影响期货价格偏离完全持有成本市场的因素有直接的交易

年利率（%） 10
交易费用率（%） 3 T＝0 借入并卖出1盎司黄金现货空头并付出交易费 $420（1－3%）＝$407.4
贷出现金$407.4，年利率10% －$407.4
买进回收贷款本利 $448.14
另外，在完美市场的分析里，假设套利者可以进行现货的空头卖出的操作，并能够利用从此交易中得到的百分之百的资金。实际上，在现实的市场上，作空者向他的经纪人借入商品或证券（如股票），然后以自己的名义卖出，得到资金。但是，作空者只能使用由此获得的部分资金（如50%的资金）。因为，如果作空者能够使用全部资金，他的经纪人将处于极危险的境地。一旦作空者卷款潜逃，或者市场行情上扬，作空者因亏损而无力归还，经纪人将束手无策。所以，市场对空头卖出的交易有非常严格的约束，对许多商品，是不存在空头卖出的操作
（13－7）
式中：代表到t时交割的期货合约在时的期货价格；代表在时的现货价格；C代表持有成本占现货价格和交易费用之和的比重；E代表交易费用占现货价格的比重。
下面再分析反向套利交易的情况，如表13－8所示。
表13－8 考虑直接交易成本后的反向现--期货套利 单位：美元
交割期货合约，买入1盎司黄金 －$450
归还黄金 0
现金流合计 －$1.86
（三）空头卖出的限制
因为，套利交易将现货价格和期货价格、较近交割的期货价格和较远交割的期货价格紧密地联系起来。所以，任何限制套利交易进行的因素，都可能导致商品的价格偏离完全持有成本市场价格。持有成本模型的论述表明，空头卖出的操作可以限制期货价格无套利界限的向下扩大。如果不允许空头卖出的操作或者对空头卖出的操作有非常严格的规定，反向现货持有套利的操作就无法进行，期货价格的无套利区间底界将不存在，期货价格会更加偏离完全持有成本的公式。在现货市场中，市场对商品空头卖出的操作的限制是非常严格的，有时甚至是不允许的，而对金融商品的空头卖出的操作则是允许的，所以，金融商品的价格特点比较符合完全持有成本市场。
（3）期货价格的无套利机会的界限由市场上最低的交易成本确定，即准套利确定。准套利是指支付交易成本最低的、潜在的套利。
（二）借贷利率的不等性
在完美的市场里，假定所有交易者都能以无风险利率借贷，而在现实的市场中，这种假设是不存在的。一般而言，借款和贷款的利率是不相等的，借款利率大于贷款利率。在现货持有套利中，套利者借入资金，而在反向套利中，套利者是贷出资金。由于借贷利率的不等性，期货价格的无套利机会的上下界限将会进一步扩大。
在本例中，持仓费用为购买现货支出、交易费用以及持有费用的利息之和。即
$400×1.03×1.10＝$453.2
由于有交易费用的产生，在其他条件不变的情况下，套利者亏损$3.2。所以，即期的期货价格如公式13－7所示，套利者将因套利亏损不会进行现货持有套利，套利者对现货和期货既没有需求也没有供给，期货价格处于无套利界限内。
影响期货价格偏离完全持有成本市场的因素有：直接的交易成本、借贷利率的不等性、卖空操作中的保证金和限制条款、商品仓储期的限制、供给的规模、生产和需求的季节性以及灵活偏好收益等。下面将讨论以上各因素对持有成本模型的修正和无套利区间的确定。
（一）直接的交易成本
在现实的市场里，无论是场外交易者还是场内交易者都必须交纳一定的交易费用，才能进行交易。因此，如果考虑到交易费用，并假设交易费用的比例是3%，而且仅发生在现货市场。那么，如表13－7所示的套利行为就不会发生。
由上表可知，此时交易者做反向套利也将亏损$1.86，故期货价格如公式13－8所示，套利者也将退出套利。
（13－8）
式中：代表到t时交割的期货合约在时的期货价格；代表在时的现货价格；C代表持有成本占现货价格和交易费用之和的比重；E代表交易费用占现货价格的比重。
