有色金属铝行业专题报告：供需紧平衡支撑铝价,电解铝利润具备持续性
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预计铝价持续强劲，电解铝行业利润具备可持续性。一是经济复苏预期带动铝 消费增长，疫情影响下电解铝新增产能滞后，供需格局偏紧，预计铝价季度中 枢小幅上移；二是成本端氧化铝低的开工率和持续的进口压制价格，在成本线 附近震荡。维持行业“强于大市”评级，推荐云铝股份、露天煤业、神火股份。
▍供需错配和低利率套利，支撑中期铝价强劲。现货铝价自 3 月底持续反弹至 14000 元/吨，电解铝行业利润由负转正并持续拉阔，最高突破 1700 元/吨。核 心影响因素：1）国内疫情稳定后赶工和积压订单集中释放，带动 Q2 铝消费 990 万吨，同比+5.5%；2）上半年新增电解铝产能 70 万吨，不及年初计划产能 200 万吨，全年实际新增产能料有限；3）供需基本面阶段性错配，叠加贸易环节低 成本增加隐性库存，国内 65 万吨显性库存处在历史底部位置。
▍新增供给受限下需求仍有增量，电解铝行业长周期的供需格局整体向好。2019 年电解铝建成产能为 4100 万吨，我们测算合规产能的上限为 4400 万吨，并且 云南地区 570 万吨规划产能在水电短缺下存在投放障碍。对比先进发达国家的 人均用铝量顶峰，在新能源等领域的增长下，我国铝消费仍有 10%以上的增长 空间，随着全球经济复苏带来的铝消费增长，电解铝行业长周期供需格局维持紧 平衡状态，预计 2021 年电解铝均价 14100 元/吨，未来铝价中枢稳步抬升。
2021E 13.7 8.3 17.4
评级
买入 买入 增持
证券研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款
铝行业专题报告｜2020.7.13
目录
供需错配和低利率套利，支撑中期铝价强劲 ..................................................................... 1 铝短期需求：新旧基建刺激，国内经济复苏拉动铝消费增长 ............................................ 2 铝短期供给：新增产能进度大幅低于预期，全年实际贡献产量有限 ................................. 3 铝交易层面：国内现货升水维持价格强劲，进口窗口持续打开 ........................................ 5 新增供给受限+需求仍有空间，长周期供需格局向好 ........................................................ 6 2021 年增量有限，远期供给天花板抑制产量大量释放 ..................................................... 6 经济复苏拉动铝消费持续增长，铝消费天花板仍有增量 ................................................. 10 氧化铝供应持续宽松，产业链利润向电解铝迁移............................................................ 14 海内外氧化铝宽松格局将持续 ......................................................................................... 14 铝产业链利润集中在电解铝环节 ..................................................................................... 16 投资策略：优选电解铝业务较纯的弹性标的 ................................................................... 18 风险因素 ......................................................................................................................... 20
▍电解铝新增产能滞后，供需格局仍然偏紧，预计 2020H2 电解铝均价 14250 元/ 吨。从新增产能角度看，2020H2 规划新增产能 250 万吨，受限于投产节奏和原 铝对废铝的替代，预计 2020 年实际新增供给量不超过 100 万吨。需求端进入季 节性低点，但基建拉动的消费仍处于扩张期，叠加三季度末海外经济恢复下的出 口改善，我们预计 2020 年 Q3/Q4 国内电解铝分别短缺 2/2.5 万吨，对应 2020 年 H2 电解铝均价 14250 元/吨。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
收盘价 （元）
EPS（元） 2019 2020E 2021E
2019
PE 2020E
云铝股份
6.30
0.19
0.30
0.46
33.2
21.0
露天煤业 12.24
1.28
1.35
1.47
9.6
9.1
神火股份
5.21
0.71
0.21
0.30
7.3
ห้องสมุดไป่ตู้
24.8
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 10 日收盘价
▍产业链利润由氧化铝端向电解铝端迁移，电解铝公司盈利更为受益。受限于电解 铝端的指标，电解铝公司向上游氧化铝原料端进行一体化扩张，形成完整的产业 链结构，也造成行业氧化铝过剩。我们预计 2020/2021 年国内氧化铝过剩 19/152 万吨，叠加海外氧化铝过剩打开进口窗口和国内氧化铝开工率处于 75%的低位， 对价格形成明显压制。我们预计未来国内氧化铝价格将围绕成本线呈小幅区间震 荡，铝行业利润集中在电解铝环节，平均利润有望维持在 1000 元/吨。
供需紧平衡支撑铝价，电解铝利润具备持续性
有色金属铝行业专题报告｜2020.7.13
中信证券研究部
李超 首席有色钢铁分析师
S1010520010001
祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004
商力 有色分析师 S1010520020002
敖翀 首席周期产业分析师
S1010515020001
核心观点
▍风险因素：电解铝新增产能投放超预期，氧化铝新增产能投放大幅不及预期，电 价政策发生大幅变动，下游消费回暖不及预期。
