实物期权法评估技术价值及其管理涵义_邢小强

赖性（ ， 以前的决策会对后续决策 -$./ 0#1#)2#)3# ） 产生很大影响。 模块 4 ： 实物期权模型调整 通过前面对期权模型和技术价值本身特点的分 析，针对技术价值实现过程中的期权数量与种类， 选 择合适的期权定价模型进行评估， 并在差异性分析的 基础上对模型进行调整。 这种调整一是根据技术价值 评估的具体环境改变期权定价模型的理论基础或假 设条件。例如应用经典的 567 模型时， 需要假定标的 资产价格的随机变化服从连续时间的几何布朗运动， 满足对数正态分布。 但技术价值的变化并不一定满足 此假设， 就要针对技术价值的实际变化新的分布条件 下期权定价的构造和求解等。 另一类调整则是以技术 价值实现过程中的固有特点改变期权定价模型的表 现形式， 例如针对技术的自然贬值现象在模型中加入 贬值系数或技术贬值的时间函数等。 对期权模型的调 整是需要反复的理论推导与证明， 以保证调整后的模 型能够适用于技术价值评估的实际情况。 模块 8 ： 参数估计 该模块是在解决期权定价模型理论上的问题后， 对模型中的参数进行估计以计算最后的技术价值。 期 权定价模型中的参数主要是初始投资、无风险利率、 期权的期限和波动率等， 为保证结果的正确性， 这些 参数都要合理的进行估计。 以波动率为例， 在金融期权中， 可以使用股票市 场收益率的历史方差或者标准差数据来估计。 但在技 术价值评估中， 由于实物期权本身并不能预测技术未 来的现金流，现金流的方差参数也不能直接观察到。 尤其是对新技术的评估，很难有历史数据可供使用， 必须以其他方式来估计。 高建（ 等学者总结出用 9::8） 预期现金流对数法、 现值对数法、 管理 ;<=>? 方法、 层预测法和市场法等方法对技术购买项目的波动率 进行估计， 但每种方法都有其应用的局限性。其他参 数如期权期限、 执行价格（ 投资费用） 的确定都有各种 现实的困难， 需要更深入的研究。 模块 @ ： 计算与检验
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实物期权法评估技术价值 及其管理涵义
邢小强， 仝允桓
（ 清华大学 经济管理学院， 北京
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摘要： 比较了传统技术价值评估方法与实物期权法的不同特征， 给出了运用实物期权评估技术价值的逻辑框架， 重点分 析了评估中的困境和可能的解决方法， 对实物期权评估技术价值的管理学涵义做了阐释。 关键词： 实物期权； 技术价值； 技术价值评估 中图分类号： 6&G%H? 文献标识码： I 文章编号： +&&%D&%?+>%&&G@&?D&&%BD&C
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修正期权定价模型求解以得到技术价值， 但这个 价值的有效性需要检验， 只有这样才能拓展模型的应 用价值。 但由于技术价值实现过程中各种复杂因素的 影响和对技术商业化效果测量上的不足， 使得严格的 实证检验变得非常困难。!"#"$ 和 %"&’()* （ 给出 +,,-） 了关于实物期权定价模型检验的一个综述， 指出实物 期权定价模型必须进一步发展才能说明对它们进行 实证检验的意义。目前除了严格的经济学计量检验 外，可以用不同的评估方法对同一技术进行评估， 或 者寻找类似技术与期权评估得出的技术价值相比较。 或者选取特定行业， 用不同方法对该行业内特定技术 进行连续评估， 根据历史经验数据进行拟合来判断不 同方法的优劣。 四、 运用实物期权评估技术价值的管理涵义 认为 ， 实物期权首先 ./01/ 和 2341$"41*1 （ +,,,） 是一种思维方式， 企业要识别和利用潜在的各种期权 来减少风险、 增加收益。技术价值实现过程中的不同 阶段有各种期权， 通过识别、 构造和管理这些不同的 期权， 可以最大化实现技术的内在价值。在运用实物 期权评估技术价值时， 这种管理上的涵义可结合技术 价值实现过程示意图来具体分析， 如图 5 所示。
图( 实物期权评估技术价值逻辑框架图
