我们面对的是一个投资的大时代

风物长宜放眼量

——2008年2季度投资策略

第一部分2008年2季度市场因素测评

（负面、偏负面、中性、偏正面、正面五级分类）

一、宏观经济与政策环境：偏负面（上季度评价：中性）

1、国民经济增长（GDP）：偏负面。2007年GDP增长11.4%，但基本呈现逐季回落态势，四季度已经降至11.2%。而今年一季度受出口减速和南方雪灾的影响，经济增速还将进一步回落，从1-2月份工业增加值仅15.4%的增速来看，预期一季度GDP增速回到10%以下。

2、投资增速变化：偏负面。2007年我国城镇固定资产投资总额11.74万亿，增速25.8%，从月度变化看主要是12月受严格的信贷压缩而大幅回落。今年1-2月份进一步下滑至24.3%，如果扣除房地产投资增速加快至32.9%的因素，说明其它诸多行业的投资增速都出现了明显的下滑。该指标对于行业利润有明显导向作用，尤其是与固定资产投资相关的周期性行业，投资增速下降带来的风险值得重视。

3、消费增长及物价指数：偏负面。2007年社会消费品零售总额8.92亿元，增长16.8%，而今年1-2月增速达到20.2%，但扣除物价上涨影响，实际消费增速反而出现下滑。2007年全年的CPI为4.8%，今年1、2月份分别是7.1%和8.7%，明显呈现加剧态势，不过市场普遍预期2月份是全年最高点，未来将逐渐走低，国家对今年CPI的控制目标是4.8%，虽然实现的难度非常大，但中央的目的是降低通胀预期，需要注意的是，工业品价格（PPI）一直持续走高，如果传导到CPI持续恶化将遭致严重紧缩和衰退风险。

4、外贸及顺差变化：负面。2007年我国实现进出口总额1.2万亿美元，实现顺差2622亿美元，虽然较上年增长47.7%，但出口持续减速而进口不断加速，去年12月份的进口增速首次超过出口增速，说明说明了我国高顺差时代的结束。今年1-2月份分化进一步加剧，顺差同比已经下降了近30%。在人民币单边升值以及出口退税的不断下调已经严重影响着出口企业的利润表现。

5、利率及国债收益率：中性。面对通货膨胀加剧，虽然市场普遍预期今年将继续加息，但央行至今没有再次提高利率，主要原因就是美国不断减息扩大了中美利差，这会加剧国际资本的流入，从而增大

了宏观调控难度。目前一年期存贷款利率是4.14%和7.47%，扣除通货膨胀后的实际利率依然为负。今年以来货币市场利率有所上升，但国债收益率曲线整体有所下行，目前3年、5年及10年以上债券收益率分别在3.8%、4.0%、4.3%左右，比去年底平均下移了0.2个百分点。

6、人民币汇率：正面。升值速度进一步加快，2007年底人民币兑美元汇率已经处于7.30左右，而今年前三个月的时间升值幅度就达到4%，目前已经逼近7的整数关口，即将进入6时代。由于人民币利率和美元利率的反向调整使得利差进一步扩大，这会加剧人民币对美元的升值预期，境外资本也会加快进入中国市场，今年以来外商直接投资（FDI）的快速增长以及外汇储备增长可以佐证。

7、财政政策：偏正面。今年继续实施稳健的财政政策，一方面是促进国民经济结构性调整和升级，比如出口退税的下调，资源税的上调等，另一方面则是提高企业赢利水平和居民收入水平，比如今年企业所得税率由33%下降至25%，同时国家不断提高城市最低生活保障和农民收入等，这些有助于提升企业赢利水平以及居民储蓄向消费和投资转化。

8、货币政策：偏负面。今年明确将实施从紧的货币政策，而这是在去年6次加息，10次上调存款准备金率的情况下，因此对今年的资金面压力很大，不过由于通货膨胀日趋严重，目前实际利率依然为负，而且，今年美国由于次债危机而不断降息以增加市场流动性，这为国内进一步加息带来很大压力，目前更多的公开市场操作和信贷指标控制。不过鉴于今年国内经济增长面临诸多负面因素，也有预期下半年货币政策松动可能。

