金融创新与证券市场的法律规制

遇到经济法问题？赢了网律师为你免费解惑！访问>>金融创新与证券市场的法律规制我国的国民经济发展规模和金融市场发展现状，使金融机构有强烈的创新冲动，有的金融机构已经在初步的产品创新中获得收益，然而美国次贷危机及其严重后果又使我国的监管层顾虑重重，如何在金融创新与监管规制之间寻求平衡以维持金融机构的创新激情促进经济发展又不至于酿成经济危机，是一个亟待研究的难题。

本文通过回顾对美国证券立法的百年历程，揭示其通过立法平衡金融创新与法律规制以维护金融安全、经济效率的理念，希望对我国已经开始和即将更大规模、层次开展的金融创新和立法规制有启示。

一、早期的州立法：对完全自由市场经济下，金融产品创新充满欺诈的法律规制，主要思路是保护投资者的基本利益美国长期以来奉行自由市场经济的理论和信念，认为经济可以通过市场这只“看不见的手”自动调节至于有序。

加上普通法的理念是不过份强调商家诚实信用，而比较认可“购者自慎”。

在没有立法规制之前的美国金融市场上，金融创新积极性很高，甚至很多到了冒险乃至欺诈的程度，用当时人们的话说，就是狡猾的商家已经无耻到将天上的朵朵白云都经过包装卖给投资者。

于是，美国堪萨斯州为了保护投资者利益，首先在1911年通过立法，被公认为是最早的州证券监管的成文法律，即《蓝天法》。

此后，各州纷纷效仿，制定了与《蓝天法》类似的法律，后来被统称为《蓝天法》。

除了证券法外，各州的公司法、破产法、国内收入法等，在很多情况下也是对证券法律的补充。

实际上，各州所制定的证券法内容并不是完全相同的。

各州制定自己的证券法规的目的是要求证券发行人必须公布财务报告并接受银行专员检查。

总的来说，公司要在某一州发行证券，它一定要向某一州政府注册。

但各州分别立法被实践证明不能有效地同欺诈活动作斗争，许多证券发行者利用州与州之间法律的不同和州与州之间的竞争，逃避证券法律的管理。

这一切导致了1929年的股市大崩溃，进而引发经济大萧条。

二、联邦证券立法：美国经济危机反思的结果，对证券业务及其创新的限制，主要思路是维护金融安全、经济秩序美国证券市场的立法经历了从各州分别立法到联邦政府统一立法的过程。

在1933年前美国没有联邦层次的证券法，证券业完全由各州自行立法管理。

1929年美国经济开始萧条，接着就陷入严重的经济危机，从1929年9月1日到1932年7月1日，美国全国市场上的证券总值从900亿美元下跌到160亿美元，跌去了83%；至于通用电气、美国钢铁等蓝筹股更是在劫难逃，高价的90%化为泡影，上市的债券总值也从490亿美元降低到310亿美元。

在一战结束后的十年中，在美国共发行了近500亿的新证券，其中的半数变成了废纸。

大约有9000 多家银行倒闭，证券市场乃至整个金融体系产生了严重的金融危机。

从1932年到1934年，罗斯福任美国总统，联邦参议院金融与货币委员会多次举行股票交易与证券市场实践听证会，研究经济危机与金融调控之间的关系。

1933年通过了《证券法》。

《证券法》的核心是信息披露，它没有要求一种证券要达到何种条件才能上市，而是要求证券的发行者必须对该种证券的相关重大信息进行充分有效的披露。

美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，后来被评价为美国证券市场的两尊“守护神”。

和州证券法不同，1933年联邦证券法从根本上来讲是一部“披露法”。

披露机制是联邦证券法背后的基本哲学，1933年《证券法》是体现这一哲学的典范。

1933年《证券法》主要适用于证券组织发行，也就是证券从发行人那里进入一级市场。

其实质是通过建立证券发行注册制度，强制要求发行证券的公司按要求向投资者提供有关证券公开发行的重大信息，防止证券发行中的误导、欺诈、虚假行为。

只有当发行人按规定对所有材料事实进行完全的披露时，发行才成为可能。

1933年《证券法》的核心是第5条，它规定除非证券在联邦证券交易委员会进行了登记，否则不得向公众发行。

任何证券发行，除非是《证券法》和联邦证券交易委员会规则规定的“豁免证券”和“豁免发行”，都必须向联邦证券交易委员会注册，需要披露发行人的财产和业务状况、将要发行证券的主要合同内容及其与发行人其它资本证券的关系、发行人的管理状况、经独立的外部会计师审计的财务声明等信息。

第6条和第8条是具体的登记程序，第7条和第10条则是关于必须披露的信息的规定。

第3条和第4条列举了享受登记程序豁免的证券类型和证券交易类型。

法律责任是在33年证券法的第11条和第12条规定的。

第11条针对注册声明，规定发行人、任何在注册声明上签字的人、发行人的董事、承销商以及提供专业意见的会计师/工程师/评估师等必须为注册声明中的重大不实陈述向任何证券购买者承担责任。

第12条针对招募说明书，规定发行人必须为招募说明书中的重大不实陈述向直接从它那里购买证券的人承担责任，无论它是不是符合1933年证券法下的登记证券。

与此同时，国会还通过了《1933年银行法》（即《格拉斯—斯蒂格尔法》），开始确立了银行业、证券业和保险业分立的制度，建立了美国分业经营的金融体系模式，包括划分商业银行和投资银行的业务界限、授权联邦储备委员会限定储蓄存款和定期存款的利率上限、人事兼职限制，禁止对活期存款支付利息、商业银行直接或通过附属机构经营投资银行的证券业务、投资银行从事商业银行的存款等业务，从此银行不再能够同时经营银行业务和证券业务，也斩断了银行信贷资金自由流入股市的渠道。

