房地产证券化

我国房地产证券化——

之商业地产证券化与住房抵押贷款证券化

房产0801 刘巨袁健

摘要：在世界金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要类容之一。而我国房地产行业现状看来，商业地产在将来的发展有很大空间，住宅地产则需要发展住房抵押贷款二级市场。因此，我们着重讨论了商业地产证券化的重要性和住房抵押贷款证券化。

关键词：房地产证券化；商业地产证券化；住房抵押贷款证券化

第一篇

商业地产证券化的重要性

从6月20日起，央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是半年内第6次上调了。按5月末人民币存款余额76.73万亿元计算，本次上调存准率将直接冻资3836.5亿元。全国房地产开发企业资金问题已渐接近预警区，无疑，融资之困会渐浮出水面。

其实，投资渠道窄、开发商资金短缺等问题一直困扰着这一行业的发展。商业地产不同于住宅的开发，商业地产一直处于开发周期长、资金占用数额大、回笼资金缓慢的状态。一个大型商业项目动辄数十亿元以上的投资，仅靠开发企业自有资金肯定是不够的。比如做只租不售的长线经营，那就必须找到能够为其提供资金支持的合作者。因资金量需求比较大，任何个人或机构想独立持有商业物业的难度非常大。开发商筹措资金，首先考虑的是低成本的银行信贷。这是传统的商业思想，通过与银行的金融资本合作，既规避了单一投资的风险，又可以获得一个比较稳定合理的投资回报。但是由于受到楼市调控政策的影响，银行贷款收紧。但是如果采取出售商铺的资金回笼方法，则对商业地产的后期经营管理无疑是釜底抽薪，最终会导致整个项目的失败。

如果资金问题得不到有效的解决，观念的转变也将难以实现，这种“先天不足”无疑限制了开发企业在商业地产领域大展拳脚。因此，最近，一些开发商开始参与到私募、信托等融资新渠道。这些行为背后的利益动机很容易理解。而这些行为所表现出来的征兆却更让人激动。

无论是私募基金、信托、项目融资还是金融租赁，这些在金融界被应用的模式正渐渐进入商业地产领域。这是一个信号，因为在众多融资渠道面前，不同的企业可以选择适合自己的不同的融资方式，有效解决商业地产企业融资渠道的问题，房地产证券化趋势渐显现其重要性。

“一些外资收购中国商业地产的背后，几乎都有证券化的结构安排。”一位房地产律师说，“澳大利亚麦格理银行收购大连万达集团商业地产就是典型例子。”这个精巧的证券化项

目获得国际资产证券化领域的两项大奖，即欧洲货币杂志和亚洲法律商业杂志社（ALB）分别评出年度亚洲最佳资产证券化交易大奖。

外资正加紧淘金中国的房地产证券化市场。继嘉德置地完成国内首单完全按照新政策推出的REITs之后，苏格兰银行也在积极推进跨境CMBS交易，摩根士丹利甚至计划把全资收购的珠海南通银行作为房地产证券化的试验平台。

而对于国内的金融市场的不完善，我们应该学习西方来完善我国金融市场。那我们怎么来学习外国完善的证券化市场呢？当然首先要了解我国目前的证券化市场发展程度了。

我国资产证券化的现状和问题

1.发展历程

我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。

而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。

非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。

我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。

2.我国资产证券化的现状及问题

目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：

（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。

(2) 流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距

仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。

(3) 利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。

(4) 交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。

与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。

另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。

(5) 一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。

从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。2008年的1

月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。

(6) 基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。

(7) 资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。

3.对我国资产证券化的展望和建议

总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的四点建议：

(1) 对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。

(2) 扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。

(3) 美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。

（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。

第二篇

住房抵押贷款证券化

一、住房抵押贷款证券化的必要性

目前，我国居民抵押贷款市场上只存在一级市场，即住房金融机构最初向借款人发放住房抵押贷款的交易市场，由于一级市场具有区域性、交易的分散性和零售性以及风险难以分散等特性，这些特性都制约着我国住房市场的发展。因此，要完善和发展我国住房金融，就必须培育、建立住房抵押贷款二级市场，即住房抵押贷款证券化。这样，一级市场中的长期贷款债权就具有了流动性，住房金融机构就可以通过转让贷款债权转移或规避、降低贷款，从而刺激住房金融机构增加住房贷款的发放，也可以促进更多的盈余资金流向住房购置市场，调节资金在不同区域的分配结构。

