虚假陈述证券民事补偿因果关系探析

虚假陈述证券民事补偿因果关系探析一、虚假陈述民事补偿中的双重因果关系侵权行为的成立，必需是权利因加害人的行为而受到侵害，损失是因为权利受侵害而发生。

此即侵权行为成立之因果关系要件。

因果关系是侵权行为及损害补偿法的核心，是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，也是最困扰法官和学者的问题之一。

就一样意义上的因果关系而言，这一问题又包括两个方面：第一，因果关系是不是存在；第二，证明因果关系存在与否的责任由谁承担，即举证责任的分派问题。

前者是在实体法层面通过事实认定与法律适用确信有无因果关系，若是有，它是什么，包括什么；而后者是把证明因果关系内容和范围的责任在当事人世分派，决定由谁来证明，证明到何种程度。

这两个问题是讨论任意一种侵权行为的因果关系时，都不能回避的，虚假陈述的民事补偿也不例外。

在虚假陈述的民事补偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任，投资人只有在出于对虚假陈述的信任作出投资行为而受到损失的情形下，才可能成为虚假陈述的受害人，得以主张损害补偿请求权。

换言之，虚假陈述的因果关系原那么要求虚假陈述与受害人的损失之间存在因果联系，这一联系表现为损失的产生是因信任虚假陈述而作出投资行为的结果。

因此，沿循投资交易时刻上的前后顺序，虚假陈述的因果关系能够进一步纵向区分为双重：一是投资者的投资决策是不是因为信任虚假陈述而作出，咱们把这称为交易的因果关系；二是投资者的投资损失是不是因为虚假陈述而致使，咱们把这称为损失的因果关系。

前者要紧偏重于虚假陈述与投资决策之间的因果关系，但不考虑虚假陈述是不是为损失的缘故；后者偏重于虚假陈述与损失之间的因果关系，但不考虑投资者是不是因为信任该虚假陈述而作出投资决定。

二、交易的因果关系及其举证责任若是原告的投资决策全然就不是依托虚假的信息而作出的，或其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，那么该交易中不存在信任，因此也不存在交易的因果关系。

可见，要证明是不是存在交易的因果关系，最重要的即是要证明信任关系的存在。

那么又如何认定信任关系的存在呢？这一关系是必需由作为原告的投资者证明，仍是能够依照法律的规定预先推定？对此，能够采纳市场讹诈理论和信任推定原那么加以解决。

（一）市场讹诈理论的运用市场讹诈理论在美国联邦第九巡回法院１９７５年的Ｂｌａｃｋｉｅ诉Ｂａｒｒａｃｋ一案中第一次适用；１９８８年，第六巡回法院在ＢａｓｉｃＩｎｃ．诉Ｌｅｖｉｎｓｏｎ一案中进一步采纳了这一理论；而美国联邦最高法院在该案上诉审判中对市场讹诈理论的认可，最终标志着这一理论在司法审判中的确立。

以市场讹诈理论说明信任关系的大体逻辑是，在一个有效的证券市场中，投资者是因信任市场定价的公正性和整体性才进行交易的，而市场的价钱将客观地反映虚假陈述的信息，因此，投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信任，即是基于对虚假陈述的信任。

至于什么缘故证券市场中价钱与信息之间有着此种内在联动关系，那么必需借助有效资本市场假说加以说明，而这一假说也组成市场讹诈理论的经济学基础。

该假说力图证明证券价钱与信息之间存在着内在的联系，进而说明资本市场的效率与信息的互动关系。

依照有效资本市场假说，一个资本市场若是能充分、准确地披露全数相关信息，这些信息将及时地反映在证券价钱上，成为阻碍证券价钱形成的因素，在如此的一个资本市场就不可能显现反常获利现象，因此是有效率的。

因此，在一个成熟有效的市场上，证券的市场价钱反映并包括了所有公布、可得的信息；任何一个投资者，不管他对这些信息是不是知情，事实上都在依照包括着这些信息的价钱进行交易。

