长期融资决策分析--ycfeng(1)
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资产抵偿债务的能力：拆分和出售 的难易程度
影响企业融资能力的因素
进入某种融资渠道或选择融资方式 的能力
实现所需融资规模的能力 控制融资成本的能力 控制融资风险的能力 掌握融资时机的能力 再融资（保持进一步融资）的能力
2、影响融资决策的因素
融资机制 行业特征 信用评级 财务状况 投资决策
1）融资机制
市场导向型──直接融资 美国、英国
控制变量
投资者对未来现金流的所有权 投资者参与公司决策的权利 投资者对公司清偿时的资产请求权
问题：资本市场的作用何在？
D. 亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运 作》，经济科学出版社，2000年7月
股市未必是企业融资的场所
52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部 融资只有8%
贷款的担保是项目本身在未来所创造的收 益，加上有关参与方的分担
项目成功，贷款方正常收回本息；项目发 生各种意外，贷款方可以从风险分担中争 取补偿
2、项目融资的条件
项目资产可作为独立经济单位而 存在
该项目的经济前景，加上发起人 或第三方（如政府或购买合同） 的承诺，可以保证项目能产生足 够的现金流，在扣除成本外，足 以支付债务。
目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉 根本不是企业求助于华尔街的投资，而
是非金融企业的钱一直充斥着华尔街 股票是为了所有权的分配与重组
资本市场不能替代良好的管理
19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最 完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹 集资金
因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和 德国公司
1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融 资的4%，其中1901至1929为11%，1946至 1979为5%，1980至1997为-11%
50年代至70年代中期，分红占税后利润44%， 90至97年占60%
真正的目的
公司大量举债，主在用于股票回购和兼 并。80年至97年间购并金额为3万亿美 元，是公司此期间总支出的38%
3、 项目融资的特点
风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、 购买人）分担风险 购买合同、产量合同或加工合同 现金短缺协议 支持函
扩大负债能力——以项目为基础融资，通 过风险转移，实现更高的杠杆度
较低的融资成本——利用购买人的信用， 而不是发起人的信用
缺点——交易成本高
BOT（built–operatetransfer）
结论：最优资本结构是税盾收益和 两类成本的权衡
VL= Vu + tD - C
价值ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱVU
VU+ tD
L*
100% L
资本结构的权衡理论
股东
公司 价值
债权人
财务拮据成本
税收
债权人
股东
税收 财务
拮据 成本
二、融资决策的基本原则和影 响因素
问题：如何选择合适的目标资本 结构
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
最优融资选择顺序： 先内部融资，后外部融资 在外部融资时，依次选择 债务融资、优先股、混合型证券 股权融资
不同国家非金融公司融资结构(84-91)
国家 美国 德国 意大利 法国 加拿大 英国 日本 平均
内部融资比例 77 67 67 65 58 51 44 61
债务融资比例 134 87 65 39 72 72 85
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
11
1、优先股概述
混合证券（Hybrid financing）
权益特征：股利非限定支付； 举债基础；永续资本
债务特征：优先求偿和分配； 固定股利率；无投票权；
其他特征：强制性赎回条款； 可转换条款
融资特点
有利： 财务风险小；避免稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力；税收的好处（机 构投资者70%的股利免税）
权最低 无到期日 有管理控制权
四、租赁融资
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
22
1、租赁的概念
资产融资法：以某特定资产产生 的现金流来提供资金报酬
租赁(Lease)：承租人（lessee） 以定期支付租赁金为代价，从出 租人（lesser）处取得资产的使 用权
营业（经营）租赁
税率越高，优惠越大 经营风险越大，成本
增加对管理者的约束， 即减少权益融资代理 成本
越高
负债融资代理成本 （债权人与股东）， 冲突越大，成本越高
管理者与股东冲突越 灵活性损失
大，好处越大
将来资金需求越不确
保留控制权
定，损失越大
最优资本结构
成本特征：随负债率增加呈非线性 变化
收益特征：随负债率增加呈线性变 化
负债的其他好处（除税盾）
有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