另外，从2009年以来,楼市的观望情绪日益浓重，低迷的成交量使房地产企业面临严重的资金缺口。同时房地产企业融资渠道少，主要来自银行贷款，受最近两年国家对房地产的宏观调控影响，银行贷款也愈加困难。在这种背景下开展住房抵押贷款证券化对房地产业和银行都具有很重要的意义。

二、住房抵押贷款证券化基本理论

1、运作模式

从总体上住房抵押贷款证券化运作模式可以分为两种模式，即表内模式和表外模式。

所谓表内模式，是指作为证券化基础资产的住房抵押贷款保留在证券化发起人的资产负债表内，证券化的发起人仍然拥有这部分资产的所有权。这种模式证券化发起人本身就是抵押支持证券的发行人，两者同为商业银行，并不存在真正意义上的特设目的载体SPV。由此可见，表内模式的实质是作为证券化发起人的商业银行以住房抵押贷款为担保，在资本市场发行证券进行融资的行为。

与表内模式相反，表外模式要求证券化的发起人“真实出售”其作为证券化基础资产的住房抵押贷款，并将证券化基础资产从发起人的资产负债表中移出。然后，专门为实施证券化而设立的特设目的载体SPV通过购买住房抵押贷款，拥有基础资产的所有权，并以此为基础发行抵押支持证券。在此模式下，SPV作为独立于证券化发起人的法人实体，成为抵押支持证券的发行人，实现了证券化发起人和发行人的分离。表外模式实现了基础资产的“真实出售”，从而有效转移了发起人与住房抵押贷款相关的信用风险和市场风险。同时通过“真实出售”和对SPV采取特殊构造，可以使抵押支持证券的投资者远离证券化发起人和发行人的破产风险，真正实现“破产隔离”，有效保护投资者的利益。

2、住房抵押贷款证券化的主要参与者

住房抵押贷款证券化的主要参与者包括：发起人、服务人、发行人、投资银行、信用评级机构、信用増级机构、受托人和投资人。

（1）发起人是提供住房抵押贷款的金融机构，也称原始权益人，是证券化基础资产的原所有者。发起人的职责是选择拟证券化的住房抵押贷款，对其进行组合，然后将其出售或作为住房抵押贷款证券化的担保品。

（2)服务人通常是证券化的发起人或由其设立的附属公司。服务人的职责是收取到期的住房抵押贷款的本金和利息，并负责追收那些过期的抵押贷款，还负责向受托人及投资者提供与基础资产相关的基本信息。

(3)发行人也称特设目的载体SPV（Special Purpose Vehicle）。它是指购买发起人的基础资产，并以此为基础发行抵押贷款支持证券的机构。在住房抵押贷款证券化实际运作过程

中，特设目的载体通常有公司型、信托型和有限合伙型三种组织形式。

公司型SPV又称为特殊目的公司（ Special Purpose Company,SPC），是原始权益人将基础资产真实销售给SPC，即将基础资产的所有权真实转让给SPC，SPC向投资者发行资产支撑证券。

信托型SPV又称为特殊目的信托（ Special Purpose Trust,SPT），是原始权益人将基础资产转让给作为受托人的SPV，成立信托关系，由SPV作为资产支撑证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。

有限合伙型SPV（Limited Partnership），它通常由一个以上的普通合伙人和一个以上的有限合伙人组成。普通合伙承担无限连带责任，而有限合伙人不参与合伙事务的经营管理，只根据出资额承担有限责任。