据此，市场讹诈理论以为，所有不真实的和具有讹诈性的信息也都反映在证券的市场价钱上，因此在有虚假陈述的情形下，所有的市场参与者都将依照一个反映着虚假陈述的价钱或买或卖，即便他们关于该陈述的虚实毫不知情。

因此虚假陈述将组成对投资者的讹诈，即便投资者并非直接信任该虚假陈述，不知情的投资者也将因信任市场价钱而与虚假陈述之间存在间接的信任关系，间接信任足以组成认定交易因果关系所需要的信任要素。

（二）举证责任倒置——信任推定原那么的确立关于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信任关系的问题，美国的相关立法与司法实践在解决方式上存在着不同和反复。

美国有关证券民事补偿责任的成文法要紧集中在《１９３３年证券法》（ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＡｃｔｏｆ１９３３，以下简称ＳＡ）第１１、１２条和美国证券交易委员会实施规那么第１０（ｂ）－５条的规定上。

ＳＡ第１１条（ａ）款明确规定，当注册说明书中对重大情形有不真实陈述或遗漏时，“除非被证明在获取证券时，（购买人）已知这种不真实或漏报情形”，不然，“任何取得这种证券的人”都可依照第１１条提起诉讼。

因此原告只需证明：第一，注册文件存在重大虚假陈述或遗漏；第二，他蒙受了损失；而不用证明他信任该文件也不用证明他收到过该文件。

但如果是原告是在发行人发布了自注册文件生效之日起１２个月的损益说明书以后才购入股票的，那么原告须证明存在着对注册文件的信任，但现在他仍不需要证明曾经阅读过该文件，因为该条同时还规定，投资者信任的成立不必然是他阅读了该注册说明书。

因此第１１条一样不要求原告证明信任，尽管该条也规定被告可依据原告在取得证券时已知真相为由抗辩，但这种抗辩的成立是相当困难的。

ＳＡ第１２条的规定是对第１１条的补充和扩展。

ＳＡ第１１条只适用于依据该法进行过注册记录的证券的发行和销售，而第１２条那么将虚假陈述的民事责任扩展到任何证券的发行与销售，不论该证券是不是依照证券法进行了注册记录。

如前所述，在依第１１条起诉时，若是原告在取得证券时距注册文件生效已超过１２个月，而且发行人已发布过该期间的损益说明书，那么他就要对虚假陈述的信任承担举证责任，而若是依照ＳＡ第１２条起诉，原告就完全不需要证明信任的存在，他只要说明预先不明白存在虚假陈述即可，而且原告（不管其是不是体会丰硕）除凭借其常识之外，无义务另外进行调查活动。

基于上述的区别，实践中投资者大多依据第１２条提起诉讼，而不是依据第１１条。

另外，《１９３４年证券交易法》（ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＥｘｃｈａｎｇｅＡｃｔｏｆ１９３４，以下简称ＳＥＡ）第１８条对虚假陈述补偿问题也作了相关规定，但该条款并非适用于完全没有披露的情形，而且若是陈述的作出是基于善意而且不知其为不实陈述，即能够取得抗辩，尤其是原告必需证明对不实陈述的信任关系，因此依据该条款的诉讼并非比依据侵权法的一样规那么的诉讼有多少优势。

依照ＳＥＡ第１０（ｂ）条的授权，美国证券交易委员会有权为了公共利益和投资者利益，制定必要的和适当的规那么。

在关于不实陈述（包括重大遗漏、虚假记载和误导性陈述）的规那么第１０（ｂ）－５条中，明确规定原告就其补偿主张必需同时证明交易的因果关系和损失的因果关系。

但在司法实践中，美国联邦最高法院对不同的情形区别对待：一是在重大遗漏的情形下，原告只需证明被告未向投资者披露的事实将会阻碍一个一样谨慎的投资者的投资决策，即只需证明被遗漏事实是重大的，而不必证明信任关系的存在，因为法院以为发布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即组成因果关系；二是在虚假记载和误导性陈述的情形下，美国联邦最高法院在１９７２年的ＡｆｆｉｌｉａｔｅｄＵｔｅＣｉｔｉｚｅｎｓ诉ＵｎｉｔｅｄＳｔａｔｅｓ一案中，要求原告必需证明他是出于对被告陈述的信任而受到损失的。

