商的要求,并建立起伙伴关系,并努力保持这种关系,认为销售渠道管理的中心内容是两个词:协调和控制。
企业投资效率文献综述
企业投资效率文献综述作者：李敏来源：《财讯》2018年第25期投资活动作为企业财务管理的重要内容，一直是学者们的研究热点。
对企业投资的关注点集中于企业投资风险、决策、行为、管理、结构、战略和效率等方面。
本文选取企业投资效率这一方面进行综述。
通过阅读与整理企业投资效率相关方面的文献，可以看到大部分文献是从微观的角度进行研究。
并且在微观方面，主要集中在会计信息质量和管理层行为与投资效率的关系这两个方面。
因此本文将从微观和宏观两个角度进行文献综述，重点综述会计信息质量与管理层行为对投资效率的影响。
微观角度（1）会计信息质量与企业投资效率财务报告是公司对外传递信息的重要机制，高质量的财务报告可以有效的缓解公司与外部投资者之间的信息不对称从而减少资本市场中的摩擦（蔡吉甫，2013）。
并且会计的谨慎性的要求可以缓解经理人与股东之间的代理冲突，降低两者之间的信息不对称程度（刘斌和吴娅玲，2011）。
因此会计信息质量对投资效率有重要影响。
研究这一关系的文献较多。
刘斌、吴娅玲（ 2011）认为由于会计的稳健性水平可以缓解第一层代理问题，因此会计稳健性与资本投资无效率水平显著负相关。
除此之外，张国源（ 2013）的研究结合了我国目前的制度背景；蔡吉甫（ 2013）按照产权性质对企业进行分组研究，发现会计信息能够降低民企的投资不足问题，但对国企没有显著影响。
顾水彬（ 2013）则是从会计准则的变革角度研究企业投资效率。
针对会计信息质量和投资效率的关系，一些学者是从盈余管理的角度来进行研究的。
盈余管理与会计信息质量有着重要的关系。
企业会利用会计准则的剩余规则权来进行盈余管理，从而达到平滑利润，粉饰财务报表的目的。
因此一般来说，盈余管理程度高的企业，其会计信息质量就较低。
盈余管理与企业投资效率的关系是研究公司治理方面的重要课题（杨俊杰和曹国华，2016）。
张圣利（ 2010）指出企业盈余管理行为会削弱信息质量，导致上市公司投资效率降低。
投资学毕业论文文献综述
投资学毕业论文文献综述投资学是金融学领域中的重要研究方向，涉及到股票、债券、期货、外汇等金融资产的投资与风险管理。
本文将对投资学领域的文献进行综述，旨在系统地总结和分析前人的研究成果，以帮助读者更好地理解和应用投资学理论。
一、投资决策与资产定价投资决策是投资学研究的核心内容之一。
Bodie, Kane, Marcus （2014）在他们的经典著作《投资学》中，系统地介绍了投资组合理论。
该理论主要包括均值-方差模型、有效前沿、资本资产定价模型等，为投资者提供了一种理性的投资组合选择方法。
Markowitz（1952）提出了均值-方差模型，将投资组合的预期收益和风险综合考虑，从而实现收益最大化和风险最小化的平衡。
Sharpe（1964）发展了资本资产定价模型（CAPM），通过市场与个体资产之间的风险溢价关系，为投资者提供了衡量个体资产风险的方法。
这些模型为投资决策提供了有力的理论基础。
二、市场效率与行为金融学市场效率是投资学研究的另一重要方向。
Fama（1970）提出了市场效率理论，认为市场是高度有效的，即市场价格能够充分反映全部可得信息。
根据市场效率理论，投资者无法通过信息获取和利用来获得超额收益。
然而，随着行为金融学的兴起，越来越多的研究表明市场存在一定程度的非理性行为。
例如，Kahneman和Tversky（1979）的前景理论指出，投资者在决策过程中存在风险厌恶和非理性预期行为。
这一理论对投资者行为和市场效率的研究产生了深远影响。
三、投资风险管理投资风险管理是指投资者对投资组合的风险进行评估和控制的过程。
Merton（1973）提出了期权定价理论，为投资风险管理提供了理论基础。
期权定价理论奠定了衍生品定价的基础，使得投资者可以通过期权等金融工具进行风险管理。
Black和Scholes（1973）发展了期权定价模型，为实证研究提供了工具。
此外，风险价值（VaR）模型和条件风险价值（CVaR）模型等也成为投资风险管理的常用方法。
中小企业融资文献综述
中小企业融资文献综述近年来，中小企业融资问题备受关注。
融资作为企业发展的重要支撑，对中小企业的发展起着至关重要的作用。
本文将对中小企业融资的现状进行综述，并分析其中存在的问题和挑战。
一、中小企业融资的现状1.1 传统融资方式传统融资方式主要包括银行贷款、股权融资和债券融资。
在传统融资方式中，银行贷款是中小企业最主要的融资方式，具有贷款额度大、贷款期限长等优势。
但是，中小企业在贷款过程中面临着高利率、严格的抵押要求和贷款审批周期长等问题；股权融资通常需要中小企业的所有权转让，对企业管理层的控制权产生了影响；债券融资受到发行门槛高、风险较大等因素的限制。
综合来看，传统融资方式存在许多不足之处，无法满足中小企业多样化的融资需求。
1.2 互联网金融的兴起随着互联网的发展，互联网金融成为中小企业融资的新方式。
互联网金融以其低门槛、高效率和灵活性受到了中小企业的青睐。
众筹、P2P借贷和数字货币等互联网金融工具提供了更多元、便捷的融资渠道。
中小企业可以通过平台发布融资需求，吸引投资人的关注，并获得资金支持。
但是，互联网金融也存在着风险和监管不完善等问题，需要引起重视。
二、中小企业融资问题的挑战2.1 资金需求难题中小企业的融资需求通常来自于企业的创新、扩张和转型升级等方面。
然而，由于银行信贷政策的限制和风险偏好的影响，很多中小企业难以获得足够的资金支持。
融资难题使得中小企业的发展受限，企业创新和扩张的能力受阻。
2.2 融资渠道狭窄传统融资方式的限制和互联网金融的监管不完善，导致中小企业的融资渠道相对较狭窄。
中小企业在追求更多元化、适应性更强的融资方式时，面临着一系列的限制和挑战。
缺乏融资渠道的多样性，使得中小企业难以选择最适合自身需求的融资方式。
2.3 风险控制难题中小企业的信用状况和抵押品质量通常无法满足传统融资方式的要求，这导致银行对中小企业的融资风险较为谨慎。
另一方面，互联网金融存在着信息不对称、违约风险等问题，使得中小企业的融资风险难以得到有效控制。
两权分离下投资效率的文献综述
2012年第2期中旬刊（总第471期）时代金融Times FinanceNO.02，2012（CumulativetyNO.471）Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）为代表的融资约束理论认为，有融资约束的企业会更多地根据自身的现金流情况选择投资项目，有时不得不放弃一些净现值为正的投资项目，出现投资不足。
然而，以Jensen（1986）为代表的自由现金流假说则指出，所有权与控制权分离使得管理层基于个人利益的考虑会将企业的现金流用于自己的“帝国建造”，投资于一些有损于股东但却使他们自身受益的项目，拥有自由现金流越多的公司越容易发生过度投资。
进而，在两权分离的情况下，有关投资效率问题的探讨越来越受到国内外学者的广泛关注。
一、国外相关研究（一）两权分离易导致非效率投资Shleifer and Vishny（1986）指出对控股股东而言，改善公司治理的收益会与其他股东共享，而控制权私人收益则为其单独享有，这部分控制权私人收益是控股股东进行非效率投资行为的所得。
Randall and Morck（1988）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占中小股东利益从而获得控制权私有收益的问题。
Morck等发现，在金字塔结构的底层公司由于现金流权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，最终控制人通过投资于不盈利但有利于自己的投资项目来侵占中小股东利益，从而导致投资决策的扭曲。
Bebchuk, Kraakman and Triantis（1993）指出控股股东通过分离现金流权和控制权，只拥有上市公司的少量现金流量权，但却牢牢地控制了公司的投票权。
因此，即使他们通过关联交易、转移利润等方式侵占小股东财富，其他股东也无法通过“以手投票”的方法制止控股股东的道德风险，大小股东的代理冲突可能表现在投资项目的非效率选择、控制权转让的非效率选择和投资规模的非效率选择等方面。
（二）两权分离易导致过度投资Claessens，Djankov和Lang(2000)认为两权分离情况下，控股股东也会产生负面的“壕沟效应”，在股权集中的新兴市场更严重。
《上市公司资本结构和公司绩效的关系国内外文献综述2200字》
上市公司资本结构和公司绩效的关系国内外文献综述1 国内研究现状我国关于偿债能力研究的文献资料不断朝着丰富化的方向发展，其中比较具有代表性的文献资料有：王棣华（2015）通过抽取773家制造业中的上市公司，数据区间为2010-2014年，以多元回归来完成初步的实证检验，得知资本结构的确和经营绩效二者存在负相关。
宋丽等(2016) 研究认为，税负水平的高低，和资产负债率之间表现直接的正相关。
税负沉重的情况下，企业也会选择负债较高的资本结构。
相反，企业则会选择负债很小的资本结构。
营利性、规模大小和成长性，均和企业自身的资产负债率之间呈正相关；而所得税率，同样也可能会改变企业内部的资本结构。
乔虹（2017）分别完成了资产负债结构比例、长短期偿债能力以及存货周转分析，分析企业在资本结构上的基本现况，同时找出其中问题；结合影响资本结构的各类因素，提出具体的优化建议。
傅晓等（2017）研究认为，不论哪种资本结构，均没有办法帮助投资主体们实现各自的利益最大化；而项目收益率趋于合理，代表投资者也会乐于投资。
陈玉荣（2017）根据40个具有代表性的公用事业公司的财务数据，我主要从债务基金的角度来研究和调查经营绩效，并了解到资本集中与经营绩效不保持线性关系，而资产、当前负债比率以及财务杠杆比率和经营绩效之间存在相关性。
康俊（2017）尝试对研究对象进行细化，将样本减少到2011-2014年这几年的创业板上市公司。
从融资结构的角度上，以回归分析法来对融资结构、绩效二者相关性作了实证检验。
从中得知：在资本结构中，资产负债率、借款融资率实质上均和经营绩效的高低保持一种负相关。
方明月(2018)：某个区域的产权制度越差，当地企业则越期待提高无形资产的比例；而缔约制度越是不完善，企业便会着力于减小无形资产的比例；和大企业相比，中小民企在自身的资产结构上，对制度质量十分地敏感。
闫雨莎（2020）认为在融资结构中，资产负债关系与房地产公司的业绩呈强负相关；在债务结构中，当前资产负债比、银行贷款率与收益率之间存在负相关；在股权结构、公股比例和股权平衡程度中，房地产公司的业绩有促进作用，流通股比例对公司的业绩有限制性影响。