（4）信用增级机构通常可以分为内部信用增级机构（由住房抵押贷款证券化的发起人）和外部信用增级机构（由独立于证券化发起人的第三方充当）。

（5）投资银行负责向社会公众出售由其包销和代销的抵押支持证券，或者向特定投资者私募发行证券。还可充当证券化发起人或发行人的融资顾问，提供证券化过程中的咨询服务。（6）信用评级机构负责对抵押支持证券进行信用评级。信用评级机构对抵押支持证券的评级具有权威性，是投资者进行有效投资决策的依据。

（7）受托管理人负责管理住房抵押贷款证券化基础资产的现金流，进行证券登记及向投资者支付证券本金和利息等方面的工作。当服务人收到住房抵押贷款借款人偿还的本金和利息后，必须立即存入受托管理人为之专门设立的账户，并由受托管理人向投资者支付抵押支持证券的本金和利息。

（8）投资者是指购买抵押支持证券的市场交易者。同其他证券投资一样，抵押支持证券的投资者也包括机构投资者和散户（自然人）投资者。

3、住房抵押贷款证券化运作流程

（1）资产出售，指住房抵押贷款证券化发起人（商业银行）将证券化基础资产出售给SPV

的行为。商业银行根据自身所需融资规模及资产负债管理的需要，在对现有住房抵押贷款进行清理、估算和考核的基础上，将符合证券化要求的资产进行组合，形成证券化的资产池（Asset Pool）。

资产出售环节的关键是“出售”行为必须满足法律上“真实出售”的条件，以实现证券化资产与发起人的“破产隔离”。对“真实出售”的判断主要考察以下两个方面：发起人的资产负债表已经进行资产出售的账务处理；出售的资产一般不再附加追索权。（2）信用增级

内部信用增级一般由住房抵押贷款证券化的发起人实施。具体包括直接追索权、超额担保及设计优先／次级结构。

直接追索权是指发起人承诺在抵押贷款的借款人未能按期偿付应付的本金和利息时，抵押支持证券的持有者可预期从发起人处获得债券本息支付的权力。直接追索权分为部分追索权和完全追索权两类。

超额担保是指抵押支持证券发行人SPV拥有的资产价值超过其通过发行证券从投资者处获得的资金，实际是SPV延期支付购买抵押贷款价款的结果，即证券化发起人并未获得其出售抵押贷款的全部资金。

优先／次级结构将发行证券分为A、B两类， A类属于优先证券，其持有者对基础资产的现金流拥有第一优先权， B类证券的持有者拥有第二优先权，只享有在A类证券持有者被支付后获得支付的权力。该结构实质是将本应支付给次级证券持有者的本息作为支付优先证券持有者本息的保证。

外部信用增级由独立于发起人的第三方实施。一般包括第三方部分信用增级和第三方全部信用增级两种形式，具体通过独立于抵押贷款放款银行的其他银行提供担保或开设信用证来实现。

外部信用增级如果采取部分信用增级形式，则可以部分减少信用风险损失。如果采取全部信用增级形式，担保银行提供100%的信用证或100%的金融担保，就可保证抵押支持证券投资者获得全部的债券本金和利息，从而完全消除信用风险损失。

（3）信用评级

住房抵押贷款支持证券的信用评级是投资者进行证券投资选择的依据。一般包括初评和发行评级。初评是确定为使证券达到投资级别所需进行的信用增级水平而首先进行的信用评级。当相关参与者按照评级机构的要求进行信用增级后，评级机构进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公开发布。证券信用级别的评定主要基于资产本身质量而不是发起人的信用。而且由于证券化资产经过了多种信用增级，因而抵押支持证券的信用级别一般都会高于发起人的信用级别。

（3）证券发行

评级机构进行信用评级后，住房抵押贷款证券化的发行人（SPV）将选定证券承销商，根据证券市场情况，与承销商确定证券收益率、发行价格、发行时间等发行条件，采取公开发售或私募的方式发行证券。抵押支持证券主要的购买者是机构投资者。

