长期融资决策分析--ycfeng(1)
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第三部分：长期融资决策
企业融资动机
调整型融资动机：企业因调整现有资本结构的 需要而产生的融资动机。
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系， 包括资本期限结构、资本属性结构。
扩张型融资动机：企业因扩大生产经营规模或 增加对外投资规模的需要而产生的融资动机。
混合型融资动机：既为了扩大生产经营规模或 增加对外投资规模，又为了调整资本结构而产 生的融资动机。
因素分析法的原理
因素分析法，又称分析调整法，是以有关资本项 目上年度的实际平均需要量为基础，根据预测年 度的经营业务和加速资本周转的要求，进行分析 调整，来预测资本需要量的一种方法。
因素分析法的基本模型是：
注意： 资本周转速度变快 减 资本周转速度变慢 加
运用因素分析法需要注意的问题
应当对决定资本需要额的众多因素进行充分的 分析研究，确定各种因素与资本需要额之间的 关系，以提高预测的质量。
权益资本
集团财务(2公)银司 行信贷资本
债务资本
(3)非银行金融机构资本
债务资本
(4)其他法人资本 权益资本 债务资本
(5)民间资本
权益资本 债务资本
(6)企业内部资本 权益资本
(7)国外及港澳台资本 权益资本 债务资本
——哪些可以成为权益性资本？债务资 本？
企业融资方式：融通资金所采取的具体形式 和工具，体现着资本的性质与期限。
政府财政资本 银行信贷资金 非银行金融机构资本 其他法人资本 民间资本 企业内部资本 国外及港澳台资本
投入资本融资 发行股票融资 发行债券融资 短期融资券融资 银行借款融资 商业信用融资 租赁融资
企业融资的原则
➢ 合法性原则
➢ 效益性原则
认真分析投资机会，测算融资数量的多少， 避免因资金筹集不足而影响生产经营的正常 进行，又可防止资金筹集过多，造成资金闲 置；
长期融资决策
第五章长期融资决策第一节长期融资方式一、普通股（一）缺点1、成本高：发行成本高、没有税盾效应2、信息披露，不利于保密3、可能稀释股价和每股收益，使老股东受损4、可能发生控制权转移：配售5、负面信号，在股价高估时发行新股（二）优点1、没有到期日，资金稳定安全2、股利支付自主3、改善资本结构，降低财务风险，提高举债能力4、提高知名度，募集到大量资金二、优先股（一）优点1、没有发行普通股的不良影响，避免所有权的稀释2、不存在到期偿债的压力3、股利支付不具有强制性，没有破产压力（二）缺点1、资本成本较高（1）风险高于债券，投资者要求更高回报率（2）税后利润支付，无“税盾”效应2、存在限制条款三、公司债券（一）优点1、成本较低：（1）税盾效应（2）利息风险低于股利，故利息率低于投资者要求的回报率（3）发行费用低•2、利息成本一般是固定的，利于财务安排•3、不影响所有权、控制权•4、财务杠杆效益（二）缺点1、财务风险大，固定到期日和利息负担2、保护性条款带来的限制条件多3、筹资数量有限四、长期借款（一）概念•企业向银行或非银行金融机构借入的使用期限在1年以上的借款•典型：银行借款（二）优点1、速度快、程序简单2、成本较低3、灵活性强4、不影响股东的控股权和所有权5、有利于发挥杠杆作用（三）缺点1、风险高2、限制条件多3、数额有限五、可转换债券（一）优点1、票面利率较低2、收益稀释效果较弱3、提供了高于当前市场发行普通股的可能性4、不必偿还本金，减轻现金支付的压力（二）缺点1、如不能按预期的设想转股，公司将付出较高的成本2、如不能实现转换，公司将无法摆脱严重的债务负担3、由于可转换债券转换为股票，会使的每股收益下降，造成每股收益稀释的效果六、认股权证（一）优点1、有利于降低资金成本2、在公司需要资金的时候能够产生资金供给3、较为宽松的筹资条件（二）缺点1、公司较为被动2、收益稀释作用3、控制权分散作用七、租赁（一）概念与分类•租赁是出租人在承租人给于一定报酬的条件下，授予承租人在约定的期限内占有和使用财产的权利的一种契约性行为。
融资决策分析阶段工作总结
融资决策分析阶段工作总结
在企业发展过程中，融资决策是至关重要的一环。
融资决策分析阶段是企业进
行融资决策前的重要工作，通过对市场情况、企业财务状况以及融资方式等方面进行全面分析，为企业提供决策支持和参考。
在这个阶段，我们需要做的工作有很多，下面我将对这个阶段的工作进行总结。
首先，我们需要对市场进行深入分析。
市场情况的分析是融资决策的基础，只
有了解市场的需求、竞争情况以及未来发展趋势，企业才能做出合适的融资决策。
在这个阶段，我们需要收集大量的市场数据，进行市场调研和分析，了解市场的动态变化，为企业的融资决策提供可靠的市场信息。
其次，我们需要对企业的财务状况进行全面分析。
企业的财务状况直接关系到
融资的可行性和方式选择。
在这个阶段，我们需要对企业的财务报表进行详细分析，了解企业的盈利能力、资产负债状况以及现金流情况，评估企业的融资需求和可承受的融资成本，为企业的融资决策提供财务支持。
同时，我们还需要对融资方式进行全面评估。
融资方式的选择直接关系到企业
的融资成本和风险承担。
在这个阶段，我们需要对各种融资方式进行比较分析，包括银行贷款、债券发行、股权融资等，评估各种融资方式的利弊和适用情况，为企业选择合适的融资方式提供依据。
在融资决策分析阶段的工作中，我们需要综合运用市场分析、财务分析和融资
方式评估等方法，为企业的融资决策提供全面的支持和参考。
只有在这个阶段做好充分的工作，企业才能做出明智的融资决策，为企业的发展提供稳定的资金支持。
