11(案例11)融资成本与财务流动性约束下不同融资方式的权衡与决策-基于四川长虹的案例分析(2015-07-20)

增长战略是否需要低资金成本的长期资金支撑？
核心问题
具体问题 1
具体问题 2
如何对不同融资方案进行权衡并做出选择？ 发行分离交易可转债能否降低公司融资成本以及 缓解财务流动性？
案例 11 四川长虹案例分析 3
具体问题 3
《 公司财务管理 》
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案例11 案例框架
活跃了股权投资活动，子公 司对合并利润形成有力支撑
部分资金用于支持下属上市子公司 发展，最终为合并整体的业绩提升 带来明显贡献。
3
利息对损益的摊薄效应下降
4
分离交易可转债0.8%的票面利率大 幅节省了公司的利息费用，减轻损 益对债务利息成本的敏感性。
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流动性转移方向
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案例11 分离交易可转债融资成本对财务流动性影响
现金及现金等 价物净增加额
无法同时满足 规模大、成本 低、期限长的 融资要求？
管理层选择发行 分离交易可转债
能否降低公司资本成本？
公司对融资成本的 承受能力如何？
融资结构改善是否 降低了债务成本 多元化分散风险是否 降低了权益成本 加权平均资本成本是否 呈现下降趋势
债务融资是 否可行?
判断维持较大规模的短期借 款能否实现低成本融资
是否持有足够 资金满足经营 需求及投资?
判断营运资金是否 满足资金缺口
问题 是否可以通过内 源融资筹集足额 资金？
是否有较强的 利润创现能力?
判断经营活动所产 生现金是否满足资 金缺口
证明内源融资并不 能够筹集足额资金 满足投资所需
是否需要维持 稳定股利政策 ?
近年现金股 利发放分析
判断未来股利发放 对内源资金影响
案例11 现象描述
康佳集团 4% 海信电器 四川长虹

激烈市场竞争之下，四川长虹为生存 及保持竞争优势，增长战略实施需要 大规模资金支持。
3%

产品生产线投资及回报年限较长，实 现经营的持续稳定增长需要长周期资 金支撑。
2% 1%

公司近年来增长缓慢、盈利水平低。
0%
2005
2006
2007
2008
模拟分析两种融资方式 对损益及财务流动性影响
判断哪一种 方式资金成 本更具优势
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案例 11 四川长虹案例分析
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案例11 四川长虹债务融资方案分析
论证维度1 判断哪一种 方式融资规 模更大
可分离交 易可转债
普通公司 债券
若均可实现 最大限额融 资，募资上 限为多少？
非公开增发
如果仅针对现有前10大股东采用非公开发行方式融资，股东持股数量与持股比 例可能产生巨大变化，另外不利于大股东的资本退出。
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案例 11 四川长虹案例分析
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案例11 四川长虹债务融资方案分析

问题1 是否可以通过短 期融资券实现大 规模融资？
利用销售百分比法 模拟计算未来短期债务
VS 公司若进行短期债务能 够填补的融资缺口
未来短期债务呈指数式 膨胀，但短期债务融资 能力并不能满足
担保、抵押及质 押获贷空间有限
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借款利息随规模 膨胀而大幅增加
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等待行权 认股权证存续 期，等待行权。 该分离交易可转 债票面年利率 0.8%。
权证行权
行权价格为2.79元/ 股，行权比例为1： 1.87。（截至2011 年8月19 日,认股权 证行权募集资金总 额28.9亿元）
2009.7.31 发行分离交易可转债
2009.8.19
2008.8.19-2011.8.11
假设认股权证全部行 权，计算募资上限 VS 结合债券发行规定， 计算募资上限 可分离交易 可转债融资 规模更大
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案例 11 四川长虹案例分析
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案例11 四川长虹债务融资方案分析
论证维度2 判断哪一 种方式融 资资本成 本更低
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四川长虹发行可分离可转债时点分布
捆绑发行
公开发行3000万张认 股权证和债券分离交 易的可转换公司债 券，每张面值100 元，金额30亿元，债 券期限为6年。
上市交易
债券和认股权证于 2009年8月19日起在 上海证券交易所上 市交易。
案例11 分离交易可转债融资成本对损益的影响
大额长期融资对彩电业务增 长提供支撑
融资资金满足PDP项目的筹建，彩 电技术的升级换代为公司核心业务 盈利增长提供有力保证。
1
对损益 影响
2
有助于公司形成多元化产业布 局，拓宽收入来源。
空调冰箱、IT产品收入成长迅速， 非相关房地产业收入规模逐年显著 扩大，成为公司增长的动力来源。
可转债 部分 可分离交 易可转债
认股权 证部分
债务年利率
税后债务成本
加权平均
同期权证产 品源自文库均Delta
CAPM模型估算行 权后资本成本 VS
普通公司债 在资本成本 略低
普通公司 债券
同期债券年利率
税后债务成本
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案例 11 四川长虹案例分析
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管理层判断一 判断利润留存能否提供大规 模的内源融资
判断利润留存是否还需要满 足股利的发放
判断盈利能力是否提高
是否支撑了营业收入增长？ 是否降低了债务利息成本？
能否降低融资成本对 损益的压力？
内源融资 是否可行?
管理层判断二 能否降低融资成本对 流动性的压力？
判断财务流动性是否持续改善
是否摆脱了对短期借款依赖？ 是否激活了现金流创造能力？
判断发行较大规模的公司债 券能否实现低成本融资
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案例 11 四川长虹案例分析
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案例11 四川长虹实施增长战略的原因
销售渠道成本提升 倚重连锁代理销售，库存 商品占用大量资金
投资资金压力上升 公司发展依赖固定资产及 研发投入大额投资
案例11 分离交易可转债融资成本对财务流动性影响
发行前后短期长期借款余额 判断长期借款是 否改变了短期借 款主导模式 证实长期融资摆脱了短期借 款主导模式
问题1 融资是否缓解了 偿债义务对财务 流动性的压力？
发行后偿还债务支付的现金 VS 短期/长期借款变动
长期债务期限分布 分析长期借款增 加对未来偿还压 力的影响 认股权证行权时点 证实未来到期长期债务的偿 还压力在可承受范围内
*ROE不满足股票公开增发条件
提供 关联 贷款 担保
A股 （B股） 流通 股票 市场
非公开增发
（现金 支付对 价）
子公司股权转让、 利润分配
（现金 支付对 价）
美菱电器/皖美菱B
配股 或 公开 增发
（A股:000521、 B股:200521）
华意压缩
（A股:000404）
*美菱 电器基 本符 合配股 及股票 公开 增发条 件
需通过低成本的融资以减轻对损益与
财务流动性的压力。
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四川长虹与竞争对手年ROA变动
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案例11 问题表述
面对扩张投入的资金需求与融资带来的利息成本及偿还 压力的矛盾，四川长虹能否解决上述难题，获取充足资 金以满足增长战略的需求？

