从价值创造到市值管理价值管理理论变迁研究评述

从价值创造到市值管理：价值管理理论变迁研究评述一、企业经营目标对价值管理理论的总体影响

(一)企业经营目标对价值管理理论性质的影响

所谓价值管理，是指以企业价值评估为基础，以价值增长为目的的一种综合管理模式(Copeland，2003)。虽然国内外学术界对这一定义还存在争论，但是随着企业组织形式多元化和资本市场成为企业经营的外部激励机制，围绕企业价值理念来研究战略决策、公司治理、过程控制、业绩评价和并购扩张已经成为人们对价值管理理论研究内容的共识。

由于企业价值具有内在的丰富性和复杂性，人们可以通过各自的立场或角度来理解、观察和控制企业价值及其形成过程，继而在不同价值观基础上来构建价值管理理论。但也正因为企业价值属于一种主观、可选择的关系范畴，如果不对企业价值提供客观和明确的度量标准，价值管理理论就无法确定自身的目标，其结构也必然存在缺陷。在Coase(1937)提出企业的性质之后，Modigliani and Miller(以下简称MM，1958)为企业价值提供了一个客观明确的度量标准，即企业价值等于按其与之风险程度相适合的折现率对预期盈利进行贴现的资本化价值。因此不同组织形式企业也确定了一个共同经营目标——创造价值或者价值最大化。相应地，企业理论研究者们摆脱了新古典经济学将企业视为个体的局限，开始探究企业应当如何运作来增长企业价值。至此，价值管理理论的目标被定位为适应企业追逐价值最大化的内生要求而建立的以价值评估为基础，以规划价值目标和管理决策为手段、整合各种价值驱动因素和管理技术，梳理管理和业务过程的新型管理框架(汤谷良，2003)。

(二)企业经营目标对价值管理理论结构的影响

企业经营目标对价值管理理论结构的影响主要体现在两方面。一是通过价值评估模型将企业价值理念转变成为可操作的管理技术，并以此为支持，汇合企业内外部各种管理资源来制定战略规划、分解经营目标、实施预算控制、对部门和员工进行绩效评价而展开管理流程。这些致力于创造价值的管理命题促使价值管理理论成为尊重现实的程序和方法体系，把企业管理职能从着眼于历史的控制转变为着眼于未来的增值；二是为价值管理提供了新的有效分析工具，拓宽了价值管理的研究领域，实现了价值分析指标由单一指标向多重指标的转化。

在价值管理出现之前的财务管理一直采用以净资产收益率(ROE)或投资回报率(ROI)为核心的分析工具，这些分析工具建立在将利润视为企业价值唯一的源泉基础之上，而忽略了企业价值的其他驱动因素。要成功实现价值管理进而达到创造价值的经营目标，就必须在企业经营过程中不断挖掘价值驱动因素并使之工具化和制度化，以使管理者和员工理解价值的创造过程。在MM价值评估模型中，虽然企业价值被度量为企业预期盈利按照风险折现率折现的现值，但是企业价值驱动因素并没有被揭示。直到Alfred Rappaport(1986)通过贴现现金流量模型才揭示出企业价值的七大驱动因素：销售增长率、销售利润率、所得税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本。在以后的研究中，and (1997)、Copeland(2004)、Lougee and Wallace(2008)等学者还提出了利益相关者关系、公司利润预期、企业社会责任声誉等更多企业价值驱动因素。所以，围绕企业经营目标而设计出的反映各项价值驱动因素的财务指标或非财

务指标，将价值管理过程与结果联结成为一个完整有效的管理体系。

(三)企业经营目标对价值管理理论变迁路径的影响

随着近年来公司治理的兴起，包括投资者、政府、管理者、普通员工甚至社会团体在内的利益相关者都要求在企业的经营过程中获得足够的重视，而且资本市场同时也为利益相关者评价企业价值提供了更为方便的工具。在此背景下，众多学者围绕企业经营目标展开了激烈争论，在客观上对价值管理理论变迁路径产生了重要影响。

企业经营目标问题的争论主要集中在两个方面。一是关于企业经营目标的服务对象争论，即企业究竟为谁创造价值？二是关于企业经营目标的性质争论，即创造价值或价值最大化究竟是偏重于数量的增长还是质量的提高？

Williamson(1975)、Jensen and Meckling(1976)、Alchian and Woodward(1987)等认为企业组织生产活动的经济成果更多取决于企业产权结构，只有投资于企业专用性资产(非人力资本)的人才成为企业所有者，并享有企业剩余索取权。尽管不同类型企业的剩余索取权支配会导致代理成本问题，并出现管理者和所有者利益的冲突，但是只要存在充分有效的资本市场，公众公司股东可以很低交易成本自由交换其剩余索取权(股票)来影响公司决策。所以从降低代理成本角度认识企业经营目标的服务对象就是股东。既然价值管理在上述学者看来就是为股东创造价值，那么如何来体现股东价值创造的水平和程度？Copeland(1998)等指出企业未来现金流量折现可以精确、可靠地描述企业价值，价值管理模式应当对企业未来各期的预计现金流量、企业加权平均资本成本这两个基本价值驱动因素进

行预测和控制。在债权资本成本既定条件下，企业未来自由现金流量越多，企业股东也就越能够获得更多价值。可以看出，持股东价值取向的学者遵循了一条“未来股权现金流量最大化——股东价值最大化——企业价值最大化”的研究路径，也可以称之为创造价值的路径。

以Freeman(1984)、Blair(1995)、Donaldson and Preston(1995)等为代表持利益相关者价值取向的学者以企业性质为出发点来反驳股东价值管理理论。他们认为利益相关者也对企业进行了专用性资产投资，分担了企业风险，所以也必须分享企业剩余索取权。如果忽视了利益相关者的利益，企业价值不但不能被创造，而且还会被摧毁。因此企业经营目标不应当是为股东创造价值，而应当为利益相关者创造价值。但是利益相关者利益需求往往矛盾，在操作中无法运用单一标准来度量利益相关者价值。所以利益相关者价值管理理论的任务不仅是寻求度量利益相关者价值的指标体系，更重要的是通过如何重塑价值管理模式来平衡所有利益相关者的利益。从利益相关者价值管理理论的发展过程来看，研究的重点已经从如何创造利益相关者价值转向如何评价企业社会责任，这充分说明利益相关者价值理论更为侧重研究如何实现企业价值，毕竟包括股东、管理者、员工等在内企业利益相关者的价值都需要正面的社会责任评价才得以实现。

从表面上看，股东价值管理理论与利益相关者价值管理理论在企业经营目标上的分歧导致了两者不同的研究路径，但这并不意味着价值管理理论的研究到此为止。Jensen(2001)在对利益相关者价值管理中的多重经营目标批评基础上提出了企业经营目标是“进步价值最大化”的理念，认为当经济中的所有公司企图最大化自身公司总价值时，社会福利也达到最大。基于