（5)证券清偿

按照证券发行条件的约定，在抵押支持证券的本息偿付日， SPV将委托受托人或其他支付代理人向投资者支付本金和利息。一般而言，利息是需要定期支付的，而本金的支付顺序则取决于抵押支持证券确定的偿还顺序。当证券本息全部清偿完毕后，若资产池产生的现金流还有剩余，则这些剩余将按照协议规定在证券发起人和发行人之间进行分配。

三、国外及香港地区的住房抵押贷款证券化

1、美国的住房抵押贷款证券化

美国是当今世界上住房抵押贷款证券化业务开展最早、最成熟的国家。在美国资产证券化市场上占主导地位的MBS证券从1990年到2003年底，发行量年平均增长率达到43.7%，MBS证券市场已成为仅次于国债市场的第二大市场，2003年底达3.14万亿美元。

美国住房抵押贷款证券化实施典型的“表外模式”，典型的证券化运作流程包括以下三个主体：发起人、SPV以及投资者，其操作过程如下：首先，由住房抵押贷款机构（如商业银行、住房储蓄机构）充当原始权益人，重组剥离出将要证券化的住房抵押贷款，建立“资产池”，以“真实出售”的方式将其持有的抵押贷款债权合法地转让给“特设载体”，SPV 获得该资产的所有权。第二，特设信托机构通过信用评级机构和信用增级机构的评估、担保、保险等形式进行信用评级和信用增级，发行以资产的预期收益为基础的证券，并凭借对该资产的所有权确保未来收入现金流首先偿付投资者本息。第三，服务商向原始债务人收款，然后将抵押债权所产生的现金转交给特设载体的受托人，再由该受托人向抵押担保证券的投资者支付利息。

在住房抵押贷款证券化市场规模不断扩大的同时，证券化参与者也创造出了多种形式的证券化运作工具。1982年，联邦国民抵押贷款协会（FNMA）推出抵押担保债务（CMO）。目前该证券已经成为抵押支持证券中发展最快、规模最大的投资品种。以CMO为基础还发展了浮动利率债券、逆浮动利率债券、计划摊销类债券等多种衍生产品。1986年，联邦国民抵押贷款协会开发剥离式抵押支持证券（SMBS）。这种证券的基础资产现金流分配给了两类不同的证券持有者，他们获得本金的偿还额相同，但是利息偿还额存在差异。在SMBS的基础上，1987年，美国住房抵押贷款证券化市场上又开发出了本息分离的证券。

住房抵押贷款证券化在美国的快速发展得益于美国政府在立法、担保、标准化方面都作出了很大贡献。美国国会出台了《房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》、《紧急住宅融资法案》等法律，对住房抵押贷款证券化的运行提供了各个方面的法律依据。设置一些专门机构，比如设立了专门探索和培育住房抵押贷款二级市场的联邦国民抵押贷款协会（FNMA）和政府国民抵押贷款协会（GNMA）。利用政府的权力和信用，对中低收入居民购房提供担保，使投资风险系数大大降低。为了保持住房抵押贷款的质量，美国还对住房抵押贷款证券进行了标准化处理，使住房抵押贷款证券有统一的标准可参照，控制贷款的坏账和拖欠风险的发生。

2、英国的住房抵押贷款证券化

英国的在欧洲资产证券化发展中处于领先地位。英国于1985年2月首次发行英镑抵押贷款担保证券，1987年3月再次发行。并在1987年3月成立了住房抵押有限公司（HMC），在欧洲市场上发行住房抵押贷款证券，在这之后，英国抵押贷款市场迅速发展。2001年住房抵押贷款证券化的总值为410亿美元，2002年的总值为540亿美元。但是与美国相比，由于英国抵押贷款市场发展时间不长，住房抵押贷款证券交易主要集中在证券交易所，对证券所的依赖相对较强，而美国还有部分场外交易，因此，英国证券化规模，与美国相比市场较小。

