不良资产证券化及其运作流程

第2章不良资产证券化及其运作流程2.1不良资产证券化内涵的界定“资产证券化”CABS)是指将一组流动性较差的资产进行重新的组合，使该组资产在未来一段时间内能产生相对稳定的现金流;在对其进行信用增级后，将未来现金流的收益权利转变为市场上流通的权证，这样的一个过程被称为资产证券化。

他的实质是发起人把其持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特殊机构，再由特殊机构把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券(assess based securities),收回购买资金。

商业银行的不良信贷资产是由银行承担风险的到期未收回或预计难以收回的贷款本金和利息。

按商业银行风险分类讲，是指风险分类为次级、可疑、损失类的信贷资产。

商业银行的不良贷款并非没有价值，只是价值低十合同约定的金额。

目前来看，商业银行的贷款抵押担保较为充足，贬值的幅度也不会太大。

商业银行的不良资产证券化是指，从不良贷款中抽取部分组合组成资产池，将其出售给SPV,资产池内贷款组合预计可产生相对稳定的现金流，SPV通过信用增级将其定价发售给投资者，成为可在市场上流通的证券，从Ifu证券持有者享受未来现金流的所有权。

不良资产证券化是一种融资方式，但与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的权利要求，Ifu是对特定资产池所产生现金流或剩余权利的要求权i，因}fu它是建立在存量资产之上的资产信用融资，其权益偿付的来源是锁定的、客观的资产及其产生的现金流，其信用等级仅取决十这组特定的资产，与发起人的信用无关。

2.2不良资产证券化条件及特点不良资产证券化有一个重要前提，必须在未来一段时期能产生相对稳定的现金流，以保证投资人的权益。

因此，拟证券化的资产要符合下列条件。

2.2.1不良资产证券化的条件1.在未来一定时期内有相对稳定的现金回流这是发行资产支持证券的基础。

不良资产虽然已经出现违约，但是仍然可以通过催收、诉讼、拍卖重组等方式进行回收，维持相对稳定的现金流。

我国商业银行以及资产管理公司的不良资产处置实践已经证明不良资产的潜在价值。

2.现金的回流分布在整个证券的存续期内由十是不良资产，合同约定的还款期限并不能表明未来现金流的分布。

因此，要通过深入分析每个项目，对未来还款的时间作出预判，通过对一系列资产进行技术性组合，组建成一个多个项目的资产池，规避单个项目回款预测不准确的风险。

3.不良资产足够分散大家都知道，鸡蛋不能放在一个焦子里。

证券化业务也是一样，为了避免整个资产池受个别行业风险和地区经济发展状况的影响，我们在组建资产池时，尽量地域分散、行业分散。

4.资产要达到一定的规模通过规模效应节约成本，抵消证券化交易不菲的费用并获取额外收益。

5.不良资产具有标准化、高质量的合同条款此外，法律规定或合同约定不能转让的资产不应纳入基础资产池，比如国防、军工企业不良债权，涉及国家安全和敏感信息的债权不能纳入基础资产池i。

2.2.2不良资产证券化的特点1.资产池的构成复杂不良资产证券化资产池中的项目，均是不良贷款。

绝大部分是没有按照合同履行还款的高风险贷款，或是由十其他原因银行认为到期不能回收的贷款，因此，现金的回流无法按照合同约定预计。

另外，未来现金流的来源也较复杂。

目前商业银行的贷款多为抵押担保贷款，在处置不良贷款的过程中，还款来源有可能是借款人还款，有可能是担保人还款，还有可能是通过法院执行抵押物担保人，不同的还款渠道，还款的时间也有不同，比如靠处置抵押物还款的项目成本高、日寸间长。