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案例 11 四川长虹案例分析
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案例11 四川长虹债务融资方案分析
不通过长期借 款及权益融资 商业信用稳定 自发增长 增长资金由短 期借款满足
销售净利率 不变
零股利支付
问题2 是否可以依靠短 期借款实现大规 模长期融资？
预期增长率
四川长虹最终控制人为绵阳市地方国资委，国 有产权背景能够为短期融资券发行带来便利， 并且公司于2007年曾经发行过短期融资券进行 融资。
然而，短期融资券的发行规模比较小并且需要 严格的信用评价。根据统计，就2009年7月份所 有发行企业的发行规模都在10亿元内。因此大 额资金需求难以通过该融资方式来满足。
案例11 四川长虹债务融资方案分析
论证维度1
融资规模对比分析
结合发行规定，分析比较 两种融资方式的发行规模
判断哪一种 方式融资规 模更大
普通公司债与分离 交易可转债权衡
论证维度2 资本成本对比分析
计算比较两种融资方式 的资本成本
判断哪一种 方式融资资 本成本更低
综合判断 哪一种方 式更优
论证维度3
对损益及财务流动 性影响的对比分析
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案例11 分离交易可转债融资成本对财务流动性影响
四川长虹集团
（集团控股企业）
提供 担保 非公 开增发 股权 交易
问题2 融资是否激活了现 金流创造能力？
发行 可分 离交 易可 转债
四川长虹（A股:600839）
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案例11 四川长虹权益融资方案分析
公开增发
2006年至2008年三年四川长虹扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率并不 满足公开增发股票的条件。
1
股权融资 方案权衡
配股
2 3
拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。加上原股东可能放弃 配股权，即通过配股所能筹集的资金最多不超过29.78亿元，不能满足拟募集的 资金需求（本案例实质上筹集了60亿元）。
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案例 11
融资成本与财务流动性约束下 不同融资方式的权衡与决策
-----基于四川长虹的案例分析
2019年4月12日星期五
马忠 博士 教授 博士生导师 会计系主任 北京交通大学经济管理学院会计系
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实现增长与提升竞争力 面临的压力
倚重短期借款长期化，维 持性营运资金成本上升 资金管理难度加大 公司无法实现公开权益融 资带来较大资金压力 外部融资约束加剧
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案例11 增长战略实施对资金的需求
固定生产设备构建、更新改造、研发投入、收购与 股权投资活动需大量资金。
案例11 四川长虹债务融资方案分析
论证维度3 判断哪一 种方式资 金成本更 具优势
可分离交 易可转债
该方案产生多 少利息费用？
模拟计算对以后 年度损益影响
普通公司 债券
该方案未来如 何进行偿还？
预测对以后年度 财务流动性影响
分离交易可 转债在资金 成本上具有 明显优势
综合三个维度，选择发行可分离交易可转债相对更优
短周期大额借款将 增加偿还压力
公司对融资成本 的承受能力如何？
行业比较 融资对利润损 益的影响 巨额利息将进一步 降低企业净利润
四川长虹盈利能力相对 较弱
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案例 11 四川长虹案例分析
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案例11 四川长虹内源融资可行性分析
现金持有 水平分析 营运资金 水平分析 盈利 能力分析 经营活动现 金流量分析
四川长虹为什么要 实施增长战略？ 判断是否符合公开增发股权 融资的条件
增长战略是否需要 大额长期资金支 持？
如何实现规模 大、成本低、 期限长的融资 支持？
权益融资是 否可行?
判断配股融资是否能满足大 规模融资的需求
判断非公开发行能否满足大 规模融资的需求 判断发行短期融资券能否满 足大规模融资的需求
增长战略需要 大额长期资金支持
生产线组建等资产投资的回收周期较长。
非流动、流动资产与相应期限的债务配比不均衡。
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案例11 四川长虹对融资成本的承受能力分析
四川长虹 财务流动性相对较差
融资对财务流 动性的影响
2011.8.12-2011.8.19 认股权证行权
时间
分离交易可转债的成功发行以及认股权证的高度行权使四川长虹筹集充足资金， 但是否真的实现了降低资金成本目标，对公司的收益和财务流动性带来积极影响？
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