发达国家和发展中国家的金融结构_资本结构和经济增长_孙杰

收稿日期:2002-09-06

作者简介:孙 杰(1962-),男,北京人,中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员。主要从事公

司融资理论、国际金融和货币经济学方面的研究与教学。

2002年第10期(总268期)金 融 研 究

Journal of Financial Research No.10,2002General No.268

发达国家和发展中国家的金融结构、

资本结构和经济增长

孙 杰

(中国社会科学院世界经济与政治研究所,北京 100732)

摘 要:本文在对有关文献进行综合研究和借鉴的基础上,用一系列相关指标来描述和量化金融结构、股票市场的发展、公司融资行为和经济增长的关系。我们将有关数据分成发达经济体和新兴经济体两组,分别计算相关系数并进行显著性检验。本文的基本推断是:在新兴市场上,与银行体系密切相关的机构投资者是股票市场发展的主要力量,而且金融深化的主张需要进行重新的审视,或者更准确的表达为股票市场深化的政策主张,但是新兴经济体股票市场的规模并不是促进经济增长和公司行为规范的主要因素。

关键词:金融结构;公司融资;股票市场;新兴经济;经济增长

中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2002)10-0014-11

一、引 言

最近20年以来有关公司融资理论,特别是有关公司资本结构方面的研究文献浩如烟海。然而,这些研究大多是以发达国家为研究背景的。对于发展中国家来说,由于资本市场不健全,公司融资决策和资本结构依然受到金融结构的影响,而且公司融资行为还直接影响到宏观经济增长和金融体系的稳健性。

随着经济发展,金融结构也在发生演变。中央银行资产、商业银行资产、非银行金融机构资产、公司信用、金融深化程度以及股票市场资本化之间的比例关系在不同收入水平的国家和不同的时间截面上有所不同,主要表现在高收入国家非银行金融机构的资产比例和股票市场资本化明显高于中低收入国家,中低收入国家中央银行资产比例则要高于高收入国家(Asli Demirguc -Kunt 和Ross Levine,1996,a)。

Goldsmith(1969)使用1860-1963年的数据证明了人均收入随着的金融中介资产与

GDP的比例增长而增长,而且增长速度高于平均水平的国家。Mckinnon(1973)则强调了金融部门的改革对于增长的重要性。King和Levin(1993a,1993b)发现,金融中介的发展与长期增长具有明显的相关性,。尽管金融部门不一定随着经济发展而发展,但是金融结构却可以作为预测经济增长的一个有效指标。80年代以来,Diamond(1984),Stiglitz和Weiss (1981)等又开始从降低信息不对称性方面的明显优势来说明金融中介的重要性。Akerlof (1970)、Greenwald、Stiglitz和Wiess(1984)通过研究证券市场的逆向选择问题来说明在配置资本方面金融中介的作用和证券市场的不足。Mayer(1988)认为,在工业化国家,由于公司股权融资比重低,所以股票市场的发展对于经济增长并不重要。

Levine(1991)则从股票市场可以创造投资流动性的角度说明了股票市场在促进经济增长中的作用。不过,Shleifer和Vishny(1995)指出,流动性本身也可能由于对公司治理结构的负面影响而阻碍经济增长。Jensen和Murphy(1990)则指出,一个有效的股票市场可以明确公司价值最大化的融资目标,由此通过资源有效配置效应来刺激经济增长。Obstf-eld(1994)指出,流出性可以降低风险,因而股票市场的发展可以鼓励高风险投资。但是,股票市场开放以后,在国际范围内分散风险则可能影响国内经济增长。而Asli De mirguc-Kunt和Ross Levine(1996,a)的经验研究表明,股票市场的发展和长期经济增长之间的关系是如此重要,以致于如果巴西和墨西哥股票市场的发展程度与马来西亚一样,这两个国家的人均收入年增长速度就可以快1.6%。

Rajan和Zingales(1994)和Demirguc-Kunt和Maksimovic(1994)对各国公司资本结构进行了比较,他们发现公司融资理论仅可以部分的说明这些差异。这就使Demirguc-Kunt和Maksimovic(1996)对金融市场的发展,特别是股票市场的发展对公司融资决策的影响进行了经验研究。他们发现股票市场发展对公司债务P权益比率的影响取决于股票市场最初的发展水平。在股票市场不发达的国家中,当股票市场开始发展的时候,公司首先倾向于提高债务P权益比率,然后,随着股票市场的进一步发展,公司才倾向于用股权置换债权。Boyd和Smith(1996)建立了一种理论模型来解释Demirguc-Kunt和Maksimovic(1996)的研究结果。在这个模型中,债权市场和股权市场的发展水平与实物资本投资决策是相互影响的。为了降低成本,公司会逐渐减少债务融资的比例,更多的使用股权融资。他们的模型还可以说明股票市场和银行是互补的而不是相互替代的。

金融市场发展对公司融资决策的影响方面的文献有很多。Devereux和Smith(1994)和Obstfeld(1994)的研究表明,由于在股票市场开放条件下风险更容易得到分散,股票市场开放就可能影响储蓄决策、资本配置和长期的经济增长。Levine(1991)和Bencivenga,Smith 和Starr(1996)强调了股票市场流动性对长期投资项目的刺激作用。关于股票市场的规模,Pagano(1993)发现由于市场规模增大,分散风险的收益就会上升。Pagano还建立了一个模型来说明风险多元化与公司融资决策的关系。DeLong,Shleifer,Summers和Waldmann (1989)表明股票市场的过度波动性会阻碍公司投资。Boyd和Smith(1996)分析了在公司投资中债务融资和权益融资的互补性。

本文试图将已有的一些研究成果进行归纳、加工和调整,利用相关分析,力图全面的反映金融结构与资本结构之间的关系。