希望在今后的工作中，我们能够继续努力，为企业的融资决策提供更加全面和准确的分析支持。
融资决策-长期融资决策121页PPT
谢谢
11、越是没有本领的就越加自命不凡。——邓拓 12、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。——爱尔兰 13、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。——老子 14、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。——歌德 15、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。——备的头脑有特别的 亲和力 。 27、自信是人格的核心。
28、目标的坚定是性格中最必要的力 量泉源 之一， 也是成 功的利 器之一 。没有 它，天 才也会 在矛盾 无定的 迷径中 ，徒劳 无功。- -查士 德斐尔 爵士。 29、困难就是机遇。--温斯顿．丘吉 尔。 30、我奋斗，所以我快乐。--格林斯 潘。
融资决策-长期融资决策
企业A的融资决策得到了市场的 积极响应，股票和债券发行后， 企业的市值和信誉度得到提升。
企业B的融资决策分析
融资方式
资本结构
资金成本
企业B选择银行贷款进行 融资，以满足短期资金
需求。
企业B的资本结构较为单 一，过度依赖银行贷款，
财务风险较高。
企业B的银行贷款利率较高 ，资金成本较高，对企业的
发展产生了一定的压力。
等。
04
长期融资决策案例
企业A的融资决策分析
融资方式
企业A选择发行股票和债券进行 融资，以扩大生产规模和增加 研发投入。
资本结构
通过发行股票和债券，企业A的 资本结构得到优化，财务杠杆 降低，财务风险降低。
资金成本
企业A通过发行股票和债券，实 现了较低的资金成本，有利于 企业的长期发展。
市场反应
THANKS
感谢观看
企业可以通过多元化融资渠道、 建立风险储备金和加强内部控 制等方式，降低融资风险。
融资期限分析
融资期限是指企业筹集资金的期 限，包括短期融资和长期融资。
短期融资是指企业筹集短期资金， 主要用于满足企业的短期流动资 金需求，如应付账款、存货等。
长期融资是指企业筹集长期资金， 主要用于满足企业的长期投资需 求，如固定资产投资、研发支出
融资决策-长期融资决策
• 融资决策概述 • 长期融资方式 • 长期融资决策分析 • 长期融资决策案例
01
融资决策概述
融资的定义与目的
定义
融资是指企业或个人为满足特定 资金需求，通过一定渠道和方式 筹集资金的行为。
目的
融资的主要目的是为了支持企业 的经营活动、扩张、研发、市场 营销等，以实现企业的战略目标 。
企业B的融资决策分析
融资方式
资本结构
资金成本
企业B选择银行贷款进行 融资，以满足短期资金
需求。
企业B的资本结构较为单 一，过度依赖银行贷款，
财务风险较高。
企业B的银行贷款利率较高 ，资金成本较高，对企业的
发展产生了一定的压力。
等。
04
长期融资决策案例
企业A的融资决策分析
融资方式
企业A选择发行股票和债券进行 融资，以扩大生产规模和增加 研发投入。
资本结构
通过发行股票和债券，企业A的 资本结构得到优化，财务杠杆 降低，财务风险降低。
资金成本
企业A通过发行股票和债券，实 现了较低的资金成本，有利于 企业的长期发展。
市场反应
THANKS
感谢观看
企业可以通过多元化融资渠道、 建立风险储备金和加强内部控 制等方式，降低融资风险。
融资期限分析
融资期限是指企业筹集资金的期 限，包括短期融资和长期融资。
短期融资是指企业筹集短期资金， 主要用于满足企业的短期流动资 金需求，如应付账款、存货等。
长期融资是指企业筹集长期资金， 主要用于满足企业的长期投资需 求，如固定资产投资、研发支出
融资决策-长期融资决策
• 融资决策概述 • 长期融资方式 • 长期融资决策分析 • 长期融资决策案例
01
融资决策概述
融资的定义与目的
定义
融资是指企业或个人为满足特定 资金需求，通过一定渠道和方式 筹集资金的行为。
目的
融资的主要目的是为了支持企业 的经营活动、扩张、研发、市场 营销等，以实现企业的战略目标 。
长期筹资决策与决策分析
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
1.个别资本成本率的测算原理
基本公式
式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D 表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费 用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹 资额的比率。
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
2.长期借款资本成本率的测算
公式
Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年 利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金 ；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手 续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利息 率。