权益融资代理成本 自由现金流的减少 股份相对额的增加
有利于保持对企业的控制 有利于解决外部投资者信息不对称问题
代理成本：股东与债权人
风险转移导致过度投资 举新债时损害老债权人利益
代理成本表现为直接成本
债权人要求更高的利率 限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧
不利： 成本高（税后）
2、融资策略
可转换优先股——期待今后转换， 避免高成本
公共事业公司：提高权益比（负 债能力），同时又控制公司
资产重组的工具：债转优先股
三、债券融资
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
15
1、基本特征
面值、息票利率、期限 偿债基金（Sinking Fund） 保护性条款 赎回条款（Call Provision） 卖回条款（Put Provision)
74(除美)
权益融资比例 -34 13 35 61 28 28 15
26%(除美)
解释
融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
外部筹资费用较高 问题：中国上市公司的选择相反？
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
2、MM定理
定理一：在无所得税时公司价值 与资本结构无关
定理二：如果存在公司所得税， 则最大负债可实现最大价值
原因：税盾tD VL= Vu + tD
D为债务数量
3、相关论
财务杠杆增加，WACC先减少； 后增加
存在最优资本结构，使公司价 值达到最大
分饼派与增饼派之争
融资顺位理论
Pecking Order Theory（啄食顺 序理论）
长期融资决策分析
第一节 长期融资来源 第二节 资本结构理论与实务
融资方式选择
直接融资：向投资者出售证券 股票 债券 发行方式
公开认购 私募
间接融资：通过金融中介融资
问题
财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何 设计和包装融资工具（证券） 吸引潜在的客户（债权人和股东） 满足公司的资金需求
项目融资的一种形式。政府将拟 建的基础设施项目交给私人或外 国企业建设与经营，相当时期后 再移交政府
TOT（转让——经营——转让） 即先出让已建成的项目，由外方 经营若干年后，再交还中方
第二节 资本结构理论与实务
一、资本结构理论 二、融资决策的原则和影响因素 三、调整资本结构的决策 四、融资工具的创新
失
财务拮据成本
直接成本
破产诉讼 管理费用
间接成本 消费者减少购买产品或服务 供应商提出更严格条件，导致营运资 本增加 新项目融资遇到阻碍不得不放弃
财务拮据间接成本高的公司
寿命较长、要求提供部件替换及相关服 务的公司
产品或服务质量十分重要、但事先难以 判定的公司
产品对顾客的价值取决于提供相关服务 和配套产品的公司
50
1、融资能力问题
调动资金能力是盈科与新加坡电信收购香港电 讯之争成败的关键之一。
新加坡电信为亚洲最有效率的国有公司，政府 控股75%。
盈科48小时之内筹得银行贷款130亿美元，另 有40至50亿美元的计划可安排（中银包销40 亿美元）；5分钟内完成配股10亿美元。
原因：高科技+精英+高财技 贷款协议——承诺，银行稳得承诺费
8
1、普通股基本特征
优点：股利非限定支付； 永续资本；举债基础
缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释
结论：财务风险小，成本高
2、库藏股
用于股票期权、可转债或股票兼 并
作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：
企业价值低估的信号
二、优先股融资
银行导向型──间接融资 日本、德国
直接影响资金的可获得性
直接融资与间接融资比重
时间 75年 80年 85年 90年 95年
间接 68 85 44.1 28.2 18.8 融资 直接 32 15 55.9 71.8 81.2 融资 %
2）行业特征
经营风险：收益和现金流波动大的 公司使用负债相对较少（拮据成本）
Operating lease---纯租赁 期限短
租赁期相对于寿命期 租赁金相对于资金成本 合同灵活 出租人承担风险及维修 设备通用性强
融资（财务）租赁
Financial lease---直接租赁 时间长 合同严格 承租人承担风险和维修保养 设备专用，由承租人选择
融资租赁的派生形式
产品出售后需要制造商持续服务和支持 的公司
过度负债的其他可能坏处
影响股利支付的稳定性 损失财务灵活性（financial slack） 影响企业信用评级（credit rating） 引起股东与债权人之间的利益纷争
负债融资代理成本
限制企业充分利用税盾
负债的利弊总结
税收优惠：tD
财务拮据成本
融资租赁的特点
提供灵活性，保留周转资金；限制小、对 中小企业有利；规避限制性债务契约
成本高
五、项目融资
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
28
1、基本概念
以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱 离
具体作法 成立项目公司，股东权益占项目资金25% 左右，其余由贷款解决
2、债券类型
抵押（有担保）债券 信用债券（Debenture） 票据（notes）——10年期以
下的无担保债券 垃圾债券：高风险与高收益 可转换债券
3、融资分析
融资特点：
税后成本；财务杠杆；经营约 束；风险大
债券评级：影响来源；影响成 本
