2011年家电行业分析

近期选股思路：

美的、格力增发，盈利增长抵御周期，带来板块性机会

1）下半年存在超预期可能性的子行业； 2）明年增长确定性强的子行业和公司。 重点公司和偏好次序：青岛海尔、小天鹅（洗衣机行业）、九阳股份 小家电行业仍然值得关注，由于增长确定性强，4Q存在跨年度行情。苏泊 尔、九阳、华帝值得关注，爱仕达需要时间消化高估值。
家电行业
改变低估值？路在抵御周期和产品结构
黄文倩 2010年8月31日
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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
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国外公司分阶段估值研究
日本大金
Products Air conditioners (占比88.1%) Milestones Total Revenue CAGR Profit CAGR Average profit margin Stock price Daikin Average leading P/E Nikkei index Average leading P/E 1982-1994 1995-1998 4.84% 32.60% 4.65% 32.90% 32.74 -29.8% 1982 年 在日本领先开发 生产使用冷媒的智能化中 央空调系统大金VRV，引 发了大楼用中央空调的革 命，并推向全球 1994年，在美国、泰国、 比利时、中国建立空调的 生产和销售公司陆续开始 运营 1999-2005 7.94% 16.52% 7.72% 222.23% 20.66 16.4% 2006-2008 14.89% -2.91% 7.95% -32.24% 35.05 -45.0% 17.99 2009 -5.21% -10.48% 4.30% 62.07% 30.93 19.0% 43.54
内销量单月增速
150%
182%
出口量单月增速 LCD电视 PDP电视 CRT电视
74% 56% 22% 22% -1% -5% -23% -52% -43% -46% -41% -33% -45% -66% -78% 09-01 09-03 09-05 09-07 09-09 09-11 10-01 10-03 10-05 -26% -21% -25% -45% 9% 1% 3% -34% -29% -68% -56% 43% 53%
100% 80% 60% 57% 48% 22% 27% 0% -4% -22% -40% 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 1% 9% 1% 7% -13% -7% 0% -19% 16% 49% 48% 45% 46% 34% 24% 5% -9% 空调 冰箱
1
可比公司估值
子行业分类 家电 A股 白电 000527.CH 000651.CH 600690.CH 600983.CH 000418.CH 000521.CH 600336.CH 000921.CH 黑电 美的电器 格力电器 青岛海尔 合肥三洋 小天鹅A 美菱电器 澳柯玛 ST科龙 A股平均 000100.CH 600839.CH 000016.CH 600060.CH 小家电 TCL集团 四川长虹 深康佳 海信电器 A股平均 002242.CH 002403.CH 002032.CH 002035.CH 000533.CH H股 九阳股份 爱仕达 苏泊尔 华帝股份 万家乐 A股平均 白电 1169.HK 0921.HK 0449.HK 海尔电器 海信科龙 志高控股 H股平均 黑电 0751.HK 1070.HK 2618.HK 创维 TCL多媒体 TCL通讯 H股平均 4.04 2.39 4.25 1,319 334 593 1,405 175 102 12% -56% 343% 1,715 423 175 22% 142% 72% 1,897 582 295 11% 38% 68% 0.59 0.16 0.11 0.72 0.39 0.19 0.79 0.54 0.32 4.89 3.82 5.37 1,280 1,211 353 849 752 421 102% 340% 34% 1,214 994 484 43% 32% 15% 1,584 1,136 520 31% 14% 7% 0.40 0.56 0.94 0.56 0.73 1.07 0.74 0.84 1.15 16.77 16.99 20.20 9.60 11.85 1,874 599 1,712 315 1,202 633 105 402 78 284 4% 25% 30% 45% 47% 759 164 517 112 343 20% 56% 29% 44% 21% 895 236 651 152 425 18% 44% 26% 36% 24% 0.83 0.44 0.70 0.35 0.41 1.00 0.68 0.90 0.50 0.50 1.18 0.98 1.13 0.68 0.61 3.93 4.20 5.38 12.97 2,446 1,756 797 1,651 784 198 108 620 67% 71% -29% 24% 839 285 163 758 7% 44% 51% 22% 854 391 263 900 2% 37% 62% 19% 0.19 0.07 0.09 0.72 0.20 0.10 0.14 0.87 0.20 0.14 0.22 1.04 15.11 15.19 22.70 20.62 17.35 10.28 8.13 7.50 6,923 6,285 4,462 1,008 1,158 543 407 1,211 2,801 3,603 1,774 310 476 336 108 647 48% 24% 54% 50% 114% 12% 108% 330% 3,545 4,114 2,280 415 660 385 148 815 27% 14% 29% 34% 38% 14% 38% 26% 4,180 4,607 2,769 531 862 422 127 874 18% 12% 21% 28% 31% 10% -14% 7% 0.82 1.21 1.33 0.93 0.75 1.12 0.32 0.48 1.04 1.38 1.70 1.24 1.04 1.28 0.43 0.60 1.23 1.54 2.07 1.59 1.36 1.40 0.37 0.65 18.4 12.6 17.1 22.2 23.0 9.2 25.7 15.7 18.0 21.2 60.5 60.1 18.1 40.0 20.2 38.8 29.0 27.5 28.8 28.9 12.4 6.9 5.7 8.3 6.9 14.9 38.2 20.0 14.5 11.0 13.3 16.6 16.6 8.0 18.7 12.5 13.9 19.9 42.0 39.8 14.8 29.1 16.8 24.8 22.6 19.1 23.9 21.4 8.7 5.2 5.0 6.3 5.6 6.1 22.2 11.3 12.3 9.9 11.0 12.9 12.7 7.3 21.8 11.6 12.4 19.5 30.6 24.6 12.5 21.8 14.3 17.3 17.9 14.1 19.3 16.6 6.6 4.6 4.7 5.3 5.1 4.5 13.2 7.6 16.2% 82.7% 70.3% 0.42 0.18 0.54 36.6% 22.9% 11.1% 0.34 0.30 0.52 18.9% 49.9% 27.2% 39.9% 22.2% 1.07 0.78 1.06 0.69 1.30 4.4% 40.7% 56.1% 20.5% 4.86 1.49 1.07 0.88 22.2% 13.1% 24.9% 30.9% 34.5% 12.1% 8.6% 16.3% 0.83 0.96 0.69 0.72 0.67 0.76 3.00 0.97 代码 公司 股价 本地货币 总市值 百万美元 2010E YoY 净利润(百万元) 2011E YoY 2012E YoY 2010E 每股收益 2011E 2012E 2010E 市盈率 2011E 2012E 10年底-12年底 净利润CAGR PEG
3-6月选股思路：