第一步，计算各种长期资本的比例。
长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%
长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%
优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%
普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%
保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
例6-9：已知某股票的β值为1.5，市场报酬率 为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资 本成本率测算为：
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
1.普通股资本成本率的测算
债券投资报酬率加股票投资风险报酬率 股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上 加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
第二步，测算综合资本成本率 Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0. 30+13%×0.05=8.75%
上述计算过程亦可列表进行：
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
例5-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例 ，测算综合资本成本率，如表6-2所示。
1.个别资本成本率的测算原理
基本公式
式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D 表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费 用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹 资额的比率。
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
2.长期借款资本成本率的测算
公式
Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年 利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金 ；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手 续费率；T表示所得税税率。 Rl表示借款利息 率。
第一步，计算各种长期资本的比例。
长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%
长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%
优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%
普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%
保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
例6-9：已知某股票的β值为1.5，市场报酬率 为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资 本成本率测算为：
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
1.普通股资本成本率的测算
债券投资报酬率加股票投资风险报酬率 股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上 加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
第二步，测算综合资本成本率 Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0. 30+13%×0.05=8.75%
上述计算过程亦可列表进行：
路漫漫其修远兮, 吾将上下而求索
例5-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例 ，测算综合资本成本率，如表6-2所示。
长期融资决策分析
资本结构理论——园饼模型（pie or pizza model)
切饼的方法不同会影响其效用吗 资本结构的选择会影响企业的价值吗
Miller & Modigliani（MM）
34
1、传统理论——无关论
WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 债务税后成本低于权益成本 使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被
资产抵偿债务的能力：拆分和出售 的难易程度
负债以外项目避税的可能性 产品特征：要求长期服务和支持的
公司负债低
56
3）信用等级
信用等级目标 信用等级可能的变化