模块 (： 金融期权定价模型系统分析 实物期权是把金融期权的思想和方法用于实物 资产的投资和管理，对决策中的灵活性或选择权进 行定价。任何实物期权的研究都首先需要对金融期 权模型进行系统梳理，掌握其核心思想以及定价的 理论基础与假设条件， 如无套利均衡原理， 风险中性 定理和市场的完全性与有效性等。对经典的定价公 式， 如布莱克 ) 斯科尔斯模型（ 简称 *)+ 模型） 或二项 式定价模型等，要明确其公式推导的背景和限制条 件。虽然很多研究都在用实物期权进行决策和评估， 但往往只是通过简单类比就直接套用金融期权定价 公式求解，忽视运用公式背后的种种前提条件是否 满足。模块 ( 对于各个领域内的实物期权研究都是 必要的。 模块 "： 技术价值实现过程分析 该模块中的一个重点是对技术价值影响因素的
表( 传统 %&’ 法与实物期权法的比较
市场的规则， 投资者可以对冲风险， 创造风险中性世 界，不需要根据个人的风险偏好对折现率进行校正。 但由于技术资产不像金融资产那样可以自由交易， 在 实际评估中要根据具体情Βιβλιοθήκη Baidu进行调整。 三、 实物期权法评估技术价值的逻辑框架 本文给出一个运用实物期权评估技术价值的逻 辑框架， 系统分析金融期权到实物期权的转换并应用 到技术价值评估的全过程， 并对可能产生的误区和评 估困难给予详细说明， 以期为未来的研究提供一个平 台。这个逻辑框架分为六个模块， 如图 ( 所示。
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分析。 技术价值有多种影响因素， 如补充性资源， 市场 环境因素， 政策法律因素等， 这些因素的变动会影响 技术向市场的转化过程，并最终影响技术本身的价 值。评估者要找出各种技术价值影响因素， 并对其进 行系统的归纳、 整理与分类， 发现不同因素对技术价 值实现的影响机制和影响程度， 分析各种不同影响因 素之间的相互关系等。其次， 技术价值实现过程中间 有多个环节， 需要划分成不同的阶段。从期权角度对 其进行考察， 会发现在不同阶段会有不同类型的各种 期权，这和技术价值影响因素的变化是紧密相关的。 不同因素的变化会给企业带来新的选择机会或迫使 其执行原有期权。 所以评估者还要结合关键影响因素 的变化， 找出隐藏在技术价值实现过程中各种类型的 期权， 并分析各个期权之间的复合关系及期权之间在 时间序列上的相互影响等。 模块 ! ： 差异性分析 该模块是把前两个模块联系起来分析期权定价 应用到技术价值评估中的差异性， 找出技术价值实现 过程中无法直接套用期权定价模型的特征。 如期权定 价模型用于技术价值评估时， 其理论假设或前提条件 是否满足、 差异性在哪里等。 期权定价的一个重要思想是通过复制与标的资 产相同现金流的无风险组合， 根据无套利原理用无风 险利率来计算出期权价值，但应用在技术价值评估 时， 由于技术与市场的特殊性会有复制误差存在。以 价值漏损（ 为例， 作为标的资产的 "#$%$&#’ () *$+,# ） 技术即使不使用也会有价值的损益发生， 最主要的表 现形式就是技术贬值或增值。 技术进步会造成技术功 能的替代或废弃， 使其价值贬值， 而补充型资产或者 应用条件的变化也会在特定时间使技术增值。 这些特 点使得运用实物期权评估技术价值不同于其他有形 资产（ 如自然资源） 的评估。 找出技术价值的变化规律 并把它纳入实物期权的分析框架内， 是技术价值评估 领域内的一个难点。此外， 在技术价值实现过程中还 会有知识产权费用的支出（ 包括法律诉讼费用） ， 以及 授权支出等， 也是价值漏损的表现。且技术有路径依
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由于技术投资的上述特性， 实物期权法则把技术 的实现过程看成一个期权的组合， 不同阶段存在着不 同类型的期权（ 选择或机会） ， 并对每一种期权的经济 价值进行评估。 不同期权评估出的价值可以合并和比 较， 最后得出技术的真正价值。汉密尔顿 !"###$ 在分 析新兴技术项目评估时对传统的 %&’ 方法和实物期 权法做了比较， 可看出二者的区别， 如表 ( 所示。
+6 期权的识别与判断