发行时机的选择
债券替代
动机 利用利率下降减少负债成本 废除限制性债券条款 延长未偿还债券的期限
4、可转换债券CB
发行目的——延迟的权益资本 以低利率融资，高于现行市 价转换
融资要点 转换价格的确定 发行时机与期限 制订转换政策（强制转换）
债务与权益的比较
固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较
高优先权 固定期限 无管理控制权
剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先
1、传统理论——无关论
WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 债务税后成本低于权益成本
使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被 权益资本成本的增加所抵消
财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成 本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加， 导致权重相应增加，因此，WACC不变
结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金 流大小，与它们是如何分配是无关的
第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供 60-80%资金；
售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回 资金
2、租赁融资的特点
经营租赁：
不享受资产所有权好处（折旧、投资减税 和放弃残值）
迅速，提供便利；表外融资，可保留进一 步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节 约交易成本
“深入发展的资本市场不能完全取代良好的经 营管理，前者的存在不能保证后者的发展
中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务， 即过分强调融资功能
第一节 长期融资来源
一、普通股融资 二、优先股融资 三、债券融资 四、租赁融资 五、项目融资
一、普通股融资
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
33
一、资本结构理论
资本结构：以债务、优先股和普通股权 益为代表的永久性长期融资方式的组合 比例
资本结构理论——园饼模型（pie or pizza model)
切饼的方法不同会影响其效用吗 资本结构的选择会影响企业的价值吗
Miller & Modigliani（MM）
影响企业融资能力的因素
进入某种融资渠道或选择融资方式 的能力
实现所需融资规模的能力 控制融资成本的能力 控制融资风险的能力 掌握融资时机的能力 再融资（保持进一步融资）的能力
2、影响融资决策的因素
融资机制 行业特征 信用评级 财务状况 投资决策
1）融资机制
市场导向型──直接融资 美国、英国
控制变量
投资者对未来现金流的所有权 投资者参与公司决策的权利 投资者对公司清偿时的资产请求权
问题：资本市场的作用何在？
D. 亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运 作》，经济科学出版社，2000年7月
股市未必是企业融资的场所
52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部 融资只有8%
贷款的担保是项目本身在未来所创造的收 益，加上有关参与方的分担
项目成功，贷款方正常收回本息；项目发 生各种意外，贷款方可以从风险分担中争 取补偿
2、项目融资的条件
项目资产可作为独立经济单位而 存在
该项目的经济前景，加上发起人 或第三方（如政府或购买合同） 的承诺，可以保证项目能产生足 够的现金流，在扣除成本外，足 以支付债务。
目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉 根本不是企业求助于华尔街的投资，而
是非金融企业的钱一直充斥着华尔街 股票是为了所有权的分配与重组
资本市场不能替代良好的管理
19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最 完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹 集资金
因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和 德国公司
1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融 资的4%，其中1901至1929为11%，1946至 1979为5%，1980至1997为-11%
50年代至70年代中期，分红占税后利润44%， 90至97年占60%
真正的目的
公司大量举债，主在用于股票回购和兼 并。80年至97年间购并金额为3万亿美 元，是公司此期间总支出的38%
3、 项目融资的特点
风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、 购买人）分担风险 购买合同、产量合同或加工合同 现金短缺协议 支持函
扩大负债能力——以项目为基础融资，通 过风险转移，实现更高的杠杆度
较低的融资成本——利用购买人的信用， 而不是发起人的信用