未来发生财务危机可能性 未来融资的方式
57
4）企业财务状况
债务清偿能力 充分利用税盾的能力 资产性质（可供抵押） 成长性（速度和稳定性） 财务灵活性
可转换优先股——期待今后转换， 避免高成本
公共事业公司：提高权益比（负 债能力），同时又控制公司
资产重组的工具：债转优先股
14
三、债券融资
15
1、基本特征
面值、息票利率、期限 偿债基金（Sinking Fund） 保护性条款 赎回条款（Call Provision） 卖回条款（Put Provision)
39
解释
融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
外部筹资费用较高 问题：中国上市公司的选择相反？
40
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
负债的其他好处（除税盾）
有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
控制变量
投资者对未来现金流的所有权 投资者参与公司决策的权利 投资者对公司清偿时的资产请求权
切饼的方法不同会影响其效用吗 资本结构的选择会影响企业的价值吗
Miller & Modigliani（MM）
34
1、传统理论——无关论
WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 债务税后成本低于权益成本 使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被
资产抵偿债务的能力：拆分和出售 的难易程度
负债以外项目避税的可能性 产品特征：要求长期服务和支持的
公司负债低
56
3）信用等级
信用等级目标 信用等级可能的变化
未来发生财务危机可能性 未来融资的方式
57
4）企业财务状况
债务清偿能力 充分利用税盾的能力 资产性质（可供抵押） 成长性（速度和稳定性） 财务灵活性
可转换优先股——期待今后转换， 避免高成本
公共事业公司：提高权益比（负 债能力），同时又控制公司
资产重组的工具：债转优先股
14
三、债券融资
15
1、基本特征
面值、息票利率、期限 偿债基金（Sinking Fund） 保护性条款 赎回条款（Call Provision） 卖回条款（Put Provision)
39
解释
融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
外部筹资费用较高 问题：中国上市公司的选择相反？
40
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
负债的其他好处（除税盾）
有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
控制变量
投资者对未来现金流的所有权 投资者参与公司决策的权利 投资者对公司清偿时的资产请求权
(简体)长期融资决策
公司金融
（3） 认购与销售
此环节一般由投行负责，投行扮演承销商，如果发行数量巨大则由投 行组成承销银团。
投行承销的方式主要有： 包销：以低于发行价的价格把公司发行的股票全部买进，再以发行价转 售给投资者。（承销商承担在销售过程中可能因股价下跌所造成的全 部风险） 代销：承销商承诺尽可能多地销售股票，但不保证能完成预定销售额， 没有售出的股票可退还给发行公司。（承销商按销售量收代销费，不 承担风险） 备用包销：公司通过“认股权发行”直接向股东发行，从而绕开承销商， 但发行公司与投行协商签订备用包销，要求投行作为备用认购者买下 未售出股票。（投行收取备用费）
公司金融
额定发行股份：在既定公司章程下所能发行的最高 数额 已发行普通股：已经发行在外的额定股份数 在我国已发行普通股股数必须等于额定发行股数， 否则被视为资本金尚未完全到位
公司金融
账面价值：公司的账面股东权益/发行在外普通股 数 清算价值：即为账面价值扣除清算成本后的价值 账面价值>清算价值
公司金融
增发动机不被接受：
帝贤B此次增发所募集的资金，准备用于新发展造纸项 目，此前帝贤已通过银行贷款大手笔进军造纸业，流动资 产与流动负债之间的缺口高达5.6个亿。 这次增发的5个 多亿100%用来偿还就要到期的银行贷款。我国造纸业主 要依靠进口原料为生，而造纸原料价格不定因素很大，运 输成本较高，再加上由于大举进军造纸业，使得帝贤债台 高筑，面临短期流动风险，所以投资者对纺织巨头的前途 严重信心不足，多持观望态度。
公司金融
பைடு நூலகம்
帝贤1986年建厂，从生产内裤开始，买布生产搞外贸出口。从缝纫厂到染布 厂，再到织布厂直到棉纱厂，一个比一个投资更大，帝贤B因此“吃”资金够 狠。从1999年到2003年，帝贤B在固定资产上的投资达到13.39亿元。但由 于产业链通吃，来了棉花就出衣服，减少中间环节的销售运输成本。帝贤厂 房位于承德的山区之中，远离城市，直接在帝贤就业的当地人员达到2万人 左右，因此帝贤的成本与同业相比十分低廉，这也使得帝贤不断的扩建厂房， 厂房规模宏大到堪称“帝国”。帝贤董事长王淑贤在当地被称为 “王半县”， 帝贤为承德县贡献了一半以上的财政收入，王淑贤也在帝贤B股上市后达到了 其事业的巅峰，跻身中国十大富豪之列。
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贷款的担保是项目本身在未来所创造的收 益，加上有关参与方的分担
项目成功，贷款方正常收回本息；项目发 生各种意外，贷款方可以从风险分担中争 取补偿