▍投资策略：考虑经济复苏预期下的需求持续转好、疫情影响下的电解铝新增产能 延后并不会对行业供需格局产生实质性冲击、成本端的氧化铝过剩延续压制价 格，依旧看好未来一年电解铝端利润的持续性。维持行业“强于大市”评级，在 铝价和电解铝利润维持强劲的期间，纯铝标的更具盈利弹性。核心推荐低成本水 电铝产能逐步释放的云铝股份和煤电铝一体化的露天煤业和神火股份。
▍供需错配和低利率套利，支撑中期铝价强劲。现货铝价自 3 月底持续反弹至 14000 元/吨，电解铝行业利润由负转正并持续拉阔，最高突破 1700 元/吨。核 心影响因素：1）国内疫情稳定后赶工和积压订单集中释放，带动 Q2 铝消费 990 万吨，同比+5.5%；2）上半年新增电解铝产能 70 万吨，不及年初计划产能 200 万吨，全年实际新增产能料有限；3）供需基本面阶段性错配，叠加贸易环节低 成本增加隐性库存，国内 65 万吨显性库存处在历史底部位置。
▍新增供给受限下需求仍有增量，电解铝行业长周期的供需格局整体向好。2019 年电解铝建成产能为 4100 万吨，我们测算合规产能的上限为 4400 万吨，并且 云南地区 570 万吨规划产能在水电短缺下存在投放障碍。对比先进发达国家的 人均用铝量顶峰，在新能源等领域的增长下，我国铝消费仍有 10%以上的增长 空间，随着全球经济复苏带来的铝消费增长，电解铝行业长周期供需格局维持紧 平衡状态，预计 2021 年电解铝均价 14100 元/吨，未来铝价中枢稳步抬升。
2021E 13.7 8.3 17.4
评级
买入 买入 增持
证券研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款
铝行业专题报告｜2020.7.13
目录
供需错配和低利率套利，支撑中期铝价强劲 ..................................................................... 1 铝短期需求：新旧基建刺激，国内经济复苏拉动铝消费增长 ............................................ 2 铝短期供给：新增产能进度大幅低于预期，全年实际贡献产量有限 ................................. 3 铝交易层面：国内现货升水维持价格强劲，进口窗口持续打开 ........................................ 5 新增供给受限+需求仍有空间，长周期供需格局向好 ........................................................ 6 2021 年增量有限，远期供给天花板抑制产量大量释放 ..................................................... 6 经济复苏拉动铝消费持续增长，铝消费天花板仍有增量 ................................................. 10 氧化铝供应持续宽松，产业链利润向电解铝迁移............................................................ 14 海内外氧化铝宽松格局将持续 ......................................................................................... 14 铝产业链利润集中在电解铝环节 ..................................................................................... 16 投资策略：优选电解铝业务较纯的弹性标的 ................................................................... 18 风险因素 ......................................................................................................................... 20
▍电解铝新增产能滞后，供需格局仍然偏紧，预计 2020H2 电解铝均价 14250 元/ 吨。从新增产能角度看，2020H2 规划新增产能 250 万吨，受限于投产节奏和原 铝对废铝的替代，预计 2020 年实际新增供给量不超过 100 万吨。需求端进入季 节性低点，但基建拉动的消费仍处于扩张期，叠加三季度末海外经济恢复下的出 口改善，我们预计 2020 年 Q3/Q4 国内电解铝分别短缺 2/2.5 万吨，对应 2020 年 H2 电解铝均价 14250 元/吨。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
收盘价 （元）
EPS（元） 2019 2020E 2021E
2019
PE 2020E
云铝股份
6.30
0.19
0.30
0.46
33.2
21.0
露天煤业 12.24
1.28
1.35
1.47
9.6
9.1
神火股份
5.21
0.71
0.21
0.30
7.3
ห้องสมุดไป่ตู้
24.8
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 10 日收盘价
▍产业链利润由氧化铝端向电解铝端迁移，电解铝公司盈利更为受益。受限于电解 铝端的指标，电解铝公司向上游氧化铝原料端进行一体化扩张，形成完整的产业 链结构，也造成行业氧化铝过剩。我们预计 2020/2021 年国内氧化铝过剩 19/152 万吨，叠加海外氧化铝过剩打开进口窗口和国内氧化铝开工率处于 75%的低位， 对价格形成明显压制。我们预计未来国内氧化铝价格将围绕成本线呈小幅区间震 荡，铝行业利润集中在电解铝环节，平均利润有望维持在 1000 元/吨。
供需紧平衡支撑铝价，电解铝利润具备持续性
有色金属铝行业专题报告｜2020.7.13
中信证券研究部
李超 首席有色钢铁分析师
S1010520010001
祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004
商力 有色分析师 S1010520020002
敖翀 首席周期产业分析师
S1010515020001
核心观点
▍风险因素：电解铝新增产能投放超预期，氧化铝新增产能投放大幅不及预期，电 价政策发生大幅变动，下游消费回暖不及预期。
▍投资策略：考虑经济复苏预期下的需求持续转好、疫情影响下的电解铝新增产能 延后并不会对行业供需格局产生实质性冲击、成本端的氧化铝过剩延续压制价 格，依旧看好未来一年电解铝端利润的持续性。维持行业“强于大市”评级，在 铝价和电解铝利润维持强劲的期间，纯铝标的更具盈利弹性。核心推荐低成本水 电铝产能逐步释放的云铝股份和煤电铝一体化的露天煤业和神火股份。