索罗斯狙击香港金融市场概略

量子基金投机案例（2）

在美洲，墨西哥金融危机。1994年，索罗斯的量 子基金对墨西哥比索发起攻击。墨西哥在1994年
之前的经济良性增长，是建立在过分依赖中短期
外资贷款的基础之上的。为控制国内的通货膨胀， 比索汇率被高估并与美元挂钩浮动。由量子基金 发起的对比索的攻击，使墨西哥外汇储备在短时 间内告罄，不得不放弃与美元的挂钩，实行自由
抛售港元
现货市场
利用中央银行干预对股市和股指投机
对冲基金的投机策略（四）
外汇市场抛出港币
迫使中央银行提高利率
对冲基金
货币市场借入港币
本币贬值
利率上升，利率互 购买利率互换合约
互换市场
换合约溢价
利用中央银行的防御在互换市场投机
外汇基金
港币贬值压力
港币
美元
发钞行
港币 美元 $1=7.8HK
商业银行
港币 美元
款，则签订互换协定如下： A 和 B 分别进行固 定和浮动利率借款，然后互换利息负担。
互换图示
LIBOR A公司 12.25% 12% 中介机构 12.5% LIBOR＋0.25% LIBOR B公司
固定利率贷款人
浮动利率贷款人

通过利率互换，A公司实际筹资利率： LIBOR-0.25% B公司实际筹资利率 12.75% 利率互换不仅能够降低筹资成本，而且还可以在不 增加资产负债总额的情况下，灵活改变资产和负债 的结构，从而深受金融机构和公司的青睐。
买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖 出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是， 如该行业预期表现良好，优质股涨幅必定超过其他同 行业股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股产生 的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么 较差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获
利润将高于买入优质股下跌造成的损失。正因如此，
的外汇交易。

投机者在远期货币市场上出售所攻击货
币的远期合约，如果在远期合约期满时
该种货币贬值，投机者就可获利。
远期外汇交易

在不考虑利差的情况下，投机者按8.0港元兑 换1美元的远期汇率出售3个月期的100亿港元 远期合约。如果3个月后的即期汇率下跌到 10.0港元兑换1美元，投机者用10亿美元从外 汇即期市场买进100亿港元，按照合约履约 （100/8＝12.5），可以获利2.5亿美元。 和即期市场进行投机相比，这种方法的一个 重要特点是：在从出售远期合约到履约的期 间内投机者无须买进或借入所抛空的货币。
沽空（short position）

某 人 在 12 月 1 日 沽 出 一 手 点 数 为 10,000点的一月份恒指合约；在12 月2日恒指点数下降到 9,000点。如 果此人在 12 月 2 日平仓，他就可获 利 5 万 港 元 (=50 港 元 乘 以 10,0009,000)。
金融衍生品的游戏规则
二、香港金融保卫战

外资进入和股价、地价飙升 1997年7月2日，泰国金融危机爆 发


龙舌兰酒效应
龙 舌 兰 草
对冲基金的投机策略（一）
股票托管机构
BIBF 当地银行 对冲基金 外 汇 现 货 市 场 港 币 贬 值
自有资金
股票市场
外汇现货交易投机策略
对冲基金的投机策略（二）
沽空港币期货 看跌期权

如何对冲（1）

方法一：基金管理者在购入一种股票后， 同时购入这种股票的一定价位和时效的
看跌期权(Put Option)。当股票价位跌
破期权限定的价格时，卖方期权的持有
者可将手中持有的股票以期权限定的价
格卖出，从而使股票跌价的风险得到对
冲。
如何对冲（2）

方法二：基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，
$1=8.0HK
投资者卖港币，买美元
同业拆借利率提高
对冲基金的投机策略
国际炒家冲击香港金融市场

先在拆借市场上借入港币，抛售港币， 迫使香港政府拉高利率，利率上升引起 股票市场下跌，同时引起衍生市场上恒 生指数下跌，恒指期货价格下跌加速股
票市场下跌；外国投资者对香港经济和
港币信心锐减，纷纷抛出港股换回美元，
三是在投资组合和交易方面受限制很少， 对冲基金可以自由、灵活运用各种投资技 术，包括卖空、衍生品交易以及杠杆融资 等； 四是在组织方式上，一般是有限合伙制， 投资者以资金入伙，提供大部分资金但不 参与投资活动，而基金管理者以资金（一 般占比20-50％）和管理技能入伙，负责
对冲基金与共同基金的区别 （2）

联系汇率制度的优缺点与名义锚
联系汇率制度
公开 港币贬值压力
外汇
市场
外汇基金
7.8 $1=7.8HK 买$,卖HK
发钞行
同业
现钞
外汇 市场
7.8
利率上升
商业银行A
$1=8.0HK 卖$,买HK
商业银行B
远期外汇交易

是指交易双方在成交后并不立即办理交 割，而是事先约定币种、金额、汇率、
时间等交易条件，到期才进行实际交割

近年来对冲基金快速发展，成为 金融市场的重要参与力量（1）

据美国对冲基金研究公司（HFR）调查统计，截至 2006年末，全球对冲基金管理的资产总额达1.43 万亿美元，比1996年末增长约6倍。据美国投资公 司协会调查统计，截至2006年末，全球共同基金 管理的资产总额达21.76万亿美元，比1996年末增 长257%。尽管目前全球对冲基金管理的资产总额 仅占共同基金管理资产总额的6.6%，规模仍有限， 但对冲基金管理的资产总额增长速度已明显高于 共同基金。