范文：文献综述
范文：文献综述范文一：一、文献综述（一）国内研究李蔬暗（2009）提出，适度的通货膨胀刺激了经济增长，长期中带来居民收入的增长，进而也增加了居民对寿险的需求；目前人民币的升值使外资更有可能投入国内寿险市场，对寿险需求增加也起到了刺激作用。
李鑫（2009）提出，一方面我国投资型寿险产品应针对中高收入阶层加大推广力度，并且为了减少其他金融替代产品对投资型寿险需求的影响，在产品设计和销售中应更加强调投资型寿险产品的保障功能；另一方面，在我国资本市场得到进一步发展的同时，保险公司应根据投资型产品资金流的特点，确定适宜的投资方式和策略，增加投资品种，提高资金运用效率，降低资金运用风险。
杨佑,贾保元（2009）认为，投资型寿险作为我国保险行业发展中出现的产品创新，没有可供监管遵循的先例，需要在以下几方面重视：加强对投资型产品信息披露的监管；宣传保险知识，促进理性消费；联合证券监管机构，发挥监管合力；加强诚信经营，防范销售误导风险。
杨佑（2009）认为，选择投资型寿险产品，首先要估计到投资风险，并且做好长期投资的心理准备。
但是大多数客户并没有意识到这一点，仅仅关注短期利益，一旦收益不满意，宁可损失手续费，也选择退保。
李迪文（2009）认为，投资连结保险作为新型投资型保险产品,在欧美保险市场早已发展成熟并占据重要市场地位。
而国内投连险在近十年的发展中经历了两起两落,究其发展坎坷的根本原因,即投连险发展要件的缺失。
回顾我国投连险发展的十年坎坷经历,有许多值得反思与总结之处。
但作为以产品创新为动力、以不断满足人民保险保障需求为己任的中国保险业，投连险绝不会就此止步。
只要保险公司以正确、客观、全面的宣传投连险的产品功能，使消费者充分的认识和了解投连险的内容与实质,不断提升保险公司自身的资金运用率和资产管理水平,大力培养一批专业水平高的银行保险专家和独立金融顾问,提升保险公司的投资风险的控制能力,就一定能充分发挥投连险在保险投资领域的特殊功能,满足更广泛的人群需求。
关于公司非效率投资度量的文献综述
有鉴 于此 ，本 文拟对 已有 文献 中非效 率投 资度量
的 主 要 方 面 进 行 系 统 的 分 析 和 综 述 。 回 顾 已 有 文
献， 非效 率投 资度量 主要涉 及投 资 比率 定义 、 投资 机会代 理变 量选 择及非 效率 投资度 量模 型构 建等 三个方 面 ，本文 将从这 三个 方面分 别对 相关 文献 进 行述评 ， 进 而总结并对 未来研 究进行 展望 。
关 于公 司非效 率 投 资 度量 的 文 献综 述
姜 伟
（ 厦 门大 学 经济 学院 ， 福建 厦门 ３ ６ １ ０ ０ ５ ）
【 摘
要】 文 章 回顾 了近年 来 我 国上 市公 司 非效 率 投 资度 量 的相 关 文 献 ，详 细 评 述 了非 效 率 投 资 度 量
主 要 涉及 的投 资 比率 定义 、 投 资 机 会代 理 变 量选 择 及 非 效 率投 资度 量 模 型 构建 等三个 方 面 ， 并在 其 基础 上 进行
了总结 及 展 望。
【 关 键 词】 非效 率投资度量 ； 投资 比率； 投 资机会 【 中图分类号 】 Ｆ ２ ７ ５ ． １ 【 文献标识码 】 Ａ 【 文章编号 】１ ０ ０ ４ — ２ ７ ６ ８ （ ２ ０ １ ４ ） ０ ２ — ０ １ ４ ７ — ０ ５
一
、
问题 的 提 出
与摊 销一 般 被认 为 是企 业 的维 持 性投 资 支 出 ， 企 业 在 当期成 本费用 中列入 长期 经 营性 资 产 的耗费
存 量代 理 变量 时将低估 资本存 量 ，从 而导致 投资
比率偏 高 。 此外 ， 大部 这部 分耗 费在 当期 体现 为费用 ， 但在 后续 年度
外 部治 理 等 因素对 非 效 率投 资 的影 响至 为重 要 。
关于过度投资的国内外文献综述
关于过度投资的国内外文献综述作者：殷国红来源：《时代经贸》2013年第24期【摘要】过度投资是一种典型的非效率投资行为，严重影响企业整体价值的实现，不利于企业的长远发展。
本文从过度投资的度量、成因以及制约机制等方面对国内外过度投资方面的已有研究成果进行了梳理，并对今后的研究方向进行了展望。
【关键词】过度投资；自由现金流量；制约机制企业的投资行为是未来现金流增长与企业价值提升的基础，企业的投资是否有效率与企业的成长有直接关系，然而，种种迹象表明，上市公司的投资行为往往不能给企业带来价值增值。
近年来我国经济迅猛发展，国民生产总值增长速度快，资本市场也有了飞速发展，上市公司的数量越来越多，各种各样的投资行为也越来越活跃。
但是研究表明我国上市公司过度投资行为十分严重，直接造成了投资效率的低下。
针对这一现象，学者们进行了大量关于过度投资行为的研究，取得了一定成果，本文将对其进行综述。
一、过度投资的含义及其度量Jensen（1986）首次提出了过度投资这一名词，从企业管理者与股东代理冲突角度展开分析，将过度投资定义为企业将自由现金流投资于NPV为负的项目的一种非效率投资行为。
Vogt（1994）在投资—现金流敏感性分析的基础上，从实证角度对过度投资与投资不足进行了区分，并获得了企业过度投资的实证证据。
尽管Vogt对过度投资与投资不足进行了区分，但没有对过度投资的程度进行衡量。
Hovakimian等（2002）通过计量每年度上市公司的投资对成长性的横截面回归，来估计企业的最佳投资水平，然后用企业实际投资支出与估计的企业正常投资支出之差来度量企业的过度投资程度，该方法使人们能够对过度投资进行量化，是企业过度投资行为研究中的一大进步，但是实际上影响企业投资行为的因素是存在多样性，所以仅考虑成长性因素来估计企业的最佳投资水平存在很大的局限性。
Richardson（2006）在Hovakimian的基础上对模型进行了改进，他将企业的净投资分为预期投资和非预期投资。
股权结构视角下会计稳健性与企业投资效率研究综述
明 ，国有 股 比例 和流通 股 比例均与会计稳健性 负相关。 杨克智和谢志华（ ２ Ｏ Ｌ Ｏ ） 研究 表明 ， 终极控股股东为非 国 有性质 时的会 计稳健 性更低 。 张兆 国等（ ２ ０ １ １ ） 对两类不
（ ２ ０ １ ２ ）则认 为 ，机 构持股者倾 向于获取稳健 的财务报 告， 且机构持股者持股 比例与稳健性正相关。 Ｈ ｓ ｕ — Ｈ ｕ ｅ ｉ ｅ ｔ ａ １ ． （ ２ ０ １ ２ ） 做 了更 为全面 的研究发 现 ， 当公 司具有较大
会计稳健 性的经验研究 自 Ｗａ ｔ ｔ ｓ （ １ ９ ９ ３ ） 建议对 稳健
麓
辫 ￣ － ｊ ｂ Ｌ ・ Ｉ １ ．
股权 结构 视 角下会 计稳 健 性 与企 业
投 资效率研 究综述
吴 莉
摘要 ： 会计 稳健性又 称作谨 慎性 原则 ， 不仅 是关 于会 计盈余 确认 和计量 的一项重要原 则 ， 更是一种 有效的企业 治理机制 ， 会对企业投 资效率 产生重要影 响。基 于股权结构 的视 角 ， 本文系统 的评述 了会计稳健 性与企业投资效率 的关系 ， 并指 出了会计稳健性 与投 资效 率未来研究的方 向。
会计稳健性呈 正相关 。然而 ， 蒋艳和 田昆儒 （ ２ ０ １ ３ பைடு நூலகம் 进一 步分析 国有控股 上市公 司发现 ， 在业绩较好 、 股权 集 中
度较高 的国有控股 Ｅ 市公司中， 为提供决策有用信 息和避 免政治成本及监管成本 ， 政府补助对国有控股上市公 司稳 健Ｉ 生水平的影响下降， 使得公 司稳健 Ｉ 生 水平相对提高。 股权 ｌ 生 质 方面 ， Ｄ ａ ｎ ｅ ｔ ａ １ ． （ ２ ０ １ ０ ） 的研究 表明私人控 股公 司 的稳健 性 水 平更 低 。Ｒ ａ ｍ ａ ｌ ｉ ｎ ｇ ｅ ｇ ｏ ｗ ｄ ａ和 Ｙ ｕ
国有企业投资效率现状的研究
国有企业投资效率现状的研究作者：李敏来源：《商场现代化》2020年第19期摘要：改革开放以来，中国的经济发展速度震惊世界，在经济高速发展的同时企业投资效率不高的问题普遍存在。
国有企业在经济发展中具有引领作用，本文将对国有企业的投资效率进行研究。
将国有企业细分为中央政府控制、地方政府控制和国有集团控制三类，并对每一类企业的投资效率现状进行研究。
得到如下结论：国有企业中投资不足的企业数量明显高于投资过度企业数量;国有企业过度投资的效率损失要远远高于投资不足;国有企业中国有集团控制企业非效率投资情况最为严重，其次是地方政府控制企业，中央政府控制企业投资效率最高。
关键词：投资不足;投资过度;国有企业;Richardson残差模型一、引言市场化改革以来，我国的经济发展势头迅猛，从1979年到2019年我国的GDP总量增长了约268倍，增长速度令世界刮目。
中国作为投资拉动型经济体，投资对经济发展的作用十分重要，然而我国企业投资长期存在效率不高的现象，制约着经济持续健康的发展。
国有企业在我国经济发展中具有引领和支撑作用，其企业规模普遍较大，控制着大量资源，掌握着国民经济的命脉，提高国有企业投资效率将对中国经济持续高速高质量的发展具有重大意义。
因此，本文将研究国有上市企业投资效率，以期对我国经济发展具有一定意义。
二、文献综述Myers（1984）认为造成企业非效率投资的根本原因在于信息不对称。
由于信息的不对称使得企业的投资项目不能被外部投资者合理预估，产生低估投资项目和高估投资项目两种情况。
当企业的投资项目被低估时，外部投资者为避免风险要求提高企业的投资回报，从而造成企业的融资成本高，企业融资困难，产生企业投资不足的情况;当企业投资项目被高估时，投资者可能会投资一些净现值为负的项目，造成资源浪费，产生投资过度的状况。
Jensen和Meckling（1976）认为委托代理问题也会造成企业的非效率投资。
在现代企业两权分离的背景下，由于股东和管理者追求的利益不完全相同，一方面，企业的管理者会产生“帝国建设”的行为，即盲目扩大企业规模，增加个人在职消费，谋求自身利益，造成企业投资过度的情况;另一方面，企业的管理者可能会追求稳妥，产生“安逸生活”的想法，即使企业存在合适的投资机会，管理者为了避免出错问责也会选择放弃，从而造成企业投资不足的状况。
风险投资对投资效率的影响文献综述