2.现金流重组程度高不良资产证券化资产池中预计的现金流通常是经过重组，相对稳定。

项目发起人要对拟证券化的项目深入分析，推测出单一项目的还款情况，对多个项目进行整合，达到现金流重组的目的。

现金流重组本身是一种信用提升的手段，越是信用等级差、还款时间不确定的不良贷款，重组程度越高。

3.信用提升通常采用将产品分层的手段所谓将产品分层，就是将资产支持证券分为两个品种，即:优先级债券和次级债券。

由十不良贷款回收金额、时间不确定性较大、回收成本较高，不良资产支持证券在定价时，往往比较谨慎，从}fu导致优先级债券的价值往往比资产池预计可回收价值低很多，优先级债券的剩余价值往往会通过次级债券的形式对外发行，由次级债投资人或者由发起人自己持有，作为对优先级债券的担保，同时获得剩余权利，显然，次级债券的风险比优先级债券大得多，这样一来，优先级债券便可获得较高的信用评级。

可见，在产品设计中将产品分层是不良资产证券化信用增级常用的手段。

4.对服务人的要求高相比十优质资产的证券化，不良资产证券化的服务人需要具备更高管理水平和专业清收不良贷款的队伍。

在后期的不良贷款处置变现的过程中，借款人生产经营恶化、破产的可能性都很大，或者是通过法院走诉讼、强制执行程序回收贷款，这会导致现金回流的时间较长，难度较高，需要服务人有高水平的专业团队作支撑。

5.证券化的成本较高很显然，不良贷款回收成本较高无法避免，因此导致产品成本增加;另外，证券产品的风险相对较高，其发行成本也相对较高。

2.3不良资产证券化的运作原理2.3.1资产重组原理所谓资产重组，即是不良资产项目的选择。

根据发起人自身的融资需求确定证券发行规模，从发起人所有的不良资产中选择适合不良资产证券化的项目，组成基础资产池。

资产池中项目的选择要根据预计未来现金流来确定，能产生相对稳定现金流的项目组合是比较合适的，当然也要考虑项目的地域和行业以及借款人的规模、抵押担保情况等等，这些因素在项目组合中越分散对未来现金流的稳定性越有利。

由十不良贷款未来现金流的不确定性，资产池中项目的组合才显的更为重要。

2.3.2风险隔离原理特殊目的机构(SPV)在不良资产证券化交易中处十核心地位，它是交易结构的中介机构，连接着发起人和证券投资者。

发起人将资产出售给SPV后，对这些资产不具备第2章不良资产证券化及其运作流程任何形式的享有权和追索权，即使是发起人破产，证券化资产也不会被列入清算资产，资产池内的现金流的享有权仍归投资人所有，投资人并不承担任何风险，这就是所谓的破产隔离。

要实现破产隔离，首先要保证真实出售，只要发起人对SPV实现真实出售，便可实现风险隔离。

2.3.3信用增级原理信用增级的作用在十使得不良资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，投资者的利益也不会受到损害。

经信用保证}fu得以提高等级的证券将不再按照原发行人的等级或原贷款抵押资产等级来进行交易，}fU是按照提供担保的机构的信用等级来进行交易。

信用增级不仅仅能降低融资成本，并目‘能吸引更多的投资者。

信用增级包括内部增级和外部增级。

发起人可以通过超额抵押，设计优先、次级结构来实现内部增级;}fU外部机构的担保、保险公司提供保险则能够实现外部增级。

2.4不良资产证券化的交易结构及运作流程2.4.1交易结构不良资产证券化相对十其他融资方式，由十其自身精巧的结构设计，所以在分散风险、配置资源方面的功能更为突出。

不良资产证券化业务的主要参与机构包括发起人Coriginator)、特殊目的载体(sPV >,资产服务商(Serviser)、受托机构(Trustee )、信用增级机构(Credit enhancement agency、信用评级机构(Credit rating agency、承销机构(Distributor)不I I投资者(Investor)。