1934年《证券交易法》则主要针对二级市场即证券交易市场，即规定如果证券将要在纽约证券交易所和美国证券交易所上市交易，那么该公司需要向证券交易所和联邦证券交易委员会进行申请，需要对相关的信息进行披露。

《证券交易法》的核心是建立联邦证券交易委员会，专司证券管理，它是一个独立的统一管理全国证券活动的最高管理机构，其宗旨是为投资者提供最大的保护及最小的证券市场干预，设法建立一个投资信息系统，一方面促成投资者做出正确的投资选择，引导投资方向；另一方面利用市场投资选择把发行量低的证券排斥于市场之外。

《证券交易法》第10（b）条是一般性的反欺诈条款，规定任何人必须为其与证券买卖有关的任何欺诈或重大不实陈述承担责任。

就追究责任的方式而言，既可以由联邦证券交易委员会提起执法诉讼，也可以由投资者提起私人证券诉讼。

根据美国联邦立法建立起来的美国证券市场管理体制，实行高度的集权管理。

证券交易委员会管理和控制着联邦级证券交易所（即可以进行全国性以及世界性证券交易的证券市场），这些交易所在管理和组织证券交易、制定各自的规章制度等方面，必须无条件地服从证券交易委员会管理。

证券交易委员会还通过对全国证券商协会的控制，监督和管理场外证券市场。

美国证券管理机构享有极大的权限和极高的权威，证券交易委员会集立法、执法和准司法权于一身，权限广泛，可以独立行使职权，同时，证券交易委员会隶属总统，直接对国会负责。

证券交易委员会行使职权不受其他政府部门的干涉，只需在其预算、立法等事项上应同有关部门协调。

《证券法》和《证券交易法》颁布后，为适应证券市场不断发展的客观要求，曾经多次修改和补充完善。

1938年国会对该法进行修改，把证券委对证券市场的管理扩大到柜台交易市场（OTC），建立全国证券商协会，实行自律管理，促进柜台交易市场按公平原则运作。

1964年国会对该法再作修正，将注册登记、财务公开以及其他保护性措施扩大到柜台交易市场上的证券。

1968年国会通过了威廉斯法并于1970年进行了修正，要求公司在现金标购、交易所拍卖、大规模股权购买业务中实行信息公开，并授权证券委管理公司接管活动。

1975年国会对证券法的修正，结束了证券商的固定佣金制度，把注册登记要求和会计账册保存要求扩大到清算机构、登记过户机构和证券托管机构。

1984年的《公司内部交易制裁法令》和1988年的《内幕交易与证券欺诈实施法》，对证券交易法禁止公司内部交易的规定进行了补充，增加了刑事处罚等内容。

1986年国会通过《政府证券法》，以修正1934年的《证券交易法》，加强了对政府证券交易的管理。

与此同时，还有《1935年公共事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1970年证券投资者保护法》。

1933年《证券法》和1934年《证券交易法》虽然侧重点各所不同，但都是以保护投资者利益和防止证券欺诈为宗旨，以信息披露要求为基本原则和立法基点，把美国从真正意义上的自由证券市场变成了一个行政直接干预和法院间接监管相结合的证券市场。

在随后的几十年中经过一些法律上的补充，一直沿用至今，被认为是世界上比较完善的，规范证券活动的法律。

三、联邦立法的转型：应对经济发展的制度变革，适应全球化经济发展的需要，促进金融创新增强竞争力、提高经济效率在经历长期的严格管制后，从70年代中期开始，美国政府对金融行业的管制逐步放松，利率、汇率自由化逐步推进，养老基金、共同基金等机构投资者队伍的力量不断壮大，国际化逐步开始拓展，引发了资本市场大量的金融创新，NASDAQ、垃圾债券、金融期货、期权等各种金融创新蓬勃发展。

金融创新推动业务收入快速增长，从1974年开始到1989年的15年间，美国证券行业的业务收入从532亿美元上升到7708亿美元，增幅13.5倍，年复合增长率高达20％，是同期GDp年复合增长率的6倍，道琼斯指数年复合涨幅的2倍。

创新推动行业地位持续提升：从1974年开始到1989年的15年间，美国证券行业营业收入占国民生产总值的比重从0.12％稳步提高到1.10％，行业营业收入占GDp的相对比重上升了8倍多。

从全球主要证券市场的发展情况看，哪里有自由，哪里就有繁荣。

1986年，英国出现了“金融大爆炸”（Big Bang）的改革，实施混业经营，合并监管机构，取消了对外国筹资者与投资者的种种限制，从而使伦敦证券市场的国际化程度远胜于纽约。

迫于国际竞争的压力，为适应证券市场国际化、自由化的发展潮流，美国颁布大量的法律，对《证券法》、《证券交易法》等证券法律进行修改。

美国证券交易委员会颁布了大量的条例（Regulations）、规则（Rules）与表格（Forms），议会颁布《证券实施补充与股票改革法》、《信托契约改革法》、《市场改革法》、《证券实施救济法和垃圾股票改革法案》、《加强国际证券合作法》、《全国性证券市场促进法》等法律。

其中，1996年《全国性证券市场促进法》由资本市场效率法、投资公司法修正案、投资顾问监管协调法、对“SEC”的授权法、降低存款与投资成本法五个部分组成；通过修订联邦证券法，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1974年雇员退休收入保障法》，放松监管，提高证券市场效率与竞争力；通过取消、限制州证券监管机构对国家证券市场的监管，使美国国家证券市场的监管走出联邦双重管辖体制的模式。