１５２风险投资对投资效率的影响文献综述施晓宇 刘泽荣作者简介：施晓宇（１９９５．０９-)，女，汉，辽宁省铁岭市昌图县，研究生，财务与成本管理，天津商业大学，天津市北辰区天津商业大学㊂（天津商业大学 天津 ３０００００)摘 要：在现有的资本市场中，上市公司仍然存在着较为严重的投资不足和投资过度等非效率投资的现象㊂随着２００９年１０月３０日创业板的建立，政府大力支持风险投资机构，使得风险投资机构得到了很大的发展㊂随着风险投资机构的兴起，众多学者开始研究其对资本市场的影响，其中就包括风险投资机构的加入是否能有效缓解上市公司非投资效率这一问题㊂本文通过对现有的文献的整理，首先介绍风险投资和非效率投资的相关概念㊂其次通过风险投资监督作用减少委托代理冲突㊁又利用其认证功能减少公司与外部投资者之间的信息不对称程度，减缓企业融资约束和滥用自由现金流㊂关键词：风险投资;投资过度;投资不足一㊁引言很多企业都存在着非投资效率的问题，如庞大集团㊁中国铁建等企业在近年来的项目投资中都发生巨额亏损，中铝国际在澳洲投资的项目耗时四年，亏损近３．４亿汪平和孙士霞（２００９)[１]以２７４９家上市公司为样本进行实证分析，其结果显示，４２%的企业存在过度投资的现象，过度投资的企业中有７２４家的过度投资率达到了近一倍㊂随着中国资本市场的不断发展，风险投资的中介作用也越来越得到重视㊂国外著名学者Modigliani 和Miller [２]已经证明了当企业只存在于完美市场中时，投资决策和资本结构有关㊂因此资本市场中风险投资作为投资的一种特殊行为，风险投资的投资决策影响着被投资企业能否稳定健康的发展㊂在现实的资本市场中，由于企业存在内外信息不对称㊁所有者和管理者委托代理冲突㊁市场交易成本高㊁外部融资约束导致企业自由现金流量不足等问题，使得公司的投资效率不仅取决于投资者对预期盈利目标的影响，也将同时受到以上诸多因素的影响㊂这就有可能使企业做出对公司来说净现值为正而对所有者未负的投资项目，从而导致投资不足，又或者是对公司来说净现值为负而对所有者的盈利目标为正的项目而导致投资过度㊂通过对前人研究结果的分析与归纳，研究风险投资对公司投资效率的影响的作用机制，主要可以归类为以下几个方面：一是监督作用;二是降低信息不对称理论;三是缓解融资约束㊂二㊁相关概念界定投资效率的衡量标准是当公司将要投资的项目的未来现金流折现之后的净现值大于零时，该项目可为公司带来利润，此项目可行;如果折现后的净现值小于零则不能给公司带来利润，此项目不可行㊂因此当边际收益与边际成本相等时才视为最佳投资行为㊂当管理层错误的拒绝了净现值为正的项目时，此表现为投资不足;而当管理层错误接受了净现值为负的投资项目时，此表现为投资过度;二者均被称为非投资效率㊂投资不足会减损企业的价值;投资过度使企业自由现金流停留于产能过剩的领域，造成企业和社会生产资源的极大浪费，而且增加企业的债务风险，给企业带来损失㊂不管是投资不足还是投资过度对企业都会产生不利影响㊂风险投资最初起源于美国，但各国学者对于风险投资这一概念的理解各不相同，我国著名学者成思危是这样界定的： 把资金投向蕴藏着较大失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促进新技术成果尽快商品化，以期取得高资本收益的一种商业投资行为 ㊂也就是说，风险投资不同于传统投资，它即优化了企业的资源配置，又使得资源的使用更趋于合理化㊂风险投资作为是一种专业投资，既能参与公司的日常经营管理，来提供增值服务㊂又能为公司提供大量自由资金，减缓融资约束，即与公司共担风险，为公司规划战略㊂因此，风险投资不是字面意义上的风险，也不是字面意义上的投资，它不是一种借贷资金的往来关系，而是一种权益资本融资;它既包括投资又包括融资㊂吴超鹏等（２０１２)[３]将公司名称中含有 风险投资 ㊁ 创业投资 ㊁ 创业风险投资 和 创业资本投资 则认定为风险投资㊂三㊁风险投资对投资效率的影响机制-监督作用委托代理理论是由于经营权和所有权的分离导致的㊂Ｊensen and Meckling （１９７6)[４]理论认为由于高级管理与股东之间的契约不对称，所以无论公司实际经营者的是否持股，都可能因为自身利益与股东价值最大化的目标相违背，从而进行非效率投资㊂刘怀珍和欧阳令南（２００４)[５]在分析企业过度投资是否与高管行为有关，则以高级管理者的个人利益为自变量，投资效率为因变量，实证的结果表明两者存在正相关关系㊂唐雪松等（２００７)[6]证明我国上市公司过度投资行为受到高级管理者机会主义的影响㊂Ａnderson （２０００)[７]认为有大量现金企业的管理人更倾向于通过不断大量的对外投资使其拥有更多可控制和支配的资源，相应的得到更高的福利待遇㊂对于普通的投资者来说，风险投资机构具有更专业的技术团队以及更丰富的管理经验，可以在监督管理层行为方面和为公司能够１５３有效的进行投资决策方面提高更好的建议并发挥其优势，从而减少代理成本，提高公司投资效率㊂风险投资机构作为公司前十大股东之一对企业经营和管理具有监督的权利，对公司的投资决策进行事前㊁事中㊁事后的监督与管理确性㊂Raphael （１９９８)[８]通过建立模型及实证分析得出，风险投资可以通过加强对高级管人员的监督从而降低其道德风险，并且能够积极引导管理层更加认真的工作，随着风险投资的进入，对管理者因个人利益而做出的非效率投资的行为将会得到很大程度上的约束㊂陈艳红等（２００９)[９]研究发现，风险投资在对完善公司的内部机制方面产生重大的积极影响，无论是公司上市之前还是上市之后都会起到监督管理的作用㊂同时风险投资通过对高管的激励机制来约束管理层投资过度行为㊂四㊁风险投资对投资效率的影响机制-降低信息不对称在资本市场中，由于每个人获得信息来源的不同，导致信息之间存在差异，所以在进行投资决策时往往面临的风险不同，从而直接会导致投资项目的成功与否㊂信息来源又分内部和外部，由于公司的内部人员公司日常的经营与管理，因此能够掌握更多有关公司最直接最有效的信息，而对于外部投资者不能获取充分有效的信息，或因此放弃投资，这使得公司不能获取充分现金，造成投资不足㊂由于信息不对称导致外部投资者相对于公司处在信息劣势的位置㊂投资者采取估值与均值比较的方式来对被投资公司进行评估，根评估结果进行投资决策，若项目结果被高估，投资者可能进行投资，而项目结果被高估，可能放弃原本好的投资机会㊂Myers （１９９９)[１０]认为信息不对称可能使得公司的股价被低估，进行股权再融资时会侵害原有股东的利益，管理者则会更倾向于债务融资，会因为外部融资成本过高而放弃融资从而导致投资不足㊂Narayanan （１９９８)[１１]认为，在信息不对称的情况下，外部投资者相对于内部管理人对于企业的经营管理掌握的信息相对不足，因此股东并不能很好的识别和监督企业经理人是否因为自身利益还是为了创造公司的价值进行的投资行为，如果是前者很可能导致投资过度㊂当风险投资机构进入企业后，能够加强信息披露的程度，风险投资机构成为了被投资单位和外部投资者之间的第三方中介，起到了沟通桥梁的作用，降低了信息的不对称程度㊂张兴亮㊁夏成才（２０１１)[１２]发现企业信息透明程度与企业的非投资效率程度呈负相关关系，研究得当对外披露的信息越充分㊁质量越高时，就越能够降低代理成本问题㊂存在风险投资机构的企业对外披露的信息质量越高㊁对外信息透明度越好㊂风险投资机构的第二个作用 认证功能㊂通过认证功能缓解内部与外部之间的信息不对称，从而缓解由此引起的投资不足㊂Megginson （１９９１)[１３]研究发现拥有风险投资机构的上市公司能够向外部投资者传递出公司质量比较好的信号㊂张丰㊁罗静（２０１２)[１４]表示规模大㊁持股比例高的风险投资机构所在的企业抑价率更低，财务绩效更好㊂五㊁风险投资对投资效率的影响机制-缓解融资约束在完全资本市场理论中，公司的内外部融资相互是可以替代，所以公司的投资和融资行为是相互独立互不影响的，投资额完全取决于投资的机会，并不受融资方式的影响㊂但是在真实的资本市场中，资本市场并非是处于完全竞争的状态，由于信息不对称㊁交易成本等因素的影响，公司内外部融资是不能够完全替代的，因此投资决策会受到融资方式的影响㊂受融资方式的影响，公司的自由现金流量可能不足，所以会更加容易出现投资不足现象㊂风险投资机构所具有的高声誉能够帮助顺利获得融资，可为企业融资约束中难以解决的委托代理及信息不对称问题提供有效的解决途径㊂吴超鹏（２０１２)[１５]以Ａ股上市公司为样本，研究发现风险投资可以增加自由现金流量，从而缓解融资约束，减少投资不足㊂宫义飞和郭兰（２０１２)[１6]研究表明风险投资的传递机制，使投资者更加理性的对企业作出判断，从而提高企业融资效率㊂六㊁结论与启示风险投资通过监督和认证作用，缓解代理问题和信息不对称所导致的企业非投资效率的问题㊂在理论上，风险投资不仅通过监督㊁激励等手段来减少股东和管理者之间的委托代理冲突，而且还在资本市场中发挥着认证的功效，从而减少内外部信息不对称程度，并利用自身的优势帮助公司获得更多的投资机会和融资渠道，减缓融资约束提高投资效率㊂综上所述风险投资主要是从三种作用机制来影响投资效率㊂同时也应该建立和完善相关法律法规，促进风险投资主体多元化，建立和完善风险投资机构退出机制，让风险投资发挥其更好的功能㊂参考文献：[１] 汪平，孙士霞．自由现金流量㊁股权结构与我国上市公司过度投资问题研究[Ｊ]．当代财经，２００９（４)：１２３-１２８．[２] Modigliani，Franco and Merton H．Miller．The Cost oｆCapital，Corporation Finance and the Theory oｆInvestment [Ｊ]．Ａmeri-can Ｅconomic Review，１９５８，４８（３)：２6１-２９７．[３] 吴超鹏，吴世农，程静雅，王璐．风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[Ｊ]．经济研究，２０１２，（０１)：１０５-１１９＋１6０．[４] Ｊensen M C，Meckling W H．Theory oｆthe ｆirm：Managerial be-havior，agency costs and ownership structure [Ｊ]．Social Sci-ence Ｅlectronic Publishing，１９７6，３（４)：３０５-３6０．[５] 刘怀珍，欧阳令南．经理私人利益与过度投资[Ｊ]．系统工程理论与实践，２００４，（１０)：４４-４８．[6] 唐雪松，周晓苏，马如静．政府干预㊁GDP 增长与地方国企１５４过度投资[Ｊ]．金融研究，２０１０，（０８)：３３-４８．[７]Ａnderson R．C，Bates T．W，Biz-jakＪ．M，et al．Corpo-rate Governance and Firm Diversiｆication[Ｊ]．Financial Man-agement，２０００：５-２２．[８]Raphael S．The Spatial Mismatch Hypothesis and BlackＹouth Ｊoblessness：Ｅvidenceｆrom the San Francisco BayＡreaʀʀʀ[Ｊ]．Ｊournal oｆUrbanＥconomics，１９９８，４３（１)：７９-１１１．