2、项目融资的条件
项目资产可作为独立经济单位而 存在
该项目的经济前景，加上发起人 或第三方（如政府或购买合同） 的承诺，可以保证项目能产生足 够的现金流，在扣除成本外，足 以支付债务。
长期融资决策分析
第一节 长期融资来源 第二节 资本结构理论与实务
融资方式选择
直接融资：向投资者出售证券 股票 债券 发行方式
公开认购 私募
间接融资：通过金融中介融资
问题
财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何 设计和包装融资工具（证券） 吸引潜在的客户（债权人和股东） 满足公司的资金需求
负债的其他好处（除税盾）
有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
权益融资代理成本 自由现金流的减少 股份相对额的增加
有利于保持对企业的控制 有利于解决外部投资者信息不对称问题
代理成本：股东与债权人
风险转移导致过度投资 举新债时损害老债权人利益
代理成本表现为直接成本
债权人要求更高的利率 限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧
3、 项目融资的特点
风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、 购买人）分担风险 购买合同、产量合同或加工合同 现金短缺协议 支持函
扩大负债能力——以项目为基础融资，通 过风险转移，实现更高的杠杆度
较低的融资成本——利用购买人的信用， 而不是发起人的信用
缺点——交易成本高
BOT（built–operatetransfer）
最优融资选择顺序： 先内部融资，后外部融资 在外部融资时，依次选择 债务融资、优先股、混合型证券 股权融资
不同国家非金融公司融资结构(84-91)
国家 美国 德国 意大利 法国 加拿大 英国 日本 平均
内部融资比例 77 67 67 65 58 51 44 61
债务融资比例 134 87 65 39 72 72 85
产品出售后需要制造商持续服务和支持 的公司
过度负债的其他可能坏处
影响股利支付的稳定性 损失财务灵活性（financial slack） 影响企业信用评级（credit rating） 引起股东与债权人之间的利益纷争
负债融资代理成本
限制企业充分利用税盾
负债的利弊总结
税收优惠：tD
财务拮据成本
目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉 根本不是企业求助于华尔街的投资，而
是非金融企业的钱一直充斥着华尔街 股票是为了所有权的分配与重组
资本市场不能替代良好的管理
19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最 完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹 集资金
因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和 德国公司
2、MM定理
定理一：在无所得税时公司价值 与资本结构无关
定理二：如果存在公司所得税， 则最大负债可实现最大价值
原因：税盾tD VL= Vu + tD
D为债务数量
3、相关论
财务杠杆增加，WACC先减少； 后增加
存在最优资本结构，使公司价 值达到最大
分饼派与增饼派之争
融资顺位理论
Pecking Order Theory（啄食顺 序理论）
1、传统理论——无关论
WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 债务税后成本低于权益成本
使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被 权益资本成本的增加所抵消
财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成 本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加， 导致权重相应增加，因此，WACC不变
结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金 流大小，与它们是如何分配是无关的
茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
33
一、资本结构理论
资本结构：以债务、优先股和普通股权 益为代表的永久性长期融资方式的组合 比例
资本结构理论——园饼模型（pie or pizza model)
切饼的方法不同会影响其效用吗 资本结构的选择会影响企业的价值吗
Miller & Modigliani（MM）
影响企业融资能力的因素
进入某种融资渠道或选择融资方式 的能力
实现所需融资规模的能力 控制融资成本的能力 控制融资风险的能力 掌握融资时机的能力 再融资（保持进一步融资）的能力
2、影响融资决策的因素
融资机制 行业特征 信用评级 财务状况 投资决策
1）融资机制
市场导向型──直接融资 美国、英国
4、可转换债券CB
发行目的——延迟的权益资本 以低利率融资，高于现行市 价转换
融资要点 转换价格的确定 发行时机与期限 制订转换政策（强制转换）
债务与权益的比较
固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较
高优先权 固定期限 无管理控制权
剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先
第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供 60-80%资金；
售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回 资金
2、租赁融资的特点
经营租赁：
不享受资产所有权好处（折旧、投资减税 和放弃残值）
迅速，提供便利；表外融资，可保留进一 步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节 约交易成本
74(除美)
权益融资比例 -34 13 35 61 28 28 15
26%(除美)
解释
融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
外部筹资费用较高 问题：中国上市公司的选择相反？
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
项目融资的一种形式。政府将拟 建的基础设施项目交给私人或外 国企业建设与经营，相当时期后 再移交政府
TOT（转让——经营——转让） 即先出让已建成的项目，由外方 经营若干年后，再交还中方
第二节 资本结构理论与实务
一、资本结构理论 二、融资决策的原则和影响因素 三、调整资本结构的决策 四、融资工具的创新
控制变量
投资者对未来现金流的所有权 投资者参与公司决策的权利 投资者对公司清偿时的资产请求权
问题：资本市场的作用何在？
D. 亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运 作》，经济科学出版社，2000年7月
股市未必是企业融资的场所
52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部 融资只有8%
失
财务拮据成本
直接成本
破产诉讼 管理费用
间接成本 消费者减少购买产品或服务 供应商提出更严格条件，导致营运资 本增加 新项目融资遇到阻碍不得不放弃
财务拮据间接成本高的公司
寿命较长、要求提供部件替换及相关服 务的公司
产品或服务质量十分重要、但事先难以 判定的公司
产品对顾客的价值取决于提供相关服务 和配套产品的公司
权最低 无到期日 有管理控制权
四、租赁融资
茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
22
1、租赁的概念
资产融资法：以某特定资产产生 的现金流来提供资金报酬
租赁(Lease)：承租人（lessee） 以定期支付租赁金为代价，从出 租人（lesser）处取得资产的使 用权
营业（经营）租赁
结论：最优资本结构是税盾收益和 两类成本的权衡
VL= Vu + tD - C
价值 VU
VU+ tD
L*
100% L
资本结构的权衡理论
股东
公司 价值
债权人
财务拮据成本
税收
债权人
股东
税收 财务
拮据 成本
二、融资决策的基本原则和影 响因素
问题：如何选择合适的目标资本 结构
茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
银行导向型──间接融资 日本、德国
直接影响资金的可获得性
直接融资与间接融资比重
时间 75年 80年 85年 90年 95年
间接 68 85 44.1 28.2 18.8 融资 直接 32 15 55.9 71.8 81.2 融资 %
2）行业特征
经营风险：收益和现金流波动大的 公司使用负债相对较少（拮据成本）
1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融 资的4%，其中1901至1929为11%，1946至 1979为5%，1980至1997为-11%
50年代至70年代中期，分红占税后利润44%， 90至97年占60%
真正的目的
公司大量举债，主在用于股票回购和兼 并。80年至97年间购并金额为3万亿美 元，是公司此期间总支出的38%ຫໍສະໝຸດ 81、普通股基本特征
优点：股利非限定支付； 永续资本；举债基础
缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释
结论：财务风险小，成本高
2、库藏股
用于股票期权、可转债或股票兼 并
作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：
企业价值低估的信号
二、优先股融资
融资租赁的特点
提供灵活性，保留周转资金；限制小、对 中小企业有利；规避限制性债务契约
成本高
五、项目融资
茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
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1、基本概念
以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱 离
具体作法 成立项目公司，股东权益占项目资金25% 左右，其余由贷款解决
2、债券类型
抵押（有担保）债券 信用债券（Debenture） 票据（notes）——10年期以
下的无担保债券 垃圾债券：高风险与高收益 可转换债券
3、融资分析
融资特点：
税后成本；财务杠杆；经营约 束；风险大
债券评级：影响来源；影响成 本