英国住房抵押贷款证券化的建立更多依靠的是私人机构的支持。在没有政府信用担保的情况下，住房抵押贷款证券的信用较低，持有时的风险较大，所以很难吸引投资者。为了提高证券的信用等级，降低发行成本，这就需要通过信用增级提高证券信用等级。通常，外部信用增级是通过寻求大的金融机构或保险公司提供第三方担保，购买信用保险和信用证等方式实现。内部信用增级则采用将贷款组合中的抵押贷款按信用等级分类，发行优先级／次级证券，或设计储备金型优先级／次级证券等方式。但不论采用哪一种信用增强方式，都会增加证券发行成本。英国住房抵押贷款证券市场完全是作为私人领域发展起来的，政府的作用有限，是一种纯商业主导型的模式。

3、德国住房抵押贷款证券化

德国住房抵押贷款证券化实行典型的“表内模式”，住房抵押贷款证券化的运作过程中没有设立特殊目的机构，住房抵押贷款的发放人就是住房抵押贷款证券的发行人，抵押款发起人以自己的名义发行以抵押贷款作支撑的证券。住房抵押贷款仍为发起人的资产，所发行的证券则为发起人的负债，两者都位于抵押贷款发起人的资产负债表中。

德国的住房抵押贷款机构有储蓄银行、专业性抵押银行、保险公司、储蓄与住宅贷款机构。

在证券化过程中，金融机构主要靠贷款的抵押物来控制风险，抵押贷款首付额一般控制在35%左右，很少低于20%。德国抵押贷款证券的推出没有得到政府强有力的支持，多是金融机构以自己名义发行抵押贷款证券，各金融机构的资金实力、资信等级参差不齐，为了提高抵押证券的信用等级和赢得投资者的信赖，发行人更加依赖信用增强机制，但同时增加了发起人的发行成本。由于德国对住房抵押贷款一直实行低存低贷的政策，金融机构的住房贷款利率相对较低，在发行住房抵押贷款证券化的过程中，较高的证券评级费、信用增级费、税费等成本又降低了抵押贷款证券的收益率。住房抵押贷款证券化在德国并没有获得长足发展。

4、我国香港地区的住房抵押贷款证券化

香港特区政府于1997年3月注资20亿港币成立了香港按揭证券公司（HKMC），致力于发展抵押贷款二级市场。

在起步阶段，HKMC的主要任务是构建市场交易体系。

香港按揭证券有限责任公司（HKMC ）成立以来，首批总值5亿港元的三年期证券已于1998年3月11日举行投标，这批证券的收益率为8.43%，比同期外汇基金债券的收益率仅高了52个基本点，这反映了HKMC的信贷素质获得了很高的评估。截至1998年12月31日，共完成8180笔总价值为114亿港元购买业务，占香港抵押贷款发行总量的2.28%。

1999年发行了两笔合计16亿港元的按揭抵押债券，按揭抵押债券采用背对背方式发行，即把按揭贷款出售给按揭证券公司的银行又把按揭债券购买回去。这样做对银行的好处是：从持有流动性差的按揭资产改为持有流动性高的债券资产，降低了对资本金的需求，减少了流动性风险，同时把按揭的信用风险等转移给了香港按揭证券公司。1999年3月，香港按揭证券公司又推出了按揭保险计划，对按揭成数超过70%的部分（最高达90%）提供保险。目前已保险贷款额达92亿港元，既使借款人降低了首付款，又拓展了公司业务，同时完善了保险制度。HKMC还计划在适当的时候推出多种货币中期证券计划，以便从国际资本市场筹集资金。

