公司估值之倍数估值法

公司估值之倍数估值法虽然贴现现金流模型法是理论上基础扎实的方法，但在实际应用中却易于出错——因为必须做企业发展状态的综合估算，而且，参数的变化对最终价值会产生很大的影响。

为了验证贴现现金流模型法求取的公司价值的合理性，人们通常会采用估值倍数法。

这些实用性好很多但理论根基稍逊的方法，享有相当的优势：易于运用，且在许多情形下，它们本身就可以作为一个估值方法使用。

将推导确定合理倍数的方法并用研究案例予以说明。

但一定要清楚各种倍数估值法的作用：它们是作为贴现现金流法的验证手段和替代方法。

使用倍数估值法估值一家公司的依据是利润、销售额、现金流和面值的倍数。

例如，如果一家公司的市盈率是10、净利润是5000万美元，那么，这家公司的合理价值就是5亿美元。

从现在开始，术语“公司价值”的使用与股权投资公司的权益价值一样，而贴现现金流模型中的术语“企业价值”则包括了股权投资公司的权益和负债。

在应用经典的倍数估值法时，通常要集合一组与目标公司类似的有代表性的公司，并计算这组公司的估值倍数均值。

把求得的估值倍数乘以目标公司诸如净利润等业绩指标，就可以得到目标公司的公允价值。

因此，如果麦当劳和百胜餐饮的估值倍数都是18倍的市盈率，而且，来自快餐行业的目标公司公布的每股利润是2美元，那么，它的公允价值就是36美元。

这种方法暗指同一组群的企业有着类似的估值。

比较于同类组群公司，对于表现出优势或劣势的企业，予以一个溢价或折扣——这种优化只是稍许改善了一下这个模型。

除了这些点外，同类估值的另一个弱点是：本质上，商业模式独特的企业不会有真正可比的对手，否则，它们就不是独一无二的了！不过，商业模式独特且经济形态特别的公司是长期导向的投资者的特别所爱，但这种估值方法适用的情形非常有限。

另一个遭受批评的点是：如果整个比较组群估值的结果不正确，那么，会导致目标公司估值的失准。

因此，经典的倍数估值法仅仅是一个相对受制的估值方法。

例如为了估值互联网公司谷歌，你会计算微软、雅虎、百度、苹果和三星的平均估值倍数（利润、销售额、面值、息税前利润和现金流），并以它们来对应谷歌的财务比率。

如果同组群的市盈率倍数均值是17，那么，以这个数值乘以谷歌的预期利润，得到的是后者的公允价值。

鉴于业务范畴、规模和区域特征，谷歌能否直接和上述企业相比较都是问题。

事实上，经典估值倍数的好处应该受到质疑。

企业自身都是多元的单个组织，因此，比较对手的估值通常无法提供合宜的结果。

而且，根据会计准则的不同，各种基础要素会表现出很大的差异，因此，不同地理区域公司的直接比较，意义十分有限。

改性倍数估值法因此，本书决定另辟蹊径，采用了不同的方法。

改性倍数估值法是用来确定一家公司的内生价值，评估依据是具体公司的公允倍数——产生于各自的市场分析、竞争分析、公司分析及财务比率分析。

相比于贴现现金流法，这个方法很大程度上没有复杂的公式，只是引入了一个实用的估值方法。

这种改性方法既称颂把公司数字的大略预估作为分析主要元素的做法，也青睐公司估值开始就应该看看它的商业模式的实践，而且，在很大程度上，它还认为公司估值应该由“软”的、定性的因素构成。