二、资金供求关系：偏负面（上季度评价：中性）

1、供给——政策因素：偏负面。今年从紧的货币政策给资金供给带来不小压力。目前银行信贷控制明显，虽然今年至今还没有加息，但存款准备金率已经两次上调，而且加大了公开市场操作力度，一季度货币市场资金净回笼过万亿。不过人民币持续升值也可能加剧境外资本流入，此外就是新基金大量放行反应了政策态度。

2、供给——机构资金：偏正面。2月份以来新基金放行明显加快，平均每周都在5家左右，虽然发行效果大不如去年火爆，但随着陆续成立开始建仓，二季度还是有望给股市带来1000亿以上的新增供应，不过考虑基金预计近千亿的分红潮，实际增量有限；此外，二季度有助于资金供给的还有基金的专户理财和QFII的扩大额度。

3、供给——个人开户：中性。A股日均新开户数从去年底的10万户以上回落到今年一季度的8—9

万户，不过今年3月以来并没有出现持续下降迹象，目前稳定在每周40万—45万户左右。

4、需求——新股扩容：中性。今年虽然明确了继续加大直接融资比例，推动红筹股回归，但从目前实际进度来看，IPO的节奏明显放缓。今年1-2月首发公司20家，累计融资542亿元，同比去年减少10%左右。不过，创业板的推出无疑会加大资金需求。

5、需求——再融资：偏负面。今年1-2月再融资570亿元，同比去年增长3倍以上，主要是增发。目前有大量公司公布增发预案，呈现出加剧上升势头，不过证监会可以通过审批来控制节奏。

6、需求——各类解禁：偏负面。今年一季度包括战略配售、股改、增发锁定等各类解禁总市值近万亿，尤其是2月和3月单月解禁规模都在4000亿以上，其中大小非和战略配售解禁对资金需求带来很大压力。但二季度各类解禁规模不足4000亿元，平均单月仅仅1500亿左右，资金需求压力明显减缓。最大的压力在8月份以后，预计2008年全年解禁市值接近30000亿。

综合来看，二季度市场资金供给关系依然比较紧张，小非解禁的不断减持，改变了以往基金独大的博弈格局。但从以上分析可以看出，二季度资金供求关系相对一季度要改善很多，而且市场大幅下跌，也释放出了很多新的资金供给。

三、公司基本面与估值水平：中性（上季度评价：偏负面）

1、上市公司盈利增长：中性。目前2007年报披露还没有完毕，从已经公布的近半数上市公司来看，净利润同比增长接近40%，对比各季度增长来看减速趋势明显。从国家统计局公布的工业企业利润增长看，1-2月份是16.5%，相对去年出现大幅回落，不过如果剔除电力、石油等受国家价格管制的行业，其它37个行业利润仍在36%以上。由于银行所以我们认为今年大多数行业可以保持30%左右的稳定增速，但行业景气差别很大，如石化、电力等价格管制行业，以及出口为主的纺织服装业下滑明显。

2、市场估值水平：偏正面。经过一季度的大跌，上市公司整体市盈率快速回落到40倍以下，如果按照2008年30%的增长计算动态市盈率已经降至30倍以内，而沪深300的动态市盈率已经降至20倍左右，基本反应了上市公司赢利增速从去年高位回落的趋势。此外，市场估值水平不仅与利润增速相关，还依赖于资金充裕度，二季度资金供求关系有所改善，目前估值水平有望暂时取得均衡，但由于今年通货膨胀以及外贸出口的下降，部分行业面临很大赢利压力，市场估值水平更多的要看结构性表现。

2、市场预期：偏负面。由于今年负面因素的不断强化，目前市场开始担心之前的赢利预测过于乐观，有部分研究机构已经开始下调08年公司业绩预测，如果未来几个月的宏观经济数据进一步恶化，可能会