见l冬}2一12.4.2运作流程在公开市场上发行证券前，各个参与机构需要进行基础资产池的构建、资产尽职调查、现金流预测、信用增级、债券定价等工作，证券发行后，进入后续管理阶段，包括资产服务商的催收工作和相关资金分配工作，在证券存续期间，依靠资产池项目回收现金偿还投资者收益。

1.组建基础资产池发起人首先要分析自身对资产证券化的融资要求，确定证券化的目标，然后对能够证券化的资产进行清理、估算，根据证券化的目标确定资产数，最后将这些资产汇集组建资产池。

2.资产尽职调查、预测现金流由会计师、律师以及资产服务商对基础资产进行尽职调查，并在此基础上，分析具体资产的预期可回收价值，建立各类模型，预测基础资产池在未来限定的时间内可产生的现金流。

3.信用增级在进行信用评级之前，特殊机构要聘请信用评级机构对所设计的证券化结构进行考核，其内部评级的结果往往不够理想，为了能最大限度的吸引投资者，通常要对资产进行信用增级。

4.证券定价发行前与投资者反复沟通，在询价的基础上分别确定投资级和次级资产支持证券的收益率和存续期间，在基础资产池估值的基础上，扣除各项费用，最终确定资产支持证券发行规模。

5.构建SPV，实现“真实出售”SPV可采取公司、合伙、信托等不同形式。

在我国，由十《证券法》对以公司、合伙形式发行证券设定了限制，因Ifu信托成为SPV的唯一选择。

信托设立的同时信托财产转移至SPV，实现“真实出售”。

6.证券后续管理后续管理包括资产的处置服务以及信息披露、现金流分配等信托的口常管理。

2.4.3估值与定价相对十优良资产的证券化，不良资产证券化的难点在十资产定价。

优良资产证券化的发行价值与账面价值基本相符，}fu对十不良资产，账面价值一百亿兀的资产可能最终只发行二、二十亿兀资产支持证券，不良资产的发行额远远低十其账面价值，其定价的基础是资产池项目在证券存续期内的回收情况，即资产池可产生的现金流。

不良资产支持证券的定价过程由“资产池估值”及“产品定价”两个环节组成，资产池估值是产品定价的基础。

对十资产规模较大的不良资产池，估值方法一般采取抽样估值，由包括会计师、律师、评级机构在内的中介机构共同确定抽取样本的方法，例如采用重要性原则加随机性原则，从基础资产池中确定一定比例的资产项目作为样本，样本确定后，会计师、律师、评估师开始对样本项目进行资产尽职调查，并分别出具资产尽职调查报告。

在尽职调查提供基础数据的基础上，与管理不良贷款的客户经理，以及未来的资产服务商进行充分讨论，逐户确定样本资产处置策略，根据处置策略判断各样本的回收率和回收时间分布，然后把得到的样本资产回收情况还原到整个基础资产池，得到总体资产池的估值。

经过与评级机构的协商与讨论，最终确定资产的估值。

(见图2-2>将资产池产品进行分层，设置优先级和次级债券(见图2-3)，在询价的基础上设定优先级利率，并根据资产估值的情况确定3A级产品发行规模，次级产品的规模等十次级产品可分配的现金流按照次级产品定价折现后的数额。

优先级和次级产品的发行规模加总，最终得出不良资产池的定价。

图2-3对资产池产品设计分层不良资产的定价一直是业内难题，它不同于从银行内部风险管理角度确定的减值损失准备，也不同于竞拍形式下买卖双方达成的资产卖价。

不良资产证券化中的资产定价程序经过了财务顾问、会计师、律师、评估师、独立评级机构、资产服务商以及潜在投资者的多方面、深层次的尽职调查，严格采集数据并反复测评，与项目客户经理充分沟通，掌握池内项目的后期处置方案，在充分挖掘资产价值的基础上，权衡各类风险并预测不良资产一定期限内可能产生的现金流，扣除各项成本后，最终确定不良资产证券化资产池定价及发行规模。