如图 5 所示， 在技术价值实现的过程中会有各种 显现和隐含的期权。在拥有技术后， 企业并不一定需 要立即将其商业化推向市场， 而可能等到市场信息明 确后再做决策， 这种延迟期权在快速增长的行业和显 示出较大不确定性的市场中会很有价值。 从影响因素 角度看， 技术价值的实现本身就是个充满变化的动态 过程。 各种影响因素的变化， 如替代技术的出现， 竞争 结构的改变， 新的政策法规的出台等， 都会改变技术 价值实现的内外环境， 出现新的机会与选择。管理者 需要根据各种影响因素的可能变化， 来识别不同阶段 可能出现的各种期权并判断不同期权的重要性及其 相互影响。
对技术价值进行评估的逻辑基础在于技术价值 实现的潜在市场成立。 一项技术未被使用时并不产生 价值， 只有该技术与其他补充性资产相结合而进行商 业化， 提供市场接受的产品和服务并为技术使用者带 来效益时， 技术价值才得到体现。而在技术价值实现 过程中， 各种技术和非技术因素在不同阶段都会对技 术价值的形成产生影响。 科学的技术价值评估方法应 该考察技术价值实现的全过程， 把该过程中的各种因 素纳入评估框架， 并以技术商业化后的市场接受作为 评估基础， 才能客观有效地对技术价值进行评估。 目前大多数技术价值评估方法都可归于传统的 成本法、 市场法与收入法三种基本模式， 或是其中两 种或三种的混合。但从技术价值实现过程看， 拥有一 项技术就拥有了对其进行开发和商业化应用的各种 策略选择， 包括直接商业化， 分阶段投资， 中途授权或 出售， 放弃该技术等。这些选择和可采取的策略是有 价值的， 但在传统方法中却未被反映。随着企业间竞 争加剧和高新技术发展的动态性与复杂性增加， !"#$
一、 引
言
（ 指出， 传统方法评估的技术价值与市场价值偏 %&&&） 离越来越远， 而实物期权法在缩短这个价值缺口方面 很有帮助。 二、 实物期权法评估技术价值特征分析 在一项针对技术授权和转移的调 ’#()*) （ +,,-） 查后揭示， 业界采用最广泛的技术价值评估方法是用 期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法 。 （ ’./0"1)2#3 4*/5 67"89 ’46） ’46 法预先估计待评 估技术的经济寿命和寿命期内可以获取的净利， 再利 用折现率换算成现值， 即为技术的价值。 用 ’46 法评 估技术价值隐含假定技术相关的未来收益与风险是 确定的和可以预测的， 所有信息都体现在对未来现金 流量和折现率的估算内。 但借鉴 ’.:.2 和 ;.)3<0=>+,,?@ 对大多数投资决策 基本特征的概括，可以发现技术投资具有三个特点 A
从技术价值评估角度来看， 实物期权法的主要特 征可从收益与风险两个方面进行分析： （ ($收益的不确定性增加技术价值 技术价值实现中会出现各种新的信息， 决策者可 以根据这些信息做出因势利导的改变，避免负面效 应， 实现技术价值的最大化。这正是期权定价中权利 与义务不对称的核心思想。由于管理和决策的灵活 性，使得技术拥有者可以控制收益波动的不利一面。 不确定性程度越高， 技术收益波动越大， 获取高收益 的可能性就越大， 期权价值越高， 从而技术的价值也 越高。 如果一项技术由于本身的技术特质能够提供的 灵活性越大， 如应用范围广、 路径依赖小等， 其价值越 高。 （ "$无风险利率 运用传统的 %&’ 法评估技术价值时，所有风险 信息都体现在折现率内。 但由于技术产生的现金流是 多阶段的， 特别是对新技术而言， 其经济寿命周期内 的现金流和与现金流相关的风险在各个阶段变化很 大， 用一个折现率来表示未来所有风险不能反应真实 的风险水平及其变化。 实物期权评估技术价值使用的折现率是无风险 利率，个体的风险偏好不会对期权定价产生影响， 具 有更大的客观性。 这是因为期权定价结果融入了金融
收稿日期： %&&CD++D&+
>+@ 对开发或获取某项技术进行的投资是部分或完全
不可逆的； >%@ 与技术相关的未来回报是不确定的； >B@ 拥有技术后的策略选择是灵活的， 而不一定都是即时 决策。这些特点与 ’46 法的应用前提有很大差异。
基金项目： 国家自然科学基金重点项目>-&%BB&&+@， 北京市科委博士生论文资助专项（ EE&C+C） 第一作者简介： 邢小强 >+,-FD@ ， 男， 山东东明人， 清华大学经济管理学院技术经济与管理专业博士研究生， 研究方向： 应用技术评价 理论与方法。