缺点——交易成本高
BOT（built–operatetransfer）
结论：最优资本结构是税盾收益和 两类成本的权衡
VL= Vu + tD - C
价值ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱVU
VU+ tD
L*
100% L
资本结构的权衡理论
股东
公司 价值
债权人
财务拮据成本
税收
债权人
股东
税收 财务
拮据 成本
二、融资决策的基本原则和影 响因素
问题：如何选择合适的目标资本 结构
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
最优融资选择顺序： 先内部融资，后外部融资 在外部融资时，依次选择 债务融资、优先股、混合型证券 股权融资
不同国家非金融公司融资结构(84-91)
国家 美国 德国 意大利 法国 加拿大 英国 日本 平均
内部融资比例 77 67 67 65 58 51 44 61
债务融资比例 134 87 65 39 72 72 85
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
11
1、优先股概述
混合证券（Hybrid financing）
权益特征：股利非限定支付； 举债基础；永续资本
债务特征：优先求偿和分配； 固定股利率；无投票权；
其他特征：强制性赎回条款； 可转换条款
融资特点
有利： 财务风险小；避免稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力；税收的好处（机 构投资者70%的股利免税）
权最低 无到期日 有管理控制权
四、租赁融资
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
22
1、租赁的概念
资产融资法：以某特定资产产生 的现金流来提供资金报酬
租赁(Lease)：承租人（lessee） 以定期支付租赁金为代价，从出 租人（lesser）处取得资产的使 用权
营业（经营）租赁
税率越高，优惠越大 经营风险越大，成本
增加对管理者的约束， 即减少权益融资代理 成本
越高
负债融资代理成本 （债权人与股东）， 冲突越大，成本越高
管理者与股东冲突越 灵活性损失
大，好处越大
将来资金需求越不确
保留控制权
定，损失越大
最优资本结构
成本特征：随负债率增加呈非线性 变化
收益特征：随负债率增加呈线性变 化
负债的其他好处（除税盾）
有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
权益融资代理成本 自由现金流的减少 股份相对额的增加
有利于保持对企业的控制 有利于解决外部投资者信息不对称问题
代理成本：股东与债权人
风险转移导致过度投资 举新债时损害老债权人利益
代理成本表现为直接成本
债权人要求更高的利率 限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧
不利： 成本高（税后）
2、融资策略
可转换优先股——期待今后转换， 避免高成本
公共事业公司：提高权益比（负 债能力），同时又控制公司
资产重组的工具：债转优先股
三、债券融资
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
15
1、基本特征
面值、息票利率、期限 偿债基金（Sinking Fund） 保护性条款 赎回条款（Call Provision） 卖回条款（Put Provision)
74(除美)
权益融资比例 -34 13 35 61 28 28 15
26%(除美)
解释
融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
外部筹资费用较高 问题：中国上市公司的选择相反？
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
2、MM定理
定理一：在无所得税时公司价值 与资本结构无关
定理二：如果存在公司所得税， 则最大负债可实现最大价值
原因：税盾tD VL= Vu + tD
D为债务数量
3、相关论
财务杠杆增加，WACC先减少； 后增加
存在最优资本结构，使公司价 值达到最大
分饼派与增饼派之争
融资顺位理论
Pecking Order Theory（啄食顺 序理论）
长期融资决策分析
第一节 长期融资来源 第二节 资本结构理论与实务
融资方式选择
直接融资：向投资者出售证券 股票 债券 发行方式
公开认购 私募
间接融资：通过金融中介融资
问题
财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何 设计和包装融资工具（证券） 吸引潜在的客户（债权人和股东） 满足公司的资金需求
项目融资的一种形式。政府将拟 建的基础设施项目交给私人或外 国企业建设与经营，相当时期后 再移交政府
TOT（转让——经营——转让） 即先出让已建成的项目，由外方 经营若干年后，再交还中方
第二节 资本结构理论与实务
一、资本结构理论 二、融资决策的原则和影响因素 三、调整资本结构的决策 四、融资工具的创新
失
财务拮据成本
直接成本
破产诉讼 管理费用
间接成本 消费者减少购买产品或服务 供应商提出更严格条件，导致营运资 本增加 新项目融资遇到阻碍不得不放弃
财务拮据间接成本高的公司
寿命较长、要求提供部件替换及相关服 务的公司
产品或服务质量十分重要、但事先难以 判定的公司
产品对顾客的价值取决于提供相关服务 和配套产品的公司
50
1、融资能力问题
调动资金能力是盈科与新加坡电信收购香港电 讯之争成败的关键之一。