[９]陈艳红，程桂花．风险资本与高新技术企业的公司治理[Ｊ]．商业经济，２００９（１８)：７４-７５．[１０]Myers S C，MajluｆN S．Corporateｆinancing and investment deci-sions whenｆirms have inｆormation that investors do not haveʀ[Ｊ]．Social ScienceＥlectronic Publishing，２００１，１３（２)：１８７-２２１．[１１]Narayanan M P．DebtＶersusＥquity underＡsymmetric Inｆorma-tion[Ｊ]．Ｊournal oｆFinancial&QuantitativeＡnalysis，１９８８，２３（１)：３９-５１．[１２]张兴亮，夏成才．信息透明度对公司过度投资与融资约束的影响研究[Ｊ]．经济与管理研究，２０１１（８)：３９-４９．[１３]Fazzari S M，Hubbard R G，Petersen B C，et al．Financing Constraints and Corporate Investment[Ｊ]．Brookings Papers onＥconomicＡctivity，１９８８，１９８８（１)：１４１-２０6．[１４]张丰，罗静．风险投资机构特征对被投资企业的影响研究机社科纵税[Ｊ]．２０１２，（１２)：３８-３９[１５]吴超鹏，吴世农，程静雅，等．风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[Ｊ]．经济研究，２０１２（１)：１０５-１１９．[１6]宫义飞，郭兰．分析师跟踪㊁所有权性质与融资约束 基于不同产权主体的研究[Ｊ]．经济管理，２０１２（１)：１４０-１４８．┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈┈（下接第１５９页)（三)会计准则的影响３０年前，会计准则的文献资料仅仅有两卷，并且很容易就能装进公文包携带，此后，会计准则文献资料数量呈指数速度迅速增长，需要用带有很多隔层的书柜才能容得下 ，由此可见会计准则越来越复杂，SＥC前主席PaulＶolker（２００１)讽刺道， 根本就没有一个活人能搞懂它 ㊂每一条新准则都试图充分考虑各种可情况的情况，为避免被钻空子，又得不断补充新的更详尽的规则，导致准则越来越复杂㊂三㊁提高财务报告可理解性的措施（一)运用多元化会计信息报告财务报告信息使用者较多是专业性不强的信息使用者，所以针对不同层次的使用者提供不同形式的财务报告信息无疑会提高信息的可理解性㊂对专业程度不高的信息使用者，财务报告可以缩短句长和减少会计术语的使用密度，并对专业术语做出释义㊂（二)完善法制，加强监管管理层可能对利好的信息加以披露，其他信息有所保留，这种财务报告的自愿披露使得财务报告的可理解性有了一点难度，因此相关监管部门发挥着举重若轻的作用㊂因此，我国应加强和完善先关法律法规的建设，加强监管力度，提高违规成本，同时提升相关人员专业素质，建立合理的监管机制，分工明确，责任到人，避免多头监管㊂（三)提升会计人员的专业水平和职业道德随着经济迅猛发展，企业的经济业务也显著增加并趋于复杂㊂这就对会计从业人员的综合素质提出了更高的要求㊂会计从业人员不光要与时俱进提升自身专业素质，还要注重精准判断㊁预测能力的培养，此外将职业道德置于心中，坚决避免徇私舞弊㊁人为操纵牟利，从根本上提升信息质量㊂总之，财务报告可理解性强的公司信息披露质量水平较高，这可以降低股东面临的信息不对称程度，从而帮助他们更好地监督管理，缓解代理问题㊂其次根据（弱)有效市场假说，披露公告（如年报)中的价值相关信息会迅速反映在股票价格中，从而引导投资者的交易行为，从而优化资本市场的资源配置，而可理解性高的财务报告有利于向潜在投资者传递有价值的信息，规避 道德风险 与 逆向选择 问题，进而促进市场有效运行㊂参考文献：[１]Malcolm Smith，Richard Taｆｆler．Readability and Understand-ability：Diｆｆerent Measures oｆthe Textual Complexity oｆＡccount-ing Narrative[Ｊ]．Ａccounting，Ａuditing&ＡccountabilityＪournal，１９９２，５（４)．[２]Ｊones，M．Ｊ&Shoemaker，P．Ａ．Ａccounting Narratives：ＡReview oｆＥmpirical Studies oｆContent and Readability．TheＪournal oｆＡccounting literature，Ｖol．１３，１９９４．[３]罗栋梁．财务报告可理解性的神经语言研究[Ｊ]．财会通讯，２０１6（１０)：４１-４５．[４]葛家澍，王亚男．论会计信息的可理解性 国际比较㊁影响因素与对策[Ｊ]．厦门大学学报（哲学社会科学版)，２０１１（０５)：２6-３３．[５]孙蔓莉．上市公司年报的可理解性研究[Ｊ]．会计研究，２００４（１２)：２３-２８＋９７．[6]孙蔓莉，姚岳．公司报告语言信息研究[Ｊ]．甘肃社会科学，２００５（０３)：２４４-２４７．。
投资效率文献综述
投资效率文献综述作者：毛璐璐来源：《财讯》2018年第03期投资效率过度投资投资不足投资效率的概念投资效率是指企业投融资活动形成的资源配置状态。
但是，由于委托代理和信息不对称问题，使得企业的资本配置低效，从而导致企业的非效率投资。
非效率投资行为主要包括两种类型：过度投资和投资不足。
其中，过度投资是指项目决策者在投资项目净现值小于零，会给企业造成一定损失的情况下，仍然决定实施投资的一种行为；而投资不足是指项目决策者在投资项目的净现值大于零，可以给企业带来利益的情况下，仍然决定放弃投资的一种非效率投资行为。
投资效率的理论基础投资效率的理论目前主要有委托代理成本理论、信息不对称理论、资产期限匹配理论和税收理论。
从上文已知，委托代理理论和信息不对称是产生非效率投资的主要原因，因此，本文主要对委托代理和信息不对称理论两方面进行阐述。
（1）委托代理理论Jensen和Meckling（1976）提出，由于委托代理问题的存在，管理层可能通过在职消费、消极怠工、过度投资等行为为己谋利而损害投资者利益。
此时，外部投资者有理由怀疑公司管理层在扩大公司规模时是否完全从投资者利益出发。
因而，不论管理层所作投资决策是否为了公司价值的最大化，公司都要为外部融资付出不同程度的“溢酬”，从而提高了外部融資成本。
融资成本的提高可能会使公司放弃一些原本净现值为正的投资项目，导致投资不足。
（2）信息不对称理论Myers和Majluf（1984）指出，由于信息不对称，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从而增加外部融资的成本。
因为外部资金供应者出于对存在信息不对称问题的考虑，认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣，这种对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。
由此提高了公司的融资成本，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会，从而造成投资不足。
投资效率的制约因素国内外学者分别从公司治理、债务、会计信息质量等角度探讨投资效率的制约因素。
企业投资价值评估模型文献综述
经济管理79企业投资价值评估模型文献综述王赵亮1 杨慧洁2 孟 宏3 东北石油大学经济管理学院摘要：本文将企业的投资价值评估模型从传统方法和实证性分析方法两方面作出梳理，旨在帮助投资者用恰当的方法全方位地评估上市公司。
关键词：企业投资价值；评估模型；文献综述中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2018)021-0079-01目前，我国证券市场的发展和投资者的理念俱不够成熟，显而易见，稳定证券市场的关键所在就是引导投资者正确认识公司内在价值。
那么，有一个合适的评估上市公司投资价值的方法尤为重要。
因此，本文将对投资价值评估模型做一个系统的阐述和归纳。
一、企业传统投资价值评估模型１．自由现金流量折现法自由现金流量理论经过多年发展，已在国内外的企业价值评估模型中得到了广泛的应用。
此为通过预测公司将来的现金流量并按照一定的贴现率计算公司的现值，从而确定股票发行价格的一种定价方法。
李延喜(2002)采用动态整体现金流量的预测数据、动态折现率、利用不同生命周期曲线得出评估区间等，得出用动态现金流来评估企业价值的方法。
此方法极大地丰富了用现金流量来评估企业价值的模型。
王涛(2010)将自由现金流量法与双程回归方法相结合，在深交所和上交所共选出了36家上市公司，无风险利率采用的是修正后的10年期国债利率，计算过程较为科学严谨。
王静雅(2015)提出，影响自由现金流量法评估结果的因素有三个，分别是未来预期收益、高速增长年限和折现率。
并且她就影响企业价值的两个变量做出敏感性分析，得出加权平均资本的变动比稳定期永续增长率g 对企业价值的影响更为显著的结论。
２．经济增加值模型（ＥＶＡ）经济增加值也是常用的企业投资价值评估模型，其等于调整后的税后净营业利润减去加权平均资本成本乘以调整后的公司资产价值。
顾银宽、张红侠(2004)选取3家企业的不同财务指标作为分析对象，分别为华联商厦的净资产收益率、净资产增长率；原水股份的销售毛利率、销售净利率、股东权益等财务指标；深万科的主营业务利润率、净利润、权益账面值等财务指标，虽然三家企业所用指标不同，估值也比较粗略，但对EVA 的具体使用方法进行了详细的介绍。
企业投资效率的影响因素文献综述
企业投资效率的影响因素文献综述作者：黄筱来源：《今日财富》2021年第03期企业投资的规模与效率事实上决定着一国经济增长的数量与质量，一直是公司财务领域研究的热点问题。
改革开放后，中国实现了三十余年的高速增长，被称之为“中国奇迹”，但是增长的效率与速度严重失衡的现象制约了我国经济的进一步发展。
为了实现产业升级、转变经济增长方式以进一步释放经济增长潜力，我国开始全面推进供给侧改革并进一步深化市场体制改革。
在这一战略背景下，对企业投资效率的研究具有重要的时代意义。
一、引言市场经济在不断的发展，房地产企业所面临的竞争也随之增大。
企业想要在这激烈的竞争环境之中，取得一席之地，就不能忽视预算管理。
现如今，我国房地产企业预算管理还有着一些问题。