4
行业部分
5
家电内销出口趋势：下半年回落，周期性如何抵御？美的、格 力增发助阵
白电内销
内销量单月增速 120% 100% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 3% 10% 46% 17% 14% 20% 11% 21% 21% 19% 26% 18% 18% 9% 7% 70% 空调 102% 冰箱 洗衣机 103% 98% 101% 97% 73% 73% 74% 65% 89% 60%
Notes
1999年一台空调机兼具除 2006 并购主要的空调生 湿合加湿功能，采用环保 产厂商OYL工业，立志成 新冷媒，节能性出众，在 为全球领先的空调制造商 日本畅销至今
美国惠而浦
MilesLeabharlann Baiduones Total Revenue CAGR Profit CAGR Average profit margin Stock price Whirlpool Average leading P/E SPX index Average leading P/E Notes 1986 1987-1991 12.62% 9.64% 6.21% 87.3% 8.71 68.8% 收购 kitchen aid 1992-1998 6.22% 7.02% 6.10% 68.7% 44.14 194.7% 1991 收购飞利浦大型家电业务 1999-2005 4.78% 3.05% 6.97% 79.3% 20.47 1.6% 1999年重组完成 2006-2009 4.54% -1.05% 4.78% 6.9% 11.65 -10.7% 15.49 2006收购美泰公司
LCD电视
150% 100% 56% 50% 0% -50% 19% 6% 156% 120%
PDP电视
CRT电视
124% 80% 31% 30% -30%
彩电合计
128% 105% 99% 88% 22%
彩电合计
124%
100%
116% 80% 37% 30% 4% -1% -10% -2% 25% 4% -30% -56% -61% 10-05 -51% -60% 10-07 23% 6%
白电出口
出口量单月增速 洗衣机 89% 74% 82%
78%
58%
51% 43%
57% 29% 15% -5% 7%
40% 20% 0% -20%
39%
42% 33%
42% 37% 16%
41% 18%
40%
0%
资料来源：产业在线，中金公司研究部
资料来源：产业在线，中金公司研究部
彩电内销
200%
彩电出口
3
改变低估值？路在抵御周期和产品结构
家电行业尤其龙头公司估值偏低，我们认为主要两个原因，且存在改善可能性： 1）周期性，与房地产关系难以撇清。海尔坚持改善，美的、格力增发，利润波动趋缓，带领板块抵御周期。但 9-10月的房地产销售和对明年的预期仍有一定影响。 2）未来增长空间，担心政策导致今年为盈利高点。明年政策没有退出，只是边际效果降低；补贴让利消费者， 毛利额的提升实质上是补贴拉动产品结构提升所致，而产品结构提升是中长期趋势。