我国创业板市场风险分析与海外市场风险控制借鉴

月科技创业PIONEERING WITH SCIENCE &TECHNOLOGY MONTHLY刊科技创业月刊2010年第9期在经过10年酝酿之后，我国创业板市场于2009年正式启动。

作为扶持中小企业、高新技术企业和成长型企业发展并提供融资服务的平台，我国创业板市场虽然起步晚，但发展异常迅速，自2009年10月30日首批28只创业板股票上市，截止到2010年7月8日共有93只创业板股票挂牌上市，市场已初具规模。

我国创业板市场从启动之日起就呈现出高发行价、高市盈率、股价波动大等特征，其市场风险整体上要大于主板市场。

近期随着市场的调整和中期业绩陆续发布，创业板的市场风险将会逐步凸显，值得各方加以重点关注和防范。

1我国创业板市场的风险分析1．1上市公司的业绩增长缺乏后劲，经营风险开始凸现根据wind 资讯统计，截至2010年7月16日，共有25家创业板的公司公布了业绩预告，仅有2家中报业绩确定是超过100％，有7家业绩出现下滑，占比近30%，有1家上市仅1周就公布亏损，其中不乏当初备受市场追捧的明星公司。

数据显示，在目前已经上市的93家创业板公司中，剔除2010年上市的35家公司，余下的58家公司2009年第4季度累计实现净利润10．23亿元，到2010年第1季度，这些公司实现的净利只有7．20亿元，下滑近30％，这与A 股上市公司总体环比23．22％的增幅相去甚远。

除了业绩下滑之外，业绩预增的上市公司含金量也让人质疑。

在这些预增的公告中可以看出，大多数公司中期业绩的大幅上升的主要原因是“公司上市募集资金到位，存款利息大幅度增加”和“收到省、市政府上市奖励和补贴资金”等非经常损益的出现，这样的业绩“大幅增长”是缺乏后劲和持续性的，因而蕴藏着较大的经营风险。

1．2市场运行风险日益加大股票价格波动是证券市场的常态表现，在正常范围内的价格波动可以增强市场的活力，但价格过度波动则会使市场运行不稳定，蕴含较大风险。

创业板市场运行风险主要表现在三个方面：第一，高发行价格和高发行市盈率蕴含较大的风险。

从已上市的创业板公司发行情况来看，高价格、高市盈率发行成为其统一特征。

前六批发行的58家创业板公司平均发行价格29．51元，平均发行市盈率达70．03倍。

第二，二级市场爆炒蕴含较大的风险。

虽然我国创业版在发展初期采用了“密集发行、打包上市”的发行规模，一定程度上防止了个股的恶炒，但我国创业板市场股票在上市首日均有较大涨幅，上市后大多数股票都被爆炒，导致股价高高在上，创业板市场股价的整体波动幅度要显著高于主板市场。

第三，创业板解禁冲击的来临蕴含较大风险。

经过一年的锁定期，创业板公司首发限售股即将获准解禁，其未来的抛售压力将会很大。

由于这些股份的原始持股成本极低，加之2/3的创业板公司都有VC ／PE 投资，由于这些VC ／PE 公司对参股公司有更深刻的了解，其二级市场高估值问题更显突兀，这些理性投资者抛售股票、兑现利润的动力强烈的可能性最大。

1．3投资者不成熟可能引发的风险创业板市场内在的专业性、风险性，决定了其投资者必须是能够充分了解市场风险状况，具备相关的专业知识和分析能力、并能承担较强风险的专业机构投资者，而不适合众多散户投资者的大量介入，但我国创业板市场目前仍以中小投资者参与为主。

据统计，在创业板2009年10月30日的首日交易中，机构投资者累计买入1142．95万股，占市场比例仅为2．63％，其中，证券投资基金、社保基金、保险等未参与买入，而25．26万户个人投资者参与买入，买入比例超过97％。

投资者对公司价值的甄别能力有待提高，抗风险能力不强，对创业企业本身的价值估计难度更大，容易出现盲目投资而引致投资损失风险。

另外，创业板市场作为新兴市场，投资者“超新、炒偏、炒小”的心理较普遍，在股价大幅波动中往往盲目跟风操作，这种投资者的非理性行为也加剧了市场波动，放大了市场风险。

例如，中小企业板“新八股”上市首日热炒使得当日收盘价成为其两至三年内的最高价，参与当日交易的投资者也为疯狂付出了巨大代价，其平均被套牢交易日达569日之久。

1．4中介机构服务水平不高带来的风险按上市规则要求，保荐人判断公司是否适合上市，并承担起上市辅导和推荐责任，保荐人还与资产评估机构，会计师事务所等其他中介机构协调资产我国创业板市场风险分析与海外市场风险控制借鉴郭晓玲（武汉工程大学湖北武汉430205）摘要：目前，我国创业板市场发展迅速，但从其运行情况来看，从启动之日起即表现出较高的市场风险特征。

海外创业板市场的发展相对比较成熟，其在市场风险控制方面的各种机制设计值得进一步研究和借鉴。

关键词：创业板市场；市场风险；海外市场；风险控制中图分类号：F832.51文献标识码：A收稿日期：2010－07－1530评估和报表审计等工作。

此外，保荐人必须对拟发行股票企业开展尽职调查，对上市发行文件进行审查和核实。

在公司上市后的一段时间内保荐人还要继续为公司提供专业服务，在持续信息披露、关联交易、管理层承诺等方面履行“看护者”的责任。

最知悉上市公司信息的除上市公司自身外就是保荐人，其次是会计师事务所、资产评估师事务所等中介机构。

如果保荐人等中介机构在执业的过程中未保持良好的诚信和应有的职业道德，或由于利益驱动而放弃原则，或与上市公司合谋作假“圈钱”，当中介机构不能充分发挥市场筛选和监督作用，可能导致所推荐的公司质量不高，这些都会加大创业板市场的风险。

