中国股票市场价值投资分析[文献综述]

毕业论文文献综述

统计学

中国股票市场价值投资分析

一、前言部分（说明写作的目的，介绍有关概念、综述范围，扼要说明有关主题争论焦点）

中国股票市场在过去的十多年中获得了长足的发展，我国市场上主流的股票投资理念和方法也随着市场的发展阶段不断转换。一个最突出的表现就是随着股票市场规模的不断扩大，各类投资者的数量飞速增长。投资者的高度投资热情为各种投资理念在中国的应用提供了契机。从基本面分析到技术分析，从成长股投资到价值股投资，投资者总是运用各种投资策略以希望取得超额收益。随着中国资本市场的日益开放，各种投资者和证券界的从业人员逐渐接受了在成熟市场国家已经成为主导流派的价值投资理念，在这样的情况下，价值投资成为投资策略的热点。

从长远来看，它有助于逐渐改变目前中国证券市场上中小投资者跟风炒作、希望在短期内获得高额回报的投机理念和过度炒作的现象，有助于规范我国证券市场的秩序，促进中国证券市场的健康发展，充分发挥股票市场功能。

价值投资理念的产生源于对1929年经济危机的反思，其策略共同点是摒弃技术分析，按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。价值投资理念是由埃利奥特·吉尔德最先提出。约翰·B·威廉斯在其著《投资价值理论》的一书中，论证了股票的内在价值等于其日后获得的全部股息的现值，给出一个计算内在价值的公式，特别提到“贴现”这一概念。1934年，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》一书，正式把这一理论推广开来。后来沃伦·巴菲特，马里奥·加比拉，格伦·格林伯格，罗伯特·H·海布伦等投资家按照价值投资理论在实践中都取得了丰厚的收益，从而使价值投资理念的影响大增。

格雷厄姆——证券分析：投资价值理念，即通过对股票内在价值的分析，并比较股票价格来决定股票买卖策略的一种投资理念［1］。

安迪·基尔伯特里认为价值投资的真谛在于通过对股票基本面的经济分析，使用金融资产定价模型估计股票的内在价值，并通过对股价和内在价值的比较去发现并投资那些市场价格低于其他内在价值的潜力个股，以期获得超过大盘指数增长率的超额收益［2］。

格雷厄姆的价值投资理念核心思想主要包括两点［3］：

第一，内在价值(Intrinsic Value)原则。格雷厄姆证券分析的核心是价值分析，把股票价格分析分为内在价值和市场价格两部分，内在价值是分析的基础和起点；而市场价格则主要由股市资金的供给所决定，同时市场价格将向内在价值回归。而所谓内在价值，就是由资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来现金流的折现值。

第二，安全边际(Margin of safety)原则。它是格雷厄姆投资哲学的高度凝结。股票的内在价值超过其市场价格的部分就是安全边际，安全边际越大则投资越安全，相应的获利能力越强。

布鲁斯·C·N·格林威尔：反对频繁交易，倡导买入长期持有策略。它认为频繁的交易最终只会贡献更多的交易佣金个手续费，提高交易成本，而并不能实际获得更高的收益［4］。

张文武——证券理财理念教养：：价值投资理念的理论基础就是稳固基础理论。稳固基础理论认为，每一种投资对象都有某种称为“内在价值”的稳固基点，可以通过仔细分析现状和预测未来而确定。投资方法便是当市场价格低于(或高于)这一内在价值的稳固基础时，就会出现买进(或卖出)的机会。由此便产生了市盈率标准，并强调一种股票的价值应建立在公司将来以股息形式所发放的收益总和基础上［5］。

凯恩斯——就业、利息和货币通论:稳固基础理论有着致命缺陷是简单地将股票投资等同于实业投资，忽略了虚拟经济的独特性，并且，是建立在并不可靠的对未来增长幅度和持续时间的预测之上的。与此对立的是空中楼阁理论［6］。

周贵银著——炒赢中长线:价值投资必须要考虑的八大因素是：价值理论、安全边际、内在价值、集中持股、复利增长、预测市场、投资心态和休息策略［7］。

其中，价值理论、安全边际和内在价值是选股策略方面的因素，就是如何去评估上市公司的价值和是否值得投资；而集中持股、复利增长和休息策略是投资风格问题；预测市场、投资心态是心态问题，是人性问题。成功的价值投资必须是这八大因素的相互配合和交叉使用。