项目成功，贷款方正常收回本息；项目发 生各种意外，贷款方可以从风险分担中争 取补偿
2、项目融资的条件
项目资产可作为独立经济单位而 存在
该项目的经济前景，加上发起人 或第三方（如政府或购买合同） 的承诺，可以保证项目能产生足 够的现金流，在扣除成本外，足 以支付债务。
长期融资决策分析
第一节 长期融资来源 第二节 资本结构理论与实务
融资方式选择
直接融资：向投资者出售证券 股票 债券 发行方式
公开认购 私募
间接融资：通过金融中介融资
问题
财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何 设计和包装融资工具（证券） 吸引潜在的客户（债权人和股东） 满足公司的资金需求
负债的其他好处（除税盾）
有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本
权益融资代理成本 自由现金流的减少 股份相对额的增加
有利于保持对企业的控制 有利于解决外部投资者信息不对称问题
代理成本：股东与债权人
风险转移导致过度投资 举新债时损害老债权人利益
代理成本表现为直接成本
债权人要求更高的利率 限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧
3、 项目融资的特点
风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、 购买人）分担风险 购买合同、产量合同或加工合同 现金短缺协议 支持函
扩大负债能力——以项目为基础融资，通 过风险转移，实现更高的杠杆度
较低的融资成本——利用购买人的信用， 而不是发起人的信用
缺点——交易成本高
BOT（built–operatetransfer）
最优融资选择顺序： 先内部融资，后外部融资 在外部融资时，依次选择 债务融资、优先股、混合型证券 股权融资
不同国家非金融公司融资结构(84-91)
国家 美国 德国 意大利 法国 加拿大 英国 日本 平均
内部融资比例 77 67 67 65 58 51 44 61
债务融资比例 134 87 65 39 72 72 85
产品出售后需要制造商持续服务和支持 的公司
过度负债的其他可能坏处
影响股利支付的稳定性 损失财务灵活性（financial slack） 影响企业信用评级（credit rating） 引起股东与债权人之间的利益纷争
负债融资代理成本
限制企业充分利用税盾
负债的利弊总结
税收优惠：tD
财务拮据成本
目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉 根本不是企业求助于华尔街的投资，而
是非金融企业的钱一直充斥着华尔街 股票是为了所有权的分配与重组
资本市场不能替代良好的管理
19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最 完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹 集资金
因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和 德国公司
2、MM定理
定理一：在无所得税时公司价值 与资本结构无关
定理二：如果存在公司所得税， 则最大负债可实现最大价值
原因：税盾tD VL= Vu + tD
D为债务数量
3、相关论
财务杠杆增加，WACC先减少； 后增加
存在最优资本结构，使公司价 值达到最大
分饼派与增饼派之争
融资顺位理论
Pecking Order Theory（啄食顺 序理论）
1、传统理论——无关论
WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均 债务税后成本低于权益成本
使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被 权益资本成本的增加所抵消
财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成 本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加， 导致权重相应增加，因此，WACC不变
结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金 流大小，与它们是如何分配是无关的
茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
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一、资本结构理论
资本结构：以债务、优先股和普通股权 益为代表的永久性长期融资方式的组合 比例
资本结构理论——园饼模型（pie or pizza model)
切饼的方法不同会影响其效用吗 资本结构的选择会影响企业的价值吗
Miller & Modigliani（MM）
影响企业融资能力的因素
进入某种融资渠道或选择融资方式 的能力
实现所需融资规模的能力 控制融资成本的能力 控制融资风险的能力 掌握融资时机的能力 再融资（保持进一步融资）的能力
2、影响融资决策的因素
融资机制 行业特征 信用评级 财务状况 投资决策
1）融资机制
市场导向型──直接融资 美国、英国
4、可转换债券CB
发行目的——延迟的权益资本 以低利率融资，高于现行市 价转换
融资要点 转换价格的确定 发行时机与期限 制订转换政策（强制转换）
债务与权益的比较