1．5上市公司管理层道德风险在创业板上市的企业管理层往往持有大量的股权。

对企业有很大的决定权，这非常容易造成内部人控制现象的发生。

与此同时全流通的制度也为许多管理人短期变现股权创造了十分有利的条件。

另外，由于上市公司应披露的信息未披露或未及时披露，甚至披露不真实，从而造成上市公司投资者所获信息的不对称或不完全，引发上市公司的道德风险或逆向选择等行为。

2海外创业板市场风险控制经验借鉴2．1对公司管治的要求宽进严管、保护投资者利益是纳斯达克的主要特点之一。

纳斯达克对公司上市后的要求是十分严格的，如对财务披露的密度大，业务记录、利润要求划分严格，要求公司管理层有一定延续性等。

香港对上市后公司管治的要求，包括审核委员会、全职符合资格的会计师、至少两名独立董事以及要求执行由董事担任监察主任，以促使发行人遵守上市规则及符合适当的商业守则。

2．2实行严格的保荐人制度严格的保荐人制度可以有效地防范公司在上市前造假等方面的风险，保障相关申请文件的真实性和可靠程度，同时还能督促公司上市后履行信息披露等义务，对上市公司给予规范性指导，这就大大降低了创业板市场的风险，保障了投资者的利益。

因此有效实施保荐人制度能够保障证券市场的正常运行，这也就使得对保荐人的监管成为市场监管的重点内容之一。

香港发行人须在上市后至少两个完整的财政年度，继续聘用保荐人，保荐人以顾问的身份协助发行人遵守创业板的上市规则。

为了保护自己的利益，保荐人会对上市公司的各项业务发展、信息披露给予较多的建议和监督，有利于保护外部投资者的利益。

2．3对主要股东股份的禁售期和股票出售的限制为了保护创业板上市公司成长的连续性以及创业板市场的稳定性，主要的创业板市场大多数都规定6个月以上的禁售期。

不同的是纳斯达克市场没有做出具体的规定，主要股东可以自行做出选择．但一般会尽量避免在上市不到6个月就出售所持有的股份。

伦敦证券交易所另类投资市场（AIM）则是对禁售期做出了具体且严格的规定，但是对股票出售份额没有进行具体的限制。

如果公司主营业务产生利益的时间低于两年，则所持股量超过1％的董事和雇员及其关系人在上市后一年内不得出售其股份。

香港管理层股东及高持股量股东必须分别受两年及半年的售股限制，并且要将所持股票交给托管代理商托管，目的是保证管理层对于公司经营切实负起勤勉、谨慎的责任。

2．4对信息披露责任的要求当前，几乎所有的创业板市场都强调及时，准确的信息披露，这是由创业板市场的特点决定的。

信息披露是否及时、准确决定了能否有效地降低市场风险，保障投资者的利益，因此，监管上市公司的信息披露十分必要，香港创业板市场对信息披露制度的监管就是很好的代表。

香港创业板监管机构对于信息披露的基本原则是：预期对于股价会产生敏感影响的相关信息必须在有所决定后马上公布。

在此之前，公司以及一切内部知情人必须严守机密。

公司董事必须保证不会在一方投资者没有掌握股价敏感资料而另一方掌握的情况下进行股票的买卖。

对企业上市后的资料披露更为严密、详实、及时。

3结论从目前我国创业板市场的运行八个月的实际情况来看，市场隐含的风险较大，市场监管还需进一步加强，风险控制机制还需进一步完善。

（1）健全发审制度，加强源头把控。

国际上的经验教训表明，要有效防范创业板市场的各种风险，首先要致力于源头防控，在审核时做到成熟一家通过一家。

通过进一步加大源头把控力度，把创业板市场的各种风险最大程度地消灭在萌芽之中。

（2）健全监管制度，做到双管齐下。

一方面，有关部门要严格执行现行各项制度规定，严防市场过度炒作。

另一方面，要进一步加强对创业板上市公司的日常监管，特别是加强对“信息披露”工作的监管，切实提高信息披露的真实、准确、完整和及时，最大程度地降低因创业板“信息披露”不规范、不及时导致的创业板市场投资风险。

（3）健全风控制度，加强对投资者的教育引导。

创业板与主板相比，最大的特点是机会大但风险也大，除投资者自身需进一步增强风险意识外，市场各方也需切实负起投资者的风险教育责任。

比如，创业板市场与主板不同，实行的是直接退市制度，退市风险远大于主板，不符合条件的公司将直接摘牌，无须进入代办股份转让系统。

这就意味着，最后接手的投资者将血本无归。

因此，加强对创业板投资者尤其是处于弱势的中小投资者的风险教育，使之正确认识和理性参与创业板市场投资，最大限度地减少对社会和投资者自身带来的负面影响。

（4）建立健全创业板市场运行的法律保障体系。

通过健全的创业板法律保障体系来确保上市公司的规范运作，为投资者创造一个相对安全的投资环境，减少投资风险。

参考文献1陆岷峰，陈志宁．创业板市场发展的国际经验比较及我国的对策研究［J］．南方金融，2009（6）2黄晓东．论我国创业板的设立及其风险防范［J］．商业研究，2004（19）3潘凌云．创业板的市场风险分析及防范对策［J］．浙江金融，2009（9）4罗丹，谢群．美国模式对我国创业板市场构建的启示［J］．北京机械工业学院学报，2007（3）（责任编辑梁工）创业经济我国创业板市场风险分析与海外市场风险控制借鉴31P I ONEERING WITH SCIENCE&TECHNOLOGY MONTHLY NO.92010。