预算管理是企业管理之中非常重要的一部分，房地产企业应该主动的优化改善企业的预算管理，从而提升企业的管理质量，促进企业健康可持续的发展下去。
二、房地产企业开展预算管理的现状以及相关问题（一）房地产企业开展预算管理的现状现如今，房地产限购的一些国家政策在陆续的颁布，不少的房地产企业已经在准备转型升级。
有些规模比较大的房地产企业集团比如万达这些集团，已经运用起了预算管理，从而达到了降本增效的效果，有效的提升了企业的综合竞争力。
因为房地产进行的项目有所需金额数目大，开展时间长，费用价格变动幅度大等等这些因素，会造成房地产的预算有一些问题。
第一，预算基础没有夯实，预算编制并不科学合理。
第二，忽视执行，预算的执行力度低。
第三，预算执行的过程之中没有良好有效的控制。
第四，信息化水平并不高，预算分析的困难程度比较大。
第五，是考核激励体系并不完善，内容比较落后，且形式化。
以上就是房地產企业在开展预算管理的时候所存在的现状，这会使得大部分的预算管理只简单的停在财务预算层面，没有充分的发挥出预算管理的作用。
三、房地产企业开展预算管理具有的一些问题（一）没有健全的预算管理体系不少房企没有确立完整的预算管理制度。
企业投资效率之谜融资约束假说与货币政策冲击
企业投资效率之谜融资约束假说与货币政策冲击一、本文概述《企业投资效率之谜：融资约束假说与货币政策冲击》这篇文章旨在深入探索企业投资效率背后的影响因素，特别是融资约束假说和货币政策冲击对企业投资决策的影响。
文章首先对企业投资效率的概念进行了界定，并分析了其在现代经济中的重要性。
随后，文章综述了融资约束假说，详细阐述了融资约束对企业投资行为的影响机制，以及在不同经济环境下融资约束的变化对企业投资效率的影响。
文章还探讨了货币政策冲击对企业投资效率的影响。
货币政策作为宏观经济调控的重要手段，其变化不仅直接影响企业融资成本，还会通过信贷渠道、利率渠道等传导机制影响企业投资决策。
文章通过理论分析和实证研究，探讨了货币政策冲击对企业投资效率的作用机制及其效应。
本文还综合运用了定量分析和定性研究的方法，通过收集大量企业投资、融资约束和货币政策等相关数据，运用计量经济学模型进行实证分析，以揭示融资约束假说和货币政策冲击对企业投资效率的具体影响。
文章总结了研究结果，并提出了相应的政策建议。
文章认为，要提高企业投资效率，需要从缓解融资约束和优化货币政策两个方面入手，为企业创造更加良好的投资环境，促进经济持续健康发展。
二、文献综述企业投资效率一直是经济学和金融学领域的研究热点，其影响因素众多，其中融资约束和货币政策冲击是两个重要的研究方向。
融资约束假说认为，由于信息不对称和资本市场不完美，企业面临着外部融资的困难，从而限制了其投资行为。
而货币政策冲击则指的是货币政策变动对企业投资活动的直接和间接影响。
关于融资约束假说的研究，早期文献主要集中在信息不对称和代理成本对企业投资的影响。
Myers和Majluf（1984）提出了优序融资理论，认为由于信息不对称，企业更倾向于使用内部资金进行投资，以避免外部融资带来的高成本。
此后，Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）提出了融资约束假说，并通过实证研究发现，融资约束限制了企业的投资规模。
董事会非正式层级、投资效率与公司期权价值
学报社会科学版2023年第3期董事会非正式层级㊁投资效率与公司期权价值*薛坤坤1 王 凯2,3(1.郑州大学商学院,河南郑州450001;2.首都经济贸易大学中国E S G 研究院,北京100070;3.首都经济贸易大学工商管理学院,北京100070)摘 要:利用2005 2021年沪深A 股上市公司数据,实证检验董事会非正式层级对公司投资效率和期权价值的影响㊂研究发现,董事会非正式层级能够改善公司投资支出与投资机会的关系,提高公司投资灵活性,减少公司过度投资和投资不足等非效率投资行为㊂此外,董事会非正式层级能够提高公司的增长期权价值,即给定净资产,盈利能力较好公司的价值与净利润之间的凸增关系更明显㊂董事会非正式层级对公司清算期权价值的影响在非国有企业㊁政府补贴较少的样本中显著,表明政府对公司财务状况的行政干预降低了公司治理机制对公司清算期权价值的影响㊂研究对进一步完善公司治理结构和现代企业制度具有重要指导意义㊂关键词:董事会非正式层级;投资效率;增长期权;清算期权中图分类号:F 271 文献标识码:A 文章编号:1672-335X (2023)03-0067-12D O I :10.16497/j .c n k i .1672-335X .202303006一㊁引言董事会在公司治理中发挥重要作用,围绕董事会人员结构㊁组织结构等议题,学者们探讨了董事会正式结构对公司绩效和公司行为的影响㊂[1]然而,基于正式结构的研究可能会掩盖董事会成员之间的非正式互动过程,如,在一个多人组成的董事会中,尽管不同董事具有不同的专业背景㊁年龄㊁性别以及学历等特征,但是由于个人社会地位不同,在董事会决策过程中的发言权可能存在差异,尤其是在不同地位董事之间的意见存在分歧时,低地位董事是选择服从高地位董事的领导还是坚持己见㊁据理力争,这体现了董事之间的非正式互动,而这种互动对董事会决策过程和决策质量有重要影响㊂[2]因此,越来越多的学者开始从董事会非正式关系,尤其是董事会非正式层级的视角关注董事会决策㊂[3]董事会非正式层级是由于董事地位差异而形成的非正式层级结构,这种层级结构导致在董事会决策中存在着隐性秩序并对董事之间的互动产生影响㊂[3]一方面,董事会非正式层级提供了一个清楚的社会规则,即高地位董事的观点会受到更多的关注,而低地位的董事则往往受高地位董事的领导,这会降低董事会决策过程中低效率的讨价还价概率,提高董事会决策效率,进而对公司绩效产生正面影响;[3]另一方面,非正式层级也可能会阻碍董事之间的信息分享,激发董事会成员地位冲突,降低董事会决策效率㊂[2][4][5][6]无疑,这一系列影响都会波及公司的投资决策和投资效率,进而对公司期权价值产生影响㊂[7][8]Z h a n g 提出的资本逐利理论和公司价值模型认为,公司期权价值取决于投资活动,如果公司能76*收稿日期:2023-03-07基金项目:国家自然科学基金 董事会权力结构㊁决策类型与企业投资效率研究 (72002205);河南省哲学社会科学规划项目 国企混改背景下股东异质性影响企业双元创新的路径研究 (2021C J J 150);北京市属高等学校优秀青年人才培育计划项目 北京市上市公司E S G 行为的财务绩效转化机制及优化路径研究 (B P H R 202203163)作者简介:薛坤坤(1989- ),男,河南济源人,郑州大学商学院副教授,硕士生导师,主要从事公司治理研究㊂2023年第3期薛坤坤王凯:董事会非正式层级㊁投资效率与公司期权价值够在面临较好的投资机会时及时把握,扩大投资规模,则能提高增长期权价值;反之,当面临较差的投资机会时,公司能够及时缩减投资规模从而提高清算期权价值㊂[9]基于此,本文以2005 2021年沪深A股上市公司数据作为研究样本,实证考察董事会非正式层级对公司投资效率和期权价值的影响㊂研究发现,董事会非正式层级有助于公司更好地把握投资机会,提高公司投资支出与投资机会的敏感性;董事会非正式层级可以提高公司的投资效率,降低过度投资和投资不足㊂此外,董事会非正式层级对公司期权价值的影响主要表现为提高了公司增长期权价值,而清算期权价值没有显著影响㊂进一步分析发现,其主要原因在于,在我国转型经济背景下,政府为了保证就业㊁维护社会稳定,往往会通过财政补贴㊁税收返还等手段对公司财务状况进行干预,因此,公司在经营状况不佳时的清算期权价值便得不到体现㊂本文的创新点主要体现在以下三个方面:首先,现有文献基于公司正式治理结构,从内部控制㊁股权质押㊁审计意见监督㊁股权激励等方面探讨公司治理机制对投资效率及公司期权价值的影响,[7][8][10][11]而对董事会非正式结构,尤其是在董事会决策过程中发挥重要作用的非正式层级对公司期权价值的影响则鲜有涉及,探讨董事会非正式层级对公司投资效率及期权价值的影响,是对公司期权价值影响因素的有益补充㊂其次,基于Z h a n g的实物期权分析框架和C h e n等的分析方法探讨董事会非正式治理机制对公司期权价值的影响,[9][12]并且发现对增长期权和清算期权价值的非对称影响,是对H e和H u a n g以及张耀伟等研究非正式层级与公司绩效关系的丰富和扩展㊂[3][13]最后,本研究进一步探讨董事会非正式层级对增长期权和清算期权价值的非对称影响的原因,并结合我国转型经济背景进行实证分析,为现有研究中出现的公司治理机制失效的原因提供经验证据㊂二、文献综述与研究假设(一)文献综述对于董事会非正式层级的研究主要有两种观点㊂一种观点认为,董事会非正式层级提供了一个清楚的社会规则,有利于引导董事会成员之间相互协作,对公司绩效产生正面影响㊂如H e和H u a n g在探究董事会内部的隐形结构时,发现董事会非正式层级可以增强董事会内部的相互作用,提高公司财务绩效㊂[3]Y o s h i k a w a和H u运用身份理论发现,董事会非正式层级使高地位董事得到充分尊重,增强其参与组织公民行为的动机㊂[14]张耀伟等认为,董事会非正式层级推动其内部高效决策,有助于公司绩效的显著提升㊂[13]薛坤坤等分析了董事会内部的隐性作用与董事会决策效率及创新绩效之间的关系,研究发现,董事会非正式层级可以有效提高企业技术创新绩效㊂[15]谢永珍等研究发现,董事会非正式层级会充分调整其内部决策行为强度,对有效会议充分讨论,减少无效会议频率,进而改善民营上市公司董事会治理效果㊂[16]此外还有学者从降低公司违规㊁加快资本结构动态调整速度㊁选择高质量审计师㊁抑制高管过高薪酬等方面探讨了董事会非正式层级对公司决策的正面影响㊂[17][18][19][20]尽管如此,还有一种观点指出,董事会非正式层级对公司决策的正面影响值得怀疑㊂研究认为,董事会决策是一个集体合议的过程,在这个过程中,每位董事的观点都应该得到尊重并进行充分讨论,而非正式层级则可能会阻碍董事之间的信息分享,激发董事会成员地位冲突,降低董事会决策效率㊂如F i n k e l s t e i n和M o o n e y所言,高地位的董事可能会抑制反对的声音,并且低地位的董事可能会选择沉默㊂[21]黄文锋等认为,在国有企业中,董事会非正式层级会抑制决策中的多元化意见,不利于科学决策和民主决策,对企业绩效产生负向影响㊂[22]武立东等分析了董事会非正式层级对决策过程的影响,认为董事会非正式层级阻碍了信息交流,导致决策过程中的政治行为增加㊁程序理性降低㊂[2]陈仕华和张瑞彬认为,当不同地位的董事观点存在冲突时,高地位董事会抑制低地位董事意见86中国海洋大学学报(社会科学版)2023年5月的表达,进一步发现,董事会非正式层级会降低董事发表异议的可能性㊂[6]与该观点类似,J