新加坡电信为亚洲最有效率的国有公司，政府 控股75%。
盈科48小时之内筹得银行贷款130亿美元，另 有40至50亿美元的计划可安排（中银包销40 亿美元）；5分钟内完成配股10亿美元。
原因：高科技+精英+高财技 贷款协议——承诺，银行稳得承诺费
8
1、普通股基本特征
优点：股利非限定支付； 永续资本；举债基础
缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释
结论：财务风险小，成本高
2、库藏股
用于股票期权、可转债或股票兼 并
作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：
企业价值低估的信号
二、优先股融资
银行导向型──间接融资 日本、德国
直接影响资金的可获得性
直接融资与间接融资比重
时间 75年 80年 85年 90年 95年
间接 68 85 44.1 28.2 18.8 融资 直接 32 15 55.9 71.8 81.2 融资 %
2）行业特征
经营风险：收益和现金流波动大的 公司使用负债相对较少（拮据成本）
Operating lease---纯租赁 期限短
租赁期相对于寿命期 租赁金相对于资金成本 合同灵活 出租人承担风险及维修 设备通用性强
融资（财务）租赁
Financial lease---直接租赁 时间长 合同严格 承租人承担风险和维修保养 设备专用，由承租人选择
融资租赁的派生形式
产品出售后需要制造商持续服务和支持 的公司
过度负债的其他可能坏处
影响股利支付的稳定性 损失财务灵活性（financial slack） 影响企业信用评级（credit rating） 引起股东与债权人之间的利益纷争
负债融资代理成本
限制企业充分利用税盾
负债的利弊总结
税收优惠：tD
财务拮据成本
融资租赁的特点
提供灵活性，保留周转资金；限制小、对 中小企业有利；规避限制性债务契约
成本高
五、项目融资
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
28
1、基本概念
以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱 离
具体作法 成立项目公司，股东权益占项目资金25% 左右，其余由贷款解决
2、债券类型
抵押（有担保）债券 信用债券（Debenture） 票据（notes）——10年期以
下的无担保债券 垃圾债券：高风险与高收益 可转换债券
3、融资分析
融资特点：
税后成本；财务杠杆；经营约 束；风险大
债券评级：影响来源；影响成 本
发行时机的选择
债券替代
动机 利用利率下降减少负债成本 废除限制性债券条款 延长未偿还债券的期限
4、可转换债券CB
发行目的——延迟的权益资本 以低利率融资，高于现行市 价转换
融资要点 转换价格的确定 发行时机与期限 制订转换政策（强制转换）
债务与权益的比较
固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较
高优先权 固定期限 无管理控制权
剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先
1、传统理论——无关论
WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 债务税后成本低于权益成本
使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被 权益资本成本的增加所抵消
财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成 本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加， 导致权重相应增加，因此，WACC不变
结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金 流大小，与它们是如何分配是无关的
第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供 60-80%资金；
售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回 资金
2、租赁融资的特点
经营租赁：
不享受资产所有权好处（折旧、投资减税 和放弃残值）
迅速，提供便利；表外融资，可保留进一 步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节 约交易成本
“深入发展的资本市场不能完全取代良好的经 营管理，前者的存在不能保证后者的发展
中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务， 即过分强调融资功能
第一节 长期融资来源
一、普通股融资 二、优先股融资 三、债券融资 四、租赁融资 五、项目融资
一、普通股融资
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
http://www.cn茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
33
一、资本结构理论
资本结构：以债务、优先股和普通股权 益为代表的永久性长期融资方式的组合 比例
资本结构理论——园饼模型（pie or pizza model)
切饼的方法不同会影响其效用吗 资本结构的选择会影响企业的价值吗
Miller & Modigliani（MM）