表13－7 考虑直接交易成本后的现--期货套利 单位：美元
市场价格：
01月黄金现货价格 $400
12月黄金现货价格 $450
（六）灵活偏好收益
当某种商品具有流动偏好收益，该商品的价格也可能偏离完全持有成本市场，现货价格高于期货价格，较近交割的期货价格高于较远交割的期货价格。
如上所述，在现实的交易中，因为市场的不完美性和商品特点的差异性，商品期货价格将会偏离完全持有成本市场，处于一个无套利区间之中。而且，这种区间的大小因商品不同而不同，有的期货商品处于高于完全持有成本市场，有的商品则处于低于完全持有成本市场。
购买1盎司黄金现货并交纳交易费用 －$412
卖出12月份1盎司黄金期货 0
现金流合计 0 T＝12 从仓库提出1盎司黄金 0
图13－2 期货价格无套利区间
结论：
（1）交易成本越高，期货价格的无套利机会的上下界距离越宽。
（2）不同交易者的期货价格无套利区间不同。交易者面临的交易成本是决定期货价格的无套利界限的因素之一，在完美的市场里，曾假设交易者们具有同样的交易成本。事实上，不同的交易者的交易成本是不同的。例如，场外交易者支付的交易费用大大高于场内交易者。所以，不同的交易者，期货价格的无套利机会的界限是不同的。
用黄金交割期货合约 －$450
归还贷款本利 $453.2
现金流合计 －$3.2
（13－10）
式中：代表贷出款利率；代表借入款利率。
例如，续前例，假设借人利率为12%，贷出利率为8%，这样无套利机会的上限为：
＝$400×1.03×1.12＝$461.44
无套利机会的下限为：
＝$400×0.97×1.08＝$419.04
（五）供给的规模
如果商品的供给相对于消费量是十分充裕的，那么这种商品期货价格是比较接近完全持有市场的。因为，在比较充裕的供给市场环境中，当套利者进行现货持有套利时，不会面临交易中的购买障碍，使操作失败。例如，世界黄金的供给比较充足，而铜的供给相对于需求量比较少，对铜的套利交易的实行可能会面临一定的障碍。所以，黄金期货的价格大体上符合完全持有市场，而铜和其他一些工业原料的期货价格就不是完全持有市场的模式。生产和需求的季节性、暂时性的供求失衡也会引起正常价格关系的变形。主要表现在产品生产和消费的季节波动上。
市场价格：
01月黄金现货价格 $420
12月黄金现货价格 $450
年利率（%） 10
交易费用率（3%） 3 T＝0 借入现金$412，年利率10% $412
的，作空者只允许进行规定比例的卖空收入。
（四）商品的可仓储限制
商品的可仓储性也是影响持有成本价格的一个重要因素。仓储期比较短的商品，就可能限制套利交易的实施，从而割断了这种商品现货价格和期货价格之间的联系，导致商品的价格偏离完全持有成本市场。不同的商品可仓储的时间长短限度不同，比较而言，黄金的仓储时间是无限度的，而有的商品如小麦、玉米和大豆等，其仓储时间是有限度的。商品仓储时间的限度致使某些套利策略无法实行。例如上例中，有的套利策略需要两年的时间。因而，商品的仓储时间限制会影响它们的期货价格无套利机会的界限，使无套利区间进一步扩大。
当到t时交割的期货合约在时的价格大于或等于＝$420（1－3%）（1＋10%）＝$448.14时，套利者将亏损。
因此，可以归纳出在有交易成本的条件下，持有成本模型的期货价格的上下界限如下：
（13－9）
在这个区间里没有套利行为发生，期货合约的均衡价格不再是一个确定的值，而是一个区间。假设期货价格突破上限，套利者可以借款买进现货出售期货，进行现货持有套利。反之，如果期货价格突破下限，则会引起反向现货持有套利，投机者就会空头卖出现货，将收入贷出，同时买进期货，做多头套期牟利。这样的套利，就会使现货价格相对期货价格下降，而期货价格则会上升，期货价格返回到无套利机会的界限内，如图13－2所示。