固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较
高优先权 固定期限 无管理控制权
剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先
第三方（杠杆）租赁 大型设备租赁，由第三方提供 60-80%资金；
售后租回（sale & lease back) 保留使用权，出让所有权，换回 资金
2、租赁融资的特点
经营租赁：
不享受资产所有权好处（折旧、投资减税 和放弃残值）
迅速，提供便利；表外融资，可保留进一 步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节 约交易成本
74(除美)
权益融资比例 -34 13 35 61 28 28 15
26%(除美)
解释
融资决策传递重要信息：发行债券 相对于发行股票是好消息
回避监管的考虑：内部融资避免外 部审查；举债也减少外部干涉
外部筹资费用较高 问题：中国上市公司的选择相反？
3、权衡理论（成本与税盾权衡）
负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务 拮据成本
项目融资的一种形式。政府将拟 建的基础设施项目交给私人或外 国企业建设与经营，相当时期后 再移交政府
TOT（转让——经营——转让） 即先出让已建成的项目，由外方 经营若干年后，再交还中方
第二节 资本结构理论与实务
一、资本结构理论 二、融资决策的原则和影响因素 三、调整资本结构的决策 四、融资工具的创新
控制变量
投资者对未来现金流的所有权 投资者参与公司决策的权利 投资者对公司清偿时的资产请求权
问题：资本市场的作用何在？
D. 亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运 作》，经济科学出版社，2000年7月
股市未必是企业融资的场所
52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部 融资只有8%
失
财务拮据成本
直接成本
破产诉讼 管理费用
间接成本 消费者减少购买产品或服务 供应商提出更严格条件，导致营运资 本增加 新项目融资遇到阻碍不得不放弃
财务拮据间接成本高的公司
寿命较长、要求提供部件替换及相关服 务的公司
产品或服务质量十分重要、但事先难以 判定的公司
产品对顾客的价值取决于提供相关服务 和配套产品的公司
权最低 无到期日 有管理控制权
四、租赁融资
茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
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1、租赁的概念
资产融资法：以某特定资产产生 的现金流来提供资金报酬
租赁(Lease)：承租人（lessee） 以定期支付租赁金为代价，从出 租人（lesser）处取得资产的使 用权
营业（经营）租赁
结论：最优资本结构是税盾收益和 两类成本的权衡
VL= Vu + tD - C
价值 VU
VU+ tD
L*
100% L
资本结构的权衡理论
股东
公司 价值
债权人
财务拮据成本
税收
债权人
股东
税收 财务
拮据 成本
二、融资决策的基本原则和影 响因素
问题：如何选择合适的目标资本 结构
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银行导向型──间接融资 日本、德国
直接影响资金的可获得性
直接融资与间接融资比重
时间 75年 80年 85年 90年 95年
间接 68 85 44.1 28.2 18.8 融资 直接 32 15 55.9 71.8 81.2 融资 %
2）行业特征
经营风险：收益和现金流波动大的 公司使用负债相对较少（拮据成本）
1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融 资的4%，其中1901至1929为11%，1946至 1979为5%，1980至1997为-11%
50年代至70年代中期，分红占税后利润44%， 90至97年占60%
真正的目的
公司大量举债，主在用于股票回购和兼 并。80年至97年间购并金额为3万亿美 元，是公司此期间总支出的38%ຫໍສະໝຸດ 81、普通股基本特征
优点：股利非限定支付； 永续资本；举债基础
缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释
结论：财务风险小，成本高
2、库藏股
用于股票期权、可转债或股票兼 并
作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：
企业价值低估的信号
二、优先股融资
融资租赁的特点
提供灵活性，保留周转资金；限制小、对 中小企业有利；规避限制性债务契约
成本高
五、项目融资
茅s宁hu《.公c司n理财》第四章
28
1、基本概念
以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱 离
具体作法 成立项目公司，股东权益占项目资金25% 左右，其余由贷款解决
2、债券类型
抵押（有担保）债券 信用债券（Debenture） 票据（notes）——10年期以
下的无担保债券 垃圾债券：高风险与高收益 可转换债券
3、融资分析
融资特点：
税后成本；财务杠杆；经营约 束；风险大
债券评级：影响来源；影响成 本