香港按揭证券公司发行的按揭债券也是表外运作、由SPV 发行。SPV采用公司的形式，名称为香港按揭证券融资有限公司。设立SPV的目的是把证券资产与香港按揭证券融资有限公司的经营风险相隔离。提高债券信用等级，增强对投资者的吸引力。香港证券化很重要的一个特点是，香港按揭证券公司对按揭债券提供担保，因此免除了昂贵的信用增级措施。目前，由于香港按揭证券公司只在香港地区发行按揭债券，债券没有进行信用评级。如果要到欧洲等地去发债，还需要进行债券信用评级。

四、我国内地住房抵押贷款证券化

（一）住房抵押贷款证券化的预期收益影响因素分析

1、住房抵押贷款证券化有利于提高我国商业银行的资本充足率。利用证券化手段，可以将各商业银行所拥有的住房抵押贷款这种优质资产，顺利转化为资本市场可流通的债券，从而减少银行风险资产的比例。

2、住房抵押贷款证券化可以改善银行资产结构，增强商业银行资产负债的流动性。我国的国有商业银行目前资产总量的90%是各种形式的贷款，利用住房抵押贷款证券化，银行可避

免由于区域经济波动引发的大规模信用风险。

3、住房抵押贷款证券化可减少商业银行住房金融资金来源的约束。目前我国的商业银行融资方式单一，包括国有商业银行在内的金融机构主要的资金来源90%左右的是各项存款，48%左右依赖于居民储蓄存款。

（二）我国住房抵押贷款证券化成本影响因素分析

由于中国现行住房金融环境和金融市场的发育程度还不高以及由此诱发的高额制度成本，成为中国住房抵押贷款证券化的潜在主体———国有商业银行进行证券化创新所面临的主要障碍。

（1）发育不够完善和规范的住房抵押贷款一级市场，加大了基础资产的组合成本和抵押支持证券的定价成本。特别是个人信用制度不健全。

（2）中国金融体系整体发展尚处在较低阶段，增加了住房抵押贷款证券化的证券发行成本。（3）与住房抵押贷款证券化相关的法律制度不健全，提高了证券化的运作成本。

（三）我国住房抵押贷款证券化运作模式的选择

表内证券化模式面临的法律障碍：

（1）按现有法律规定，在表内模式下，国有商业银行不具备抵押支持证券发行人的合法资格。

（2）商业银行以住房抵押贷款作为债务担保，担保行为合法性缺乏明确法律规定。但《担保法》没有明确规定住房抵押贷款债权（作为应收账款的债权）可以质押。

（3）抵押支持证券的性质缺乏明确法律规定。在《中华人民共和国证券法》规定的“证券类型”中并没有明确包含抵押支持证券，这样会提高了表内模式证券化运作的成本。而且由于表内模式没有实现“真实出售”和“破产隔离”，商业银行可方便利用内部机构将住房抵押贷款变现，转移信用风险，因而容易导致银行对现有存量资产放松信贷管理，引发商业银行道德风险。

表外模式重要特点是实现了“真实出售”和“破产隔离”，真正完成了以企业整体资产为信用基础的融资向以特定资产为信用基础的融资的转化：

（1）在我国组建公司型SPV存在较大法律障碍。公司型SPV实质为特殊目的公司（SPC）。按我国《公司法》的规定，国有主体、净资产额等约束。

（2）有限合伙型SPV的设立缺乏法律依据。我国1997年颁布的《合伙企业法》只规定了无限合伙的形式。

（3）《信托法》的相关规定确定了信托的法律地位，不但有效满足了证券化对“破产隔离”的要求，而且通过建立独立于商业银行的信托机构充当基础资产的受托人，有效规避了商业银行的内幕交易和道德风险，为信托机构充当SPV的住房抵押贷款证券化的实施提供了制度保证。

结束语：随着我国住房制度改革的纵深推进，特别是住房货币化制度的全面推开，房地产金融将呈现多元化的混合型状态。众所周知，房地产离不开金融业的支持，但两者如何结合在我国还是个难题。我国房地产金融创新仍停留在一个较低水平，至今没有建立起一个稳定的房地产资本市场，而房地产证券化必将为我国的房地产金融创新带来新的契机。