张国华:价值投资理念的一个基本思想就是寻找出业绩超出平均市场水平的上市公司及潜力公司，因此单一的企业绩效评价将无法宏观全面地体现这种比较的结果。通过上市公司资产重组绩效评价模型，可以建立一个对整个市场中的上市公司进行评价的体系，从而发现出更好的业绩增长中的上市公司［8］。

吴孔银——纵横股市108投资准则:把握价值投资理论的精髓，也就是在市场上寻找那些表面上看起来不怎么样的上市公司其所隐含的内在价值［9］。中国有句古话“是金子总要发光的”，只要这家公司孕育着重要发展机会并带来可观的收益，则其价格迟早会上升。

侯健——股市赢家 1小时改变你的股市人生：对于具有成长为价值明星潜质的股票一般分为四种基本情形：绩优高成长的股票、阶段性低估的股票、基本面突变的股票和溢价创造的股票［10］。

约翰·伯尔·威廉姆斯——投资价值理论：任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预计能够产生的，以适当的利率贴现的现金流人和流出［11］。

胡海鸥等——证券投资分析：随着我国股市的发展，投资者的投资意识将逐渐取代投机心理，投资者将对上市公司的经营业绩和股利发放提出更高的要求，从而使上市公司的股票融资成本不断地增大。［12］。

贺显南:认为我国已基金集中持股为代表的价值投资中隐藏着很多问题。价值投资长期盈利的根基是蓝筹股的现金分红，而我国上市公司的分红一贯非常吝啬，因此，我国价值投资缺乏坚实的基础，基金在价值投资中面临着如何变现的难题，一些基金混淆价值投资理念的涵义，有可能使价值投资异化为市场炒作。［13］

大多数的学者对价值投资策略能取得超额收益率基本上没有异议，但对这一

超额收益率的来源和解释却存在很的争议。总的来说，我们可以简单地把这种争议归为两类：一类是以Fama-French为代表的“有效市场假说(EMH)”的信奉者，他们认为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的超额风险的补偿，而这些风险被正统的资本产定价模型(CAPM)遗漏掉了［14］。

价值股之所以能获得超额收益，是因为市场慢慢认识到价值股的成长率比原先期望的要高。而成长股则刚好相反，市场慢慢认识到成长股的成长率比原先期望的要低。这正是“天真的”(Naive)投资者简单地把过去的成长率向未来外推得太远的错误所在，在这个意义上说，价值投资策略正是上述天真策略（nataive strategies)的反向操作者(Contratian)，并取得长期的超额收益［15］。

二、主题部分（阐明有关主题的历史背景、现状和发展方向，以及对这些问题的评述）

我国股市大致经历三个阶段：早期阶段从1990～1994年。上市股票较少，需求大于供给，新上市公司的首日溢价往往高达数百倍；第二阶段从1994～1997年，股市处于调整阶段；第三阶段从1997年到2004年德隆事件爆发，股市在不断地转移热点并逐步走向基本面。

我国证券市场是在经济轨迹的背景下，通过探索、试验建立和发展起来的“新兴市场”，而当前投资理念也正处于初级阶段的转轨时期。从目前的发展情况来看，还存在着很多不才成熟市场所共有的问题。

首先，“一股多价”问题造成了价值投资在估值上的最大的障碍。

其次，“虚假披露”问题使得价值投资的有效分析得不到保障。

另外，“价值稀缺”及“过度投机”问题使得价值投资的基石匮乏。

虽然，现阶段我国股票市场存在着不少问题，更盛行的是“价值投机”，一种被异化的价值投资理念，但并不意味着真正的价值投资理念就失去生命力。

随着我国经济体制改革的不断深化、市场规模的不断扩大，市场已由不规范逐步走向正规，由年轻逐步走向成熟。因而，在这样的时刻，无论是机构还是个人投资者乃至管理层都将在市场状况、投资理念等方面作深刻的反思。市场发展