这种形式的估值也可以称作定性公司估值。

这种改性倍数估值法把焦点放在了下述比率上。

·市盈率·市净率·市销率·企业价值/息税前利润比率这里没有采用价格与现金流比率，原因是现金流的波动性太大。

不过，现金流的质量，特别的自由现金流的质量，还是内涵于公允市盈率的确定之中，比如通过考虑资本支出指标比的方式。

而对于公允倍数确定的一般原则应该是：尽可能的低，仅必要的高。

因此，一家快速增长且具垄断地位的企业，其估值应该高于增速低且竞争激烈的可比企业。

公允市盈率法一家公司的价值主要取决于其利润，即考虑进所涉风险的自由现金流。

这些因素依次取决于下述参数，如市场地位、管理、财务状况和竞争等。

目的在于把企业的定量和定性特征予以分类，进而一步一步地推导出合理的市盈率。

这种做法的宝贵之处是：通过梳理和估值所有相关的成功要素，你对公司的认知会真实而深刻。

公允市盈率定义的清晰度总是逊于贴现现金流模型给出的结果，后者能给我们带来（至少是数学意义上）精确的公司估值。

依照公允市盈率的方法，每股公允价值的计算方法如下：每股公允价值=每股预期利润×公允市盈率这个公式的结果说明的每股公允价值是，未来12个月的每股预期利润与公允市盈率之乘积。

