美国新金融危机与大萧条的历史比较

美国新金融危机与大萧条的历史比较□郑联盛（中国财政部）2008年9月以来,美国政府宣布接管房利美和房地美，美林被收购、雷曼兄弟宣布申请破产保护,AIG被国有化，高盛和摩根转型银行控股公司。

美国金融市场跌宕起伏，次贷危机全面升级，演绎了全球金融历史的一次重大“金融海啸”。

实际上，次贷危机已经演化为新一轮金融危机，格林斯潘甚至认为美国已经陷入“百年一遇”的金融危机。

本轮金融危机发生在全球化的背景之下，是一次流动性危机，也是一场信用危机。

大萧条是一次严重的银行危机和偿付危机，更是一次破坏性极大的经济危机。

比较之下，两者都是系统性危机，但到目前新一轮金融危机尚未对实体经济造成破坏性影响，新一轮金融危机的发展还存在重大变数，是否会演化为经济危机，现在还不得而知。

通过对大萧条和当前危机进行比较，有助于加深我们对金融危机演进历程的认识，以及如何妥善应对金融危机。

一、两次危机的相似性大萧条是美国历史上乃至全球经济史上最严重的一次经济危机，虽已过去７０多年，但对危机的研究仍是美国经济学界的一个重要课题。

对比大萧条和本轮金融危机，其相似性主要体现在以下几个方面。

1.房地产泡沫是两次危机的引爆点大萧条爆发初期，房地产市场生产过剩，而且所有住宅中大约一半被抵押；其后，大规模的违约造成美国房地产市场的崩溃。

［１］在１９３４年１月美国《城市住宅金融调查》显示，在被调查的２２个城市中，自有房屋抵押贷款的违约比例均超过２１％，其中，超过一半的城市，违约比例超过了３８％，克里夫兰甚至高达６２％（Ｂｅｒｎａｎｋｅ，１９８３）。

当时美国经济除１９２０－１９２６年的土地泡沫之外，１９２５后美国股市泡沫迅速成长，不到四年时间，标普综合指数上涨了３倍多。

而本轮金融危机的引爆点，就是众所周知的住房次级抵押贷款和房地产泡沫（何帆和张明，２００７）。

美联储持续降息和贷款标准的放松，迅速地在全国范围内催生了资产泡沫，尤其是房地产泡沫。

２００１年美国次贷总额占抵押贷款市场总额的比率仅为５．６％，到２００６年该比率上升到２０％；无需或可较少提供财务资料的房贷自２００１年的２８．５％上升到２００６年的５０．８％。

2.两次危机的破坏力极大１９３０—１９３３年是美国历史上金融体系最艰难、最混沌的阶段。

１９３３年３月，银行破产达到高潮，银行体系瘫痪，违约和破产程度严重，影响了除联邦政府之外的几乎所有借款人。

１９３０年１１月—１２月，第一次银行危机爆发；１９３１年夏天，金融恐慌演化为经济衰退；１９３３年３月，银行“休假”，整个银行体系陷入瘫痪；直到１９３３年—１９３５年，罗斯福新政之后，重建金融体系，经济才缓慢复苏。

１９３０—１９３３年，每年银行倒闭的比例分别为５．６％、１０．５％、７．８％和１２．９％，到１９３３年年底，坚持经营的银行仅为１９２９年的一半强，美国的银行数量从２５０００家减少到不足１５０００家（Ｂｅｒｎａｎｋｅ，１９９５）。

另外一方面，大萧条的破坏力体现在对实体经济的冲击上，即严重的经济危机。

美国的经济活动从１９２９年中期到１９３３年初持续衰退。

工业产出下降了３７％，价格下降了３３％，实际的国民生产总值下降了３０％，而名义的国民生产总值则下降了一半以上。

失业率上升到２５％的最高峰，并在２０世纪３０年代其他的年份中一直保持在１５％以上（恩格尔曼等，２００８）。

［２］新一轮金融危机，截至２００８年６月底，已经产生了１１７家“问题银行”。

随着“两房”被接管，雷曼、美林倒下，ＡＩＧ被国有化，华惠银行破产，可能还会有上百家金融机构出现问题。

次贷问题引发的金融危机有可能让美国付出将近３万亿美元的代价，相当于美国ＧＤＰ总量的２０％以上（Ｒｏｕｂｉｎｉ，２００８ａ）。

另外，鲁比尼（Ｒｏｕｂｉｎｉ，２００８ｂ）警告称，在实体经济方面，占全球ＧＤＰ约５５％的发达经济体陷入经济衰退，不能排除系统性失败和全球经济衰退的可能性。

对照美国１９８７年储贷危机、１９９０年日本金融危机以及１９９１年北欧危机的经验看，美国次贷危机在集中爆发告一段落之后仍将经历两年的经济下滑，至少要到２０１０年企稳。