e b r a n等认为,高地位的执行董事为了其职业生涯会选择隐藏坏消息,降低董事会中的不同观点,导致公司未来股价崩盘的风险升高㊂[5]总结已有研究可以看出,围绕董事会非正式层级在公司决策中的作用,学者们开展了大量研究,然而,非正式层级如何影响公司期权价值还未受到研究关注㊂公司期权价值包括增长期权价值和清算期权价值,[9][23]而期权价值创造的主要动力则是企业的投资活动㊂[12][24]因此,本文将借鉴Z h a n g的理论框架和C h e n等的分析方法,[9][12]对董事会非正式层级影响企业的投资活动,尤其是投资灵活性和投资效率的机理展开分析,并进一步探讨其对公司期权价值的影响㊂(二)研究假设1㊁董事会非正式层级与投资灵活性董事会非正式层级是由于董事地位差异而形成的非正式层级结构,这种层级结构导致在董事会决策中存在着隐性秩序,并对董事之间的互动产生影响㊂[3]董事会非正式层级可以为决策带来丰富的信息,降低投资过程中的不确定性㊁提高公司的决策效率㊁缓解代理冲突,从而改善公司投资支出与投资机会的关系,提高公司投资灵活性㊂首先,高层级董事拥有丰富的专业经验和社会资源,[13]能够为公司带来更多有价值的信息,降低投资过程中的不确定性,有利于董事会在决策过程中更好地把握投资机会,提高公司投资支出与投资机会的敏感性㊂其次,由于非正式层级的存在,高层级董事会受到更多的尊重,[14]在决策过程中则更多表现为低层级董事对高层级董事的 顺从 ,[3]这样可以使有价值的信息被充分讨论,减少董事会在决策过程中的讨价还价等无效冲突,[25]促进决策意见的形成,提高决策效率㊂尤其在公司业绩压力较大时,无效冲突越少,决策效率提高越明显㊂[13]当公司面临较好的投资机会时,非正式层级有助于董事会快速形成决策意见,及时抓住投资机会,防止市场的瞬息变化使好的投资机会流失;当公司面临较差的投资机会时,非正式层级有助于董事会快速形成决策意见,及时止损,防止因决策时间过长而给公司带来更大的损失㊂最后,高层级董事往往享有更高的社会声誉,为了维护并提高自己在圈内的影响,会主动减少因渎职㊁违规而导致的声誉损失及法律风险㊂[17]声誉约束在降低自身代理问题的同时也会通过有效的监督降低管理层的私利行为动机,从而减少为追求个人私利而做出的投资支出与投资机会相背离的行为,提高投资支出与投资机会的敏感性㊂基于以上分析,提出如下假设:假设1:董事会非正式层级有助于公司更好地把握投资机会,提高公司投资支出与投资机会的敏感性㊂2㊁董事会非正式层级与投资效率投资支出与投资机会的敏感性显示了二者在投资方向上是否一致,但在现实中,投资支出与投资机会在数量上也常出现不匹配的问题,即产生非效率投资,包括投资过度和投资不足㊂[26]接下来本文将分析董事会非正式层级对公司投资效率的影响㊂首先,董事会非正式层级会减少公司在不具有投资价值项目上的过度投资㊂控制权私有收益是公司非效率投资的主要动因,[27]董事会非正式层级能够降低管理层的机会主义倾向,[17]进而减少管理层因私人收益而在不具有投资价值项目上的过度投资㊂其次,董事会非正式层级会缓解公司在具有投资价值项目上的投资不足㊂一方面,高层级董事能够给公司带来更多有价值的信息,丰富的信息来源有助于公司避免因信息不充分而导致的投资不足;另一方面,基于声誉机制,高层级董事的监督会在降低管理层机会主义行为㊁减少过度投资的同时增加公司的现金持有,从而在面临较好的投资机会时避免出现因资金短缺而导致的投资不足㊂[28]基于以上分析,提出如下假设:假设2:董事会非正式层级能够提高公司的投资效率,减少投资过度和投资不足等非效率投资㊂3㊁董事会非正式层级与公司期权价值962023年第3期薛坤坤王凯:董事会非正式层级㊁投资效率与公司期权价值投资活动是公司价值的决定因素㊂B u r g s t a h l e r和D i c h e v将公司期权价值区分为增长期权价值和清算期权价值,并进一步发现公司权益价值是净资产和净利润的凸增函数㊂[23]Z h a n g考虑到公司内生投资决策对公司价值的影响,将增长期权价值和清算期权价值同时纳入公司价值模型中,使公司期权价值理论化㊂[9]根据Z h a n g和B u r g s t a h l e r等的研究,[9][23]公司在任何时候都存在扩张㊁继续经营和清算三种状态,公司的期权价值等于稳定经营时的价值加上扩大投资或缩减投资带来的价值㊂当公司面临好的投资机会时,管理层增加投资,则公司价值更多地体现为增长期权价值;当公司面临不好的投资机会时,管理层缩减投资,则公司价值更多体现为清算期权价值㊂结合前面的假设分析,董事会非正式层级会提高公司投资支出与投资机会的敏感性和投资效率,那么也势必会影响到公司期权价值㊂一方面,董事会非正式层级可以为决策带来丰富的信息,降低投资过程中的不确定性㊁提高公司的决策效率,从而改善公司投资支出与投资机会的关系㊂当公司面临较好的投资机会时,能够及时识别和抓住投资机会,并投入充分的资金,扩大投资规模,进而增加公司的增长期权㊂另一方面,董事会非正式层级的监督功能能够降低管理层机会主义行为,当公司面临较差的投资机会时,会及时减少投资,缩减投资规模,从而增加公司的清算期权价值㊂基于上述分析,提出如下假设:假设3a:董事会非正式层级会增加公司增长期权价值,即给定净资产,盈利能力较好公司的价值与净利润之间的凸增关系更明显㊂假设3b:董事会非正式层级会增加公司清算期权价值,即给定净利润,盈利能力较差公司的价值与净资产之间的凸增关系更明显㊂三、研究设计(一)样本选择与数据来源本文选取2005 2021年沪深A股上市公司数据作为研究样本,同时为了保证数据质量,剔除S T㊁P T类㊁金融保险类以及相关数据缺失的样本,最终得到3406家公司总计26145个公司 年度观察值㊂同时,在数据分析过程中,为了消除异常值的影响,对所有连续变量进行1%和99%的W i n s o r i z e处理㊂本文的数据均来自国泰安数据库㊂(二)变量定义1㊁投资支出(I n v)㊂借鉴周中胜等的研究,[7]用购置固定资产㊁无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产㊁无形资产和其他长期资产收到的现金后的余额除以期初总资产来衡量㊂在后文稳健性检验中,借鉴吴战篪和吴伟立的研究,[29]用期末固定资产㊁无形资产和长期资产总和减去期初固定资产㊁无形资产和长期资产总和再除以期初总资产来衡量㊂2㊁投资机会(G r o w t h)㊂在现有文献中,对投资机会的衡量方法主要有公司营业收入增长率和托宾Q两种,正文中用营业收入增长率衡量,在后文稳健性检验中用托宾Q衡量㊂3㊁董事会非正式层级(G i n i)㊂借鉴武立东㊁H e等的研究,[2][3]用基尼系数衡量,即G i n i= 2c o v(y,r y)㊂其中,y表示董事的社会资本,r y是根据每个董事的社会资本进行的等级排名,N是董事N y-会总人数,y-是y的均值㊂董事社会资本的衡量除了董事兼任外部董事数量外,考虑到中国转型环境中董事的政治关联和家族成员身份能够增加董事的社会资本,因此,在计算董事社会资本时还加入了董事政治关联(如果董事层担任政府公务员㊁人大代表㊁政协委员则取值为1,否则为0)和家族成员身份(在民营企业中,如果董事是家族成员则取值为1,否则为0)的虚拟变量,即董事社会资本等于兼职外部董事数量+董事政治关联虚拟变量+董事家族成员身份虚拟变量㊂4㊁控制变量㊂借鉴周中胜㊁陈信元等的研究,[7][30]选取以下变量作为控制变量:公司规模(s i z e), 07中国海洋大学学报(社会科学版)2023年5月用公司总资产的自然对数衡量;净资产收益率(r o e),用净利润除以净资产衡量;资产负债率(l e v),用总负债除以总资产衡量;经营现金净流量(c f o),用公司经营活动中产生的现金流除以总资产衡量;自由现金流(c a s h),用现金及现金等值除以总资产衡量;公司上市年限(a g e),用公司上市时间+1的自然对数衡量;第一大股东持股比例(f i r s t),用第一大股东持股数除以公司总股本衡量;独立董事比例(d i r),用董事会独立董事人数除以总人数衡量;C E O两职合一(d u a l),C E O兼任董事长则取值为1,否则为0;公司产权性质(e q u i t y),国有企业取值为1,否则为0㊂此外,模型中还控制了行业和时间虚拟变量㊂(三)模型构建为了验证假设1,借鉴柯艳蓉㊁B i d d l e等的研究,[8][31]建立模型(1):I n v t=β0+β1G r o w t h t+β2G i n i t+β3G r o w t h t*G i n i t+ðc o n t r o l s+ði n d+ðy e a r+ε(1)为了验证假设2,首先借鉴R i c h a r d s o n的研究,[26]计算公司投资效率,构建模型(2):I n v i,t=β0+β1t q i,t-1+β2s i z e i,t-1+β3c a s h i,t-1+β4l e v i,t-1+β5a g e i,t-1+β6r o a i,t-1+β7i n v i,t-1 +ði n d+ðy e a r+ε(2)模型(2)中的残差的绝对值表示公司非效率投资,残差大于0表示过度投资(O v e r i n v),残差小于0,取其绝对值表示投资不足(U n d e r i n v)㊂在此基础上,进一步构建模型(3):O v e r i n v t/U n d e r i n v t=β0+β1G i n i t+ðc o n t r o l s+ði n d+ðy e a r+ε(3)为了检验假设3a和3b,借鉴周中胜等的研究,[7]构建模型(4)和模型(5)来检验公司增长期权和清算期权的价值,即:M V t/B V t-1=β0+β1G h+β2E t/B V t-1+β3G h*E t/B V t-1+ε(4) M V t/E t=β0+β1D h+β2B V t-1/E t+β3D h*B V t-1/E t+ε(5)其中,M V t为公司t年末总市值,B V t-1为公司t-1年末净资产,E t为公司t年末净利润㊂模型(4)中的G h为虚拟变量,按照当年M V t/B V t-1的中位数,将样本分为高㊁低两组,当M V t/B V t-1位于高组时,G h取值为1,否则为0㊂G h取值为1则意味着公司具有较强的盈利能力,投资机会较好㊂同样,模型(5)中的D h为虚拟变量,按照当年B V t-1/E t取值,将样本分为高㊁低两组,当B V t-1/E t位于高组时,D h 取值为1,否则为0㊂D