这个利润和公允市盈率越高，每股的价值也就越大，或换言之，企业的价值就越大。

影响因素为了确定公允市盈率，必须找出系列的主要影响因素。

下一步是通过添加那些单个影响因素，量化单个公司的特征，以期得到公允的估值倍数。

下面绘制的马斯洛需求等级的改性版本，显示了与公允市盈率相关的，最重要的影响因素。

就像图1所示，投资者的基本需要应该首先得到满足：稳定性和坚实的市场地位。

在这个基础上，接踵而至的是高盈利能力、高增长率和独特的影响因素。

这个评估模型就是由这些建筑模块所构，每一步都是市盈率的构建点位（如高增长率或高盈利能力）——最终加总为具体公司的公允市盈率。

图1 马斯洛需求等级改性版（股东角度）在公允估值中，即便是零增长企业也应该基于其利润的最小倍数定价交易。

你可以假设这个基线市盈率实证性地落在7~8倍，而这个数值需要根据行业竞争强度和主流利率水平进行调整。

某个最低市盈率可以推导自最低的收益率（仅能补偿所担风险的收益率）。

例如8倍的市盈率暗含12.5%（1/8）的初始收益率，大约相当于股市上的净资产必要收益率均值。

这个参数值也得到了实证分析的确认：市盈率低于10倍的股票多见于低增长板块或行业——产品无特色且市场竞争激烈。

还有一个令人印象深刻的点：在2013年年底，不到0.5%的标普500成分股的定价低于8倍市盈率。

这个数据确认了这个假设的现实性，可把7~8倍的市盈率设为最低市盈率。

超过这个最低倍数值估值的那些企业，明显拥有这个基线之上溢价的那些合理特征。

财务稳定性财务稳定性是任何企业的基石！如果做不到这一点，企业的市场地位、盈利能力和增长率也好不到哪儿去，而且，这样的企业也无法继续生存下去。

换言之，如果没有财务的稳定性做基础，企业的未来预期现金流就没有价值。

这其中，特别重要的是负债率、动态负债率和公司权益比率。

在危机期间，财务稳定性尤其重要，因为从长期看，所有的企业都必须设法活过经济的下行期。

这就是为什么财务稳定性对长期投资者具有特别的意义！估值含义：如果企业的财务稳定性有保障，那么，最低市盈率就会上升0.5~2个点——依财务稳定性程度而定。

市场地位这个地位主要包括波特五力分析中已经熟悉的那些因素。

除了客户和供应商的谈判能力、替代品的威胁以及进入门槛的高低外，为相关商业模式做预测的能力也是一个重要的影响因素。

对企业做可信评估的时间轴越长，估值结果就越可靠。

这个可靠性可得到一个溢价点。

处在（充分）竞争中的企业，会由于它们的规模，充分享有采购优势，但它们的市场地位只能在公允市盈率中得到一个小的溢价。

相比较，寡头垄断者或垄断者享有超群的市场地位（附有相应的定价权）。

这种市场地位磨砺得越好，相应的溢价就越高。

为了量化这个估值，波特五力的每个力都需要分配一个介于5（很发达）和0（缺位）的点值。

·竞争强度·新进入者的威胁·供应商的谈判能力·客户的谈判能力·替代品的威胁通过这个五力分析，加总可以达到的最大点数是25个点。

这些“波特点”都列示于下述表里。

估值含义：作为一个实证性规则，应该考虑表20所示的市盈率溢价。

不过，它们仅仅扮演初始指标的作用，可按具体情况予以调整。

表20 市场地位与市盈率溢价这些结果应该予以验证，即把它们与息税前利润率进行比较。

经验显示：表21所示的息税前利润率等同于相关的“波特点”。

表21 息税前利润率与相应的波特点市场地位本身并不是一个高估值的保证，因为评估每个企业都是着眼于其利用现有资产创造现金流的能力，即它的盈利能力。

因此，最终的市场地位溢价（0~3）都要乘上企业的盈利能力。

盈利能力已占用资金应该创造足够的收益率！对于股东而言，净资产收益率（即权益提供方缴纳资本所赚回报）是关键的财务比率。

如果公司的财务基础不错，那么，这里适用的相关规则是：利润越多越好！特别是在欧洲，许多电信或邮政行业原来都是国营公司，他们曾经处于垄断地位，而且，现在仍然处在垄断地位；然而，相比较而言，它们不赚钱，引不起投资者的兴趣。

只有有效地运用市场地位和财务资源，才能创造高额且持续的收益，从而有效地为股东创造价值。

例10 加拿大国民铁路公司VS德国联邦铁路公司作为铁路运营商，德国联邦铁路公司（Deutsche Bahn）和加拿大国民铁路公司（Canadian National），都处在寡头垄断地位。

不过，加拿大国民铁路公司的盈利能力要明显强于国营的德国联邦铁路公司。

表面上看起来类似的两家公司，但表现出的盈利数字却差别很大。

就这种差异而言，息税前利润率特别能说明问题。

2012年，国营的德国铁路公司取得了6.9%的息税前利润率，而加拿大国民铁路公司每加元收入却有45分的利润。

这是一组令人震惊的利润值！即便考虑到加拿大国民铁路公司在1996年就私有化了，而且，它当时表现出的财务比率与今天的德国联邦铁路公司的不相上下。

因此，通过领导一个更加精干的公司并施以更有效的方式，加拿大国民铁路公司的管理层释放了深藏于公司的潜能。

由此可见，只有领先的市场地位并不能保证成功，需要比照所取得的实际财务业绩进行判断。

然而，净资产收益率总是需要调整的，因为它可以被人为地拔高——如通过用负债杠杆和由此造成的高负债权益比，达到目的。

“非杠杆净资产收益率”就是为了规避这个弊端而使用的参数和术语。

这个参数假设一个基于各种商业模式的合理的权益资本基数，并据此计算调整过风险的净资产收益率。

如果一家公司因现金流特别稳定，能够借入大量的资金，那么，即便是一个较低的权益比率也是可以接受的。

在另一个极端，对于一个周期性强且固定成本高的企业，就应该谨遵最低权益比率原则。

当然，这个最低权益比率取决于资本支出指标比。

一般情况下，可采用下述经验法则：投资需求较低的公司，通常能够应对资产负债表上水平较低的权益资本额：最低权益比率≈资本支出指标比如果一家特定公司的资本支出指标比较高（资本支出/经营性现金流），那么，这个资金密集型商业模式应该以足够的权益资本做支撑。

为了规避季节性和周期性的影响，应该计算一个足够长时期的历史资本支出指标比，5年的均值会比较合适。

由于采用了资本支出指标比，除了投资需求外，自由现金流也应该包括在计算里。

还可以借助权益固定资产比率，验证最低权益比率。

原则上，需要用权益资本购买的固定资产比例不低于70%~90%。