从政府救援的角度出发，政府推出救市之后，经济仍要平均下滑或者衰退两年（申银万国，２００８）。

3.危机的爆发和金融部门非审慎行为密不可分大萧条和美国银行业的资产负债期限错配和非审慎经营是紧密相关的。

一方面，由于美国的银行业是由小型的分散的独立银行组成，带来了银行体系的整体脆弱性。

银行持有的负债主要是活期存款，而其资产却主要是非流动性资产，这就导致了期限错配，带来了一种不良的预期。

对银行破产的市场预期，就可能产生挤兑，最后导致不良预期的自我实现。

另一方面，大萧条和２０世纪２０年代大规模的债务扩张紧密相连。

公开发行的公司债券和票据从１９２０年的２６１亿美元增长到１９２８年的４７１亿美元，非联邦公开证券从１１８亿增长到３３６亿，城市房地产抵押债券的未清偿价值从１９２０年的１１０亿增加到１９２９年的２７９亿，而１９２９年美国国民收入为８６８亿（Ｂｅｒｎａｎｋｅ，１９８３）。

在次贷危机的爆发和升级过程中，金融行业的非审慎行为被认为是次贷危机爆发的重要原因之一，非审慎的住房抵押贷款，过度的证券化、会计准则和资产管理等创新带来了美国房地产市场的繁荣，同时也带来了次贷危机，重创了美国房地产市场、金融市场和国际市场（何帆和郑联盛，２００８）。

本轮金融危机的爆发是对美国金融机构和金融行业的冒险行为的一次大规模的清算。

斯蒂格利茨（２００８）认为，两次危机是市场不诚实的后果，美国金融机构通过各种途径规避了金融当局的监管，并拒绝反垄断的任何举措。

两次危机都是金融机构的不诚实行为和政策决定者的无能的共同结果。

4.危机的传导存在相似性大萧条和新一轮金融危机中的金融合约是非指数化的，这样，货币存量和价格水平的变化，就可能通过债务型通货紧缩和流动性及其稳定性来影响金融机构和实体经济。

债务型通货紧缩（ＤｅｂｔＤｅｆｌａｔｉｏｎ）就是借款人（一般是企业和家庭）发生财务困难，通过各种传导机制，对经济产生实际影响。

在美联储实行紧缩货币政策之后，资产和商品价格下降，对债务人构成还债压力，债务人就不得不贱卖自己的资产，引起资产价格进一步下跌，金融环境更加窘困。

比如金融机构由于债务偿还压力加大，再融资成本增加且渠道减少，可能导致自由资金、流动性资产和非流动性资产的不匹配，进而导致现金流不足或资不抵债。

如果债务型通缩足够严重，就会危及银行和其他金融中介机构（产生“对手风险”），直接造成银行的实际或潜在的贷款损失，影响金融机构的资本实力，损害金融机构的经济效率，最后导致金融市场资金融通功能的丧失，这就产生了引致性金融危机（ＩｎｄｕｃｅｄＦｉｎａｎｃｉａｌＣｒｉｓｉｓ）；如果金融市场资金融通功能丧失逐步累积，储蓄转化为投资的渠道被堵塞，那么最后的宏观表现就是经济衰退。

（ＥｉｃｈｅｎｇｒｅｅｎａｎｄＧｒｏｓｓｍａｎ，１９９４）。

金融危机将给信贷流动渠道造成大量渠道外的变动，扰乱信贷配置的过程，市场的流动性变得更加敏感且不稳定。

当整个金融部门都缩紧流动性，那金融中介行为的实际成本大幅提高，借款人就会发现信贷变得昂贵而难以获得，信贷紧缩就会演变为总需求的萎缩，最终演变成为一次经济衰退。

衰退持续的时间长短取决于两个要素：一是在信贷混乱之后，建立新的信贷渠道或者重塑旧的信贷渠道的时间；二是债务人恢复正常经营和偿还能力的时间（Ｂｅｒｎａｎｋｅ，１９８３）。