h取值为1则意味着公司具有较弱的盈利能力,投资机会较差㊂模型(4)和模型(5)中的系数β3分别表示公司的增长期权价值和清算期权价值㊂为了分析董事会非正式层级对公司增长/清算期权价值的影响,本文采用分组回归的方法检验不同非正式层级组中系数β3的显著性差异㊂四、实证分析(一)描述性统计表1给出了变量的描述性统计结果㊂可以看出,上市公司年新增投资I n v约占公司总资产的6.3%,投资最多的公司新增投资占公司总资产的39.4%㊂投资机会G r o w t h的均值为0.230,标准差为0.502,说明不同样本中公司投资机会存在较大差异,同时G r o w t h的中位数为0.139,低于平均值,说明很多公司的营业收入增长率低于市场平均值,业绩增长普遍不高㊂董事会非正式层级G i n i的均值为0.651,最大值为0.917,最小值为0,表明不同公司董事会非正式层级存在差异㊂在控制变量方面,公司规模均值为22.028,样本公司平均净资产收益率为6.3%,平均资产负债率为43.9%,平均经营活动现金流占总资产的4.8%,公司现金持有量平均占总资产的18.3%,公司平均上市时间为8.4年,第一大股东持股比例平均为35.9%,董事会中独立董事占比均值为36.9%,有22.9%的公司C E O兼任董事长,在样本公司中,国有企业占46%㊂172023年第3期薛坤坤王凯:董事会非正式层级㊁投资效率与公司期权价值表1变量的描述性统计变量平均值标准差最小值中位数最大值I n v0.0630.068-0.0450.0430.394G r o w t h0.2300.502-0.6160.1393.807G i n i0.6510.19900.6910.917s i z e22.0281.26619.41521.85625.888r o e0.0630.07500.0810.398l e v0.4390.2020.0540.4400.921c f o0.0480.074-0.1930.0470.257c a s h0.1830.1300.0100.1470.633a g e2.1010.76602.1973.219f i r s t0.3590.1520.0880.3400.750d i r0.3690.0520.2860.3330.571d u a l0.2290.420001e q u i t y0.4600.498001(二)回归结果分析表2给出了董事会非正式层级对投资支出与投资机会敏感性的回归结果㊂(1)列未加入董事会非正式层级变量,G r o w t h的回归系数为0.012,在1%的统计水平显著,表明投资机会是公司投资支出的重要驱动因素㊂(2)列加入了董事会非正式层级与投资机会的交乘项(对交乘项进行中心化处理,克服共线性问题),交乘项系数为0.014,在5%的统计水平显著,说明董事会非正式层级越高,公司越能够把握投资机会进行投资,公司投资支出与投资机会之间的敏感性越高,假设1得到验证㊂表3给出了董事非正式层级对公司投资效率的回归结果㊂(1)列因变量为公司非效率投资,既包括过度投资也包括投资不足,即模型(2)残差的绝对值,其中G i n i的回归系数为-0.005,在1%统计水平显著,表明董事会非正式层级能够抑制公司非效率投资㊂进一步地,将模型(2)残差按照正负分为过度投资组和投资不足组后,(2)列中G i n i的回归系数为-0.004,在10%统计水平显著,(3)列G i n i的回归系数为-0.003,在1%统计水平显著,表明董事会非正式层级能够同时抑制公司的过度投资和投资不足,假设2得到验证㊂表4给出了董事会非正式层级与公司增长/清算期权的回归结果㊂(1)列和(2)列给出了在不同非正式层级分组中董事会非正式层级对公司增长期权的回归结果㊂结果表明,在非正式层级低组中,G h* E/B V的回归系数为16.843,在1%统计水平显著为正,而在非正式层级高组中,G h*E/B V的回归系数为19.934,在1%统计水平显著为正㊂组间系数差异检验表明二者存在显著差异,即董事会非正式层级对公司增长期权有显著正影响,假设3a得到验证㊂(3)列和(4)列给出了在不同非正式层级分组中董事会非正式层级对公司清算期权的回归结果㊂结果表明,在非正式层级低组中,D h*B V/E的回归系数为0.754,在1%统计水平显著为正,而在非正式层级高组中,D h*B V/E的回归系数为1.067,在1%统计水平显著为正㊂组间系数差异检验表明二者不存在显著差异,即董事会非正式层级对公司清算期权没有显著正影响,假设3b没有得到验证㊂假设3b没有得到验证说明董事会非正式层级对公司清算期权没有显著影响,可能的原因在于,在我国转型经济背景下,政府为了保证就业㊁维护社会稳定往往会通过财政补贴㊁税收返还等手段对公司财务状况进行干预,[32]如此公司在经营状况不佳时的清算价值便得不到体现㊂[7]因此,公司的清算价值更多地受到政府的干预而导致董事会内部治理无法发挥作用,尤其是国有企业等能够获得政府财政支27中国海洋大学学报(社会科学版)2023年5月持的公司;而在非国有企业等政府财政支持少的样本中,董事会非正式层级对公司清算价值的影响可能更加显著㊂为了验证这一原因,本文进一步将样本分为国有企业样本和非国有企业样本,按照企业获得的财政补贴的多寡将样本分为财政补贴多组和财政补贴少组,并进一步检验在不同的样本中董事会非正式层级对公司清算价值的影响㊂表2董事会非正式层级对投资支出与投资机会的敏感性的回归结果变量(1)(2)G r o w t h0.012***0.012***(10.35)(10.32)G i n i-0.002(-0.69)G r o w t h*G i n i0.014**(2.31)s i z e0.014***0.014***(9.78)(9.74)r o e0.079***0.079***(9.01)(9.03)l e v-0.015**-0.015**(-2.55)(-2.54)c f o0.0090.009(1.42)(1.44)c a s h-0.045***-0.046***(-8.11)(-8.15)a g e-0.052***-0.052***(-19.81)(-19.87)f i r s t0.0020.002(0.19)(0.18)d i r-0.024*-0.025*(-1.69)(-1.73)d u a l0.005***0.005***(2.76)(2.76)e q u i t y-0.004*-0.004*(-1.69)(-1.76)行业控制控制年份控制控制_c o n s-0.106***-0.102***(-3.25)(-3.13) N2355223552R20.1630.164注:***㊁**㊁*分别表示在1%㊁5%㊁10%水平显著,括号里为异方差稳健标准误处理后的t值㊂表3董事会非正式层级对投资效率的回归结果变量(1)(2)(3)全样本过度投资组投资不足组G i n i-0.005***-0.004*-0.003***(-3.56)(-1.70)(-2.67) s i z e0.001*0.005***-0.005***(1.74)(2.86)(-6.04) r o e0.021***0.033***0.005(5.33)(4.08)(1.41)l e v-0.00100-0.00200-0.008***(-0.45)(-0.43)(-3.42) c f o-0.008**-0.001-0.019***(-2.28)(0.03)(-5.88)c a s h0.005-0.0090.019***(1.63)(-1.38)(6.69)a g e-0.009***-0.008**-0.005***(-5.89)(-2.35)(-2.87) f i r s t-0.0030.001-0.001(-0.53)(0.11)(-0.32)d i r0.0030.0060.005(0.50)(0.48)(0.85)d u a l0.0010.005***-0.001(1.55)(2.82)(-0.80)e q u i t y0.0010.0030.001(0.35)(1.09)(0.05) _c o n s0.018-0.080*0.140***(0.99)(-1.91)(7.73)行业控制控制控制年份控制控制控制N18535832810207R20.0410.0400.089注:***㊁**㊁*分别表示在1%㊁5%㊁10%水平显著,括号里为异方差稳健标准误处理后的t值㊂37。
关于提高我国企业投资效率的研究——以长城公司为例
中国地质大学长城学院本科毕业论文题目关于提高我国企业投资效率的研究——以长城公司为例系别经济学院专业会计学学生姓名窦新宇学号 013131505指导教师刘树王秀职称教授助教2017 年 4 月 30 日本科毕业生毕业论文（设计）诚信承诺书中国地质大学长城学院毕业论文任务书课题信息：课题性质：设计□论文√课题来源：教学√科研□生产□其它□发出任务书日期：指导教师签名：年月日中国地质大学长城学院毕业论文开题报告开题报告（阐述课题的目的、意义、研究现状、研究内容、研究方案、进度安排、预期结果、参考文献等）一、论文研究的目的、意义1、研究目的：随着我国企业投资进程的加快，企业投资的质量也引起社会大众的关注。
本文通过分析近些年来长城公司投资效率的现状，对长城公司投资存在的潜在危险进行研究，可以更好地发觉各种投资危险，并在此基础上结合投资危险成因和投资危险评价指标提出更好更合理的规避措施和治理措施以及相关建议，使长城公司能更稳健地进展。
2、研究意义：（1）理论意义：企业生存与进展的前提是通过投资确立企业的经营方向，配置企业的各类资产，将它们有机地结合起来，形成企业的综合生产经营能力。
通过对企业投资行为和企业投资效率的研究，对于企业提高投资危险意识，加强投资危险的评价与控制提供了思想准备与方法指导。
有利于企业改善资金结构，提高投资科学性，构建、丰富与完善合理的企业投资体系。
（2）现实意义：长城公司产品理念是“定位于全球市场，融汇最新技术，打造高质价比创新技术的精美产品”。
但如果不转变投资观念、提高投资效率、建立健全投资控制制度，只依靠国家扶持政策是不能够实现其战略进展的。
本文对长城公司的投资效率进行剖析，有利于企业进行产业结构调整，提高企业投资效率、实现企业的进展目标。
二、研究现状1、国外研究现状：由于资本主义经济的快速进展，为了进展资本经济，国外大批学者加大了对企业投资效率方面的研究。
AivazianGe和Qiu（2010）利用所收集来的有关加拿大上市公司财务数据，研究结果表明在低成长性企业中债务融资数额越大企业的投资支出越少。
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公司投资效率文献综述摘要：目前文献中对公司投资的研究主要是研究公司的投资效率。