但在１９８８年的Ｂａｓｉｃ，Ｉｎｃ．诉Ｌｅｖｉｎｓｏｎ一案中，联邦最高法院同意了市场讹诈理论，同时确立了信任推定原那么。

在该案裁决中，法官以为，“信任即说明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系”，“尽管有多种方式能够证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免去原告对信任的举证责任，进而推定该因果关系的成立”。

信任推定原那么实质上是交易因果关系举证责任的倒置，即预先假定以正常方式交易的投资者因信任市场定价而信任被告披露的公布文件，除非信息披露义务人能证明虚假陈述并无阻碍市场价钱；或其他能够获取的信息减弱了该陈述在市场中的阻碍力；或投资者事实上并无信任市场价钱，如他已经知晓该陈述为虚假，而是出于其他缘故生意该证券；不然交易的因果关系即由此成立。

因此该种信任推定属于“可辩驳的信任推定”，所谓的“可辩驳”是落脚于在推定交易因果关系成立的同时，给予信息披露义务人推翻假定信任的抗辩权，只是要作如此的抗辩在实践中确实是相当困难的。

另外，单纯依照举证责任分派规那么，从证明能力强弱和待证事实性质的角度而言，采纳举证责任倒置，由信息披露义务人承担因果关系的证明责任也更为公平，有利于爱惜投资者利益。

第一，信息披露义务人一样为具有完备组织形式的公司、机构，其把握、操纵充分的信息来源，并负有法定的信息披露义务，相较处于弱势的投资者（尤其是众多的中小股民），其在信息内容真伪的证明能力上具有天生的优势和主动性，理应承担相应的举证责任；第二，所谓的信任关系完满是投资者的主观心态，无法从外部表现，属于内界事实，让投资者举证证明其信任陈述人忠实地履行了法定的信息披露义务几乎是不可能的，若是由投资者来负担这种内部事实的证明责任，无疑给投资者寻求民事救济设置了庞大的障碍。

三、损失的因果关系及其举证责任相关于需要证明内心信任状态才得以成立的交易因果关系而言，通过证明外部价钱转变而成立的损失因果关系，其证明进程较为方便、简单，即在交易因果关系确立以后，投资者只要通过说明生意价钱与参照价钱之间存在不同来证明损失的确发生即可。

美国１９９５年《证券民事诉讼改革法案》对ＳＥＡ增加了第２１Ｄ（ｂ）（４）条，即明确规定原告有义务证明其索赔的损失是被告违法行为（如虚假陈述）造成的。

但是，价钱的转变并非老是单一缘故的结果，除受虚假陈述的阻碍，还可能为其他缘故所左右。

那么损失与虚假陈述间是不是存在因果关系，公司是不是必然因其虚假陈述而承担补偿责任就值得认真考虑了。

（一）损失因果关系的推定原那么在多种缘故复杂并存的情形下，依照侵权行为法的大体原理，这些缘故能够分为直接缘故和间接缘故。

直接缘故是指必然引发某种后果发生的缘故。

间接缘故是指一样可不能引发某种损害后果发生，但因为其他缘故的介入而造成该种损害的缘故。

前者在损害的产生进展进程中，表现出必然的、必然的趋向；而后者对损害的发生不起直接作用，它往往是偶然地介入了其他因素，并与这些因素相结合，才产生了损害后果。

区别直接缘故和间接缘故的意义在于，行为人对间接缘故是不是应当负责。

依照上述理论，当虚假陈述组成直接缘故时，让被告为此负补偿责任应当不存在异议。

咱们真正面临的问题是：当投资者购买了该股票以后，假设因为其他风险，如金融危机、政策转变、行业风险等引发股价波动，其他风险是致使损失的直接缘故，而虚假陈述仅为间接缘故，可否定定虚假陈述和损失之间存在因果关系，从而认定被告应承担相应的责任？对此，笔者以为，在损失由多种缘故造成，虚假陈述仅为间接缘故时，二者之间仍成立因果关系。