5.政府的强力干预１９３３年３月，美国银行体系几乎瘫痪，金融体系的自我修正能力已经丧失，至少市场参与者对市场自我调整的信心已经失去。

新任总统罗斯福只好宣布“银行休假”［３］（１９３３年３月７日，罗斯福宣布临时关闭全国１７０３２家银行，３月１２日，１２８１７家银行获准重新开业），关闭大部分金融中介和金融市场，大萧条达到危机的底部。

“罗斯福新政”［４］之后，政府主导金融重建，理顺了债权人和债务人的关系，稳定了经济和金融秩序。

１９３４年，政府通过复兴金融公司（ＲｅｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｏｎＦｉｎａｎｃｅＣｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ）向银行和大量金融机构注资。

１９３３年之后，政府成立了联邦储蓄与贷款保险公司（ＦＳＬＩＣ）和联邦存款保险公司（ＦＤＩＣ），对存款贷款提供一定的保险，政府并授权金融机构发放贷款，比如，１９３４年，新增的抵押贷款中，政府支持的房屋产权人贷款公司发放了７１％的贷款。

罗斯福还和国民进行“炉边谈话”，稳定了国民对市场和政府的信心。

在本轮金融危机中，为了防止危机进一步恶化，造成更加严重的后果，尤其是警惕危机造成系统性破坏，演化为经济危机，美国政府和欧洲央行、日本央行、英国央行等货币当局紧密合作，对次贷危机进行了史无前例的救援。

ＢＩＳ（２００８）指出，货币政策当局主要的救援体现在四个方面，一是使短期利率接近于目标水平，二是向市场提供流动性支持，三是加强国际合作，四是调整货币政策的基调。

其中，美联储在２００７年１２月和２００８年３月连续推出四项重要的金融创新，截至２００８年５月底，美联储大约动用６０００亿美元资产实施这些金融创新工具（Ｃｅｃｃｈｅｔｔｉ，２００８），截至９月中旬，各国央行向市场注入的流动性已经超过１万亿美元。

［５］更重要的是，美国政府出台一系列财政金融政策以稳定金融体系，稳定经济发展。

２００７年１２月通过《抵押贷款债务减免的税收豁免法案》（ＭｏｒｔｇａｇｅＦｏｒｇｉｖｅｎｅｓｓＤｅｂｔＲｅｌｉｅｆＡｃｔ），２００８年２月推出“救生索工程”（ＰｒｏｊｅｃｔＬｉｆｅｌｉｎｅ），旨在减缓房主还贷压力，稳定住房抵押债券市场。

２００８年２月１４日，布什签署约１６８０亿美元的退税法案，对中低收入的纳税人实施不同力度的一次性退税，同时，中小企业也可获得总额为５００亿美元的税收优惠。

更受关注的是，美国政府通过了《经济稳定紧急法案》，授权财政部实施“问题资产救助计划”，收购价值至多７０００亿美元的问题住房抵押贷款资产和其他资产。

二、两次危机的差异性1.两次金融危机的历史背景不同大萧条是和金本位制度相联系的，而本轮金融危机则是和“后布雷顿森林体系”相联系的。

美联储主席伯南克（１９９１）认为，全球范围内的国内货币供给崩溃，导致２０世纪２０年代末和３０年代初总需求的急剧收缩和价格下降，其内部制度因素是２０年代后期大多数国家所采用的国际金本位制存在技术缺陷和管理不善等缺点。

一战之后，各国努力重建金本位制，以期稳定货币供给和金融体系。

英国于１９２５年恢复金本位制，法国是１９２８年恢复该制度，至１９２９年主要市场经济国家多采取金本位制度。

但是，在金本位下，一个国家的货币供给受黄金储备存量和中央银行买卖黄金价格的影响，同时受货币乘数、黄金拨备率（ｇｏｌｄｂａｃｋｉｎｇｒａｔｉｏ，基础货币除以央行的国际储备加黄金储备之和）、国际储备和黄金储备之比等因素的影响。