这一问题可以用非效率投资来衡量。
非效率投资，即公司进行的无效率的投资，具体表现为过度投资及投资不足两个方面。
前者为公司实际投资量超出合理投资量，后者则相反。
过度投资浪费了公司有限的资源，而投资不足使得公司错失发展良机，两种情形均使得公司及其股东的价值受到损害。
关键词：公司投资；非效率投资；公司金融引言：国内对公司投资的研究主要是从政府干预、公司治理、公司负债、现金股利、投资环境、管理者特征等对投资的影响进行研究。
一、公司投资效率与政府关系公司投资不仅与企业未来成长有关，还与宏观经济有关，企业投资作为一项重要的战略决策，是宏观经济发展的引擎。
企业扩大投资不仅可以拉动当地经济增长，还有利于增加就业机会、维护社会稳定。
而企业的投资效率不仅受到企业内部代理问题的影响，也深受政府行为以及政府与企业关系的影响。
下面主要谈谈政府对企业投资的影响。
现有的文献主要研究政府对企业投资效率的影响，主要以地方政府对国企投资的影响为研究对象。
一般来说，地方政府为了实现当地GDP增长，地方政府干预导致了地方国企过度投资。
在经济发展水平较低的地区，政府干预动机越强烈，使得该地区国企过度投资问题越严重。
杨华军和胡弈明（2007）指出，地方政府控股的国有企业过度投资较为严重。
申慧慧（2012）指出，国有控股公司表现为投资过度，而非国有控股公司则表现为投资不足。
白俊（2014）指出，政府干预行为对企业投资决策的影响，表现出两种效应：一是，政府对所辖企业的“保护效应”。
政府官员因政绩而有责任和动机对企业投资行为加强监督以及缓解与外部投资者的代理冲突。
二是，政府对企业的“掠夺效应”。
政府较强的干预会扭曲企业投资决策的效率。
黄俊（2014）政府为保持就业稳定客观上会为企业员工提供隐形担保，从而即使在企业衰退期，企业也不会削减投资，造成公司投资过度。
此外，曹春方（2014）指出，财政压力和晋升压力均能导致地方国企过度投资，财政压力越大，晋升压力越大，地方国企过度投资越严重。
官员任期与地方国企过度投资之间存在倒U形关系。
王文甫（2014）结合产能过剩现象来研究公司投资行为。
发现，中国非周期性产能过剩的主要原因为：地方政府为了追求GDP和税收最大化，盲目扩大政府购买和政府补贴，特别是向大企业、重点项目的倾斜，使它们产量增加的同时也出现了投资过度。
从近几年的文献可以看出，政府对企业投资效率的影响主要集中在政府的干预导致企业过度投资。
这在地方政府对国有企业上以及经济发展水平较低和市场化程度不高的地区尤为突出。
同时我们也看到，现有的文献主要研究国有企业投资过度，但对民营企业投资效率与政府关系的研究相对较少。
这一点也与我国的经济环境有关。
研究公司投资效率主要是从政府对企业干预方面进行，但很少有考虑到融资约束对企业投资的影响。
而这一点，对于我国国有企业与民营企业有很大差别，从而也就造成两者不同的投资行为。
二、公司投资效率与公司治理公司治理结构是一种对公司进行管理和控制的体系。
是指由股东、董事会和管理层三者组成的一种组织结构。
公司治理主要包括股权结构、董事会机制、经理层激励等方面。
近些年来，已有些学者关注公司治理对公司的投资效率的影响。
股权结构对公司非效率投资的影响研究中，谢军（2012）研究表明，当第一大股东持股处于较低水平时，会扩大企业的过度投资行为。
随着第一大股东持股比例增加，第一大股东对企业的过度投资行为有积极治理作用，但是，当第一大股东持股比例达到较高的程度时，又会促使其过度投资。
第二到第五股东对公司非效率影响并不显著。
另外，随着董事会规模的扩大，董事会治理不利于改善公司的非效率投资。
独立董事对公司非效率投资行为同样缺乏有效的抑制功能。
胡诗阳，陆正飞等（2015）指出，非执行董事，包括控股股东董事和非控股股东董事都对过度投资具有明显的抑制作用。
而且，在董事长和总经理两职合一与两权分离两种情况下非执行董事，特别是控股股东董事对过度投资的抑制作用受到一定的限制，而非控股股东董事对过度投资的抑制作用不受限制。
管理层激励方面，吕长江等（2011）认为，股权激励有助于抑制上市公司的非效率投资行为。
具体地，相比非股权激励公司，退出股权激励方案的公司抑制了投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。
简建辉等（2011）则发现货币薪酬激励加剧了公司过度投资的冲动。
这种原因很可能是由于经理报酬的提高，从而表现出很强的机会主义行为。
三、公司投资效率与公司负债公司资金的来源主要分为权益类资金和债务类资金。
其中，债务资金中又分为短期债务和长期债务。
一般来说，公司用于投资活动的资金可以分为三类：一是股权融资筹集的资金；二是内部融资资金；三是长期负债筹集的资金。
公司负债反映公司的财务风险，对公司投资行为具有约束作用。
陆正飞等（2006）将我国的公司债务按来源进行分类，以此来研究不同类别的公司债务对其投资行为的影响。
研究发现，新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关。
企业综合财务风险越低，新增投资越多。
而且，当过多负债导致企业财务状况较差时，企业会通过过度投资转嫁企业风险。
当企业承担巨大的财务风险时，企业的投资能力显著削弱。
黄乾富，沈红波（2009）通过研究发现，债务比例与企业过度投资之间呈现显著的负相关关系，这表明债务对企业的过度投资行为有较强的约束作用。
银行贷款由于存在再融资的约束，因此能够对企业过度投资行为有一定的约束作用。
但也发现，如果银行的借款受到政府的干预，则对企业过度投资的约束作用会减弱。
同时也指出，长期债务对企业过度投资行为的抑制作用较弱，短期债务效果则会明显些。
江伟（2011）也发现银行贷款对上市企业的过度投资行为具有约束效应。
但是，也有些学者持谨慎观点。
邓莉（2007）指出，无论是短期还是长期贷款银行贷款，对借款公司的治理效应都没有显著影响，这就说明我国银行对贷款人的经营活动的有效的监督和约束作用有限。
应千伟等（2012）指出，银行授信的确有缓解融资约束、提高投资效率的功能，但在融资约束越小，公司治理质量越差、政企关系越强的企业中，授信额度对投资效率的提升作用越低。
这表明，银行授信额度虽然有缓解融资的作用，但在代理成本较高的企业中也可能引起过度投资进而降低投资效率水平。
张亦春等（2015）也认为我国债权治理效果整体并不明显，不能有效抑制上市企业的非效率投资。
并进一步分析得出，商业信用的约束作用显著，但银行贷款、企业债券的约束作用并不明显，而且，短期债权的抑制作用显著，长期债权则不明显。
这进一步说明公司负责对公司投资行为约束作用是有限的，分析原因，主要是不同的债权其有效性不一致。
黄兴孪等（2016）研究发现，在货币政策紧缩期，公司运营商业信用可以抓住投资机会，有效提升公司投资水平和投资效率。
同时发现，商业信用与投资增长间的正向关系在投资不足公司中表现的更加明显，同时，由于再融资的约束，商业信用可以有效地抑制公司的过度投资。
四、公司投资效率与现金股利股利决策作为公司的三大财务决策之一，不仅影响公司的内、外部融资能力，而且还对公司能影响公司的代理冲突，并对公司投资效率造成影响。
从代理理论角度来说，股利政策能够在一定程度上能够抑制公司的过度投资。
一般来说，股利支付能够减少管理者手中可利用的现金流，从而避免管理者的机会主义行为，促使管理者作出有利于股东利益和企业价值的决策，在一定程度上缓解代理冲突，提高公司投资效率。
孔东民等（2012）通过研究发现现金股利的确能有效制约过度投资行为。
王茂林等（2014）也得出相似的结论，但也发现，管理层权力的强弱会影响现金股利对过度投资的影响作用。
后来又有学者对这种影响的有效性做了进一步分析。
陈艳等（2015）研究发现，只有在公司存在较多自由现金流时，现金分红才能有效减少投资过度等行为。
而在公司已经存在因融资约束导致投资不足情况时，若此时强制现金分红则会加剧公司的投资不足。
同时指出，由于我国半强制分红政策市通过约束权益再融资资格来实现监管，这就使得无再融资需求的公司并不会因此而提高现金分红水平，从而不会对公司投资过度产生抑制作用。
这就说明现金股利对公司投资过度的约束作用并不显著。
五、公司投资效率与投资环境关于企业投资效率的研究，现有的文献主要基于中国转型经济环境，研究了公司特征及治理因素对投资效率的影响。
但投资环境这一块也作为重要的投资影响因素，目前较少有文献专门加以研究。
申慧慧等（2012）从融资约束的视角，研究了环境不确定性对投资效率的影响。
发现，环境不确定性与企业投资低效率正相关。
其中，在国企中表现为投资过度，而在非国有企业中表现为投资不足。
万良勇（2013）研究法制环境对公司投资效率的影响，发现，在法制水平较高的地区，上市公司投资不足的程度更低，并且更少地进行过度投资。
这说明，加强法制有助于提高公司投资效率。
王义中（2014）研究了宏观经济不确定性对公司投资行为的影响，发现宏观经济不确定性程度越高会减弱外部需求、流动性资金需求和长期资金需求对公司投资的正向促进作用。
杨畅等（2014）研究契约环境是否对公司投资行为产生影响，发现，良好的契约环境会加速推动企业进行长期投资，促进企业通过债务融资扩大投资规模。
总的来说，宏观经济不确定性会使得公司投资行为变得更加谨慎，从而导致投资不足。
六、公司投资效率与管理层个体特征管理者的个体特征对企业投资行为有很重要的影响。
管理者在很大程度上决定企业的投资决策权，对企业的经营发展具有决定性的作用。
许多学者对这一方面做过研究。
早期多公司投资效率因素的研究主要是以管理者为理性经济人为假设条件。
但事实发现，现在的投资行为除了受经济效益的驱动之外，还会受到管理者特征的影响。
其中，管理者过度自信是最主要表现。
姜付秀（2009）通过实证证明管理者过度自信与我国上市公司的过度投资行为呈正相关关系。
并且管理层和董事长的背景特征对企业过度投资行为有显著影响，管理层的教育水平、管理层平均年龄与过度投资呈显著负相关。
何韧（2010）通过研究指出企业管理者的高学历背景和企业绩效有显著正相关，主要表现在管理者的长期任职阶段。
李培功（2012）通过研究CEO任期与企业资本投资的关系，发现在管理者任期与投资水平的关系上，国有企业与非国有企业表现一致。
CEO的任期越长，企业的投资水平越高。
但是，在管理者任期与投资效率的关系上，国有企业与非国有企业表现则不同，国有企业CEO的任期越长，过度投资问题越严重，而非国有企业的过度投资程度与任期没有显著的相关性。
张敦力（2015）研究发现，管理者能力能够有效减少企业过度投资行为。
而且，管理者薪酬公平程度越高，管理者能力对企业投资过度行为的抑制作用越强。