股指期货

买卖双方同意在某一时间以预先约定的 价格去买卖股票。 每张恒生指数期货合约的价格为恒生指 数期货价格(即恒生股票指数的点数)乘 以港币50元。

沽空（做空，卖空，short position）

炒家手上本来没有股票，他在某只 股票价格为10元的时候，从某股东 或者机构手里借来1000股，这时炒 家在10元的价位全部抛出，获得现 金1万元，等股票价格跌到8元时， 再花 8000 元就可以买回 1000股，然 后把它还给原来的机构或股东，自 己赚了2000元。
数据来源： 数据来源：

近年来对冲基金快速发展，成为 金融市场的重要参与力量（2）

对冲基金相关交易占据了纽约证券交易所 18%-22% 的交易量、伦敦证券交易所 30%35% 的交易量，持有全球 75% 的活跃型可转 债。对冲基金还占据了新兴市场国债交易 45% 的交易量，垃圾债券市场 47% 的交易量， 高收益债券市场 25% 的交易量。在衍生品金 融市场，对冲基金占到整个信用衍生产品交 易的 55% 。仅在过去的一年，对冲基金在利 率互换市场以及信用衍生品市场的交易量就

1992年狙击英镑：索罗斯的量子基金卖空了相当于70 亿美元的英镑，买进了相当于60亿美元的马克，在一 个多月时间内净赚15亿美元，而欧洲各国中央银行共 计损伤了60亿美元，该事件以英镑在1个月内汇率下 挫20%而告终。 亚洲金融风暴：1997年7月，量子基金大量卖空泰铢， 迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇率而实 行自由浮动，其后量子基金和老虎基金试图狙击港元， 但香港金融管理局拥有大量外汇储备，加上当局大幅 调高息率，使对冲基金的计划没有成功，但高息却使 香港恒生指数急跌四成。1998年8月索罗斯联手多家 巨型国际金融机构冲击香港汇市、股市和期市，以惨
浮动，从而造成墨西哥比索和国内股市的崩溃，
而量子基金在此次危机中则收入不菲。
量子基金投机案例（3）

在亚洲，1997年开始的东南亚金融危机。与 1994年的墨西哥一样，许多东南亚国家如泰国、 马来西亚和韩国等长期依赖中短期外资贷款维 持国际收支平衡，汇率偏高并大多维持与美元 或一揽子货币的固定或联系汇率，这给国际投 机资金提供了一个很好的捕猎机会。量子基金 扮演了狙击者的角色，从大量卖空泰铢开始， 迫使泰国放弃维持已久的与美元挂钩的固定汇 率而实行自由浮动，从而引发了一场泰国金融 市场前所未有的危机。危机很快波及到所有东 南亚实行货币自由兑换的国家和地区。
几个基本概念

联系汇率制度（货币发行和汇率）

远期和期货 做多和卖空（沽空、做空）
利率互换


联系汇率制度

政府设立一个外汇基金；有发行本币现 钞资格的银行须按固定汇率（7.8港币 等于1美元）在外汇基金存入100%的外 汇储备，换取无息的“负债证明书”， 作为发行港币的依据；其他持牌银行向 发钞银行取得港币时，也要以百分之百 的美元向发钞银行进行兑换。
索罗斯：国际金融界的坏孩子

因为人类的认识存在缺陷，那么他能做的最实际 的事就是关注人类对所有事物的那些存有缺漏和 扭曲的认识---索罗斯金融战略的核心。
量 子 基 金 量子基金由双鹰基金演变而来。双鹰基金
由索罗斯和吉姆· 罗杰斯于1969年创立，资 本额为400万美元，基金设立在纽约，但其 出资人皆为非美国国籍的境外投资者，从 而避开美国证券交易委员会的监管。1973 年，双鹰基金改名为索罗斯基金，资本额 约1200万美元；1979年，索罗斯将公司更 名为量子公司。至1997年末，量子基金已 成为资产总值近60亿美元的巨型基金。 1969年注入量子基金的1万美元在1996年底 已增值至3亿美元，增长了3万倍。
索罗斯量子基金投资大事记

量子基金投机案例（1）

在欧洲，英国的英镑危机和意大利里拉危机。 90年代初为配合欧共体内部的联系汇率，英 镑汇率被人为固定在一个较高水平，引发国 际货币投机者的攻击，量子基金率先发难， 在市场上大规模抛售英镑而买入德国马克。 英格兰银行虽下大力抛出德国马克购入英镑 并配合以提高利率的措施，仍不敌量子基金 的攻击而退守，英镑被迫退出欧洲货币汇率 体系而自由浮动，短短1个月内英镑汇率下挫 20％，而量子基金在此英镑危机中获取了数 亿美元的暴利。在此不久后，意大利里拉亦
外汇期货市场 期权市场
银行在远期到期后买入港币 期 货 价 格 下 跌 期 权 溢 价
对冲基金
当地银行
银行卖出港币
抛港币、买美元
外汇现货市场 本币贬值
外汇期货、期权交易投机策略
对冲基金的投机策略（三）
抛售股票、做空股指期期货
股票市场
高利率使股票价格下跌
对冲基金
借股票
股票托管机构机
中央银行
本币贬值，港府提高利率
使港币面临新一轮贬值压力……..
对冲基金的收益成本
收益：股指期货和外汇期货（股市和汇市 跌的越厉害，投机者收益越大）。 成本：拆借资金的利息


汇市稳定下投机者的成本
炒家还港币的两个办法

通过银行向金融管理局借港币，借港币需 要支付利息

向金融管理局出售美元，换取港币，需要 承担汇率差价和利息成本
香港金融保卫战的经济分析
一、对冲基金与几个基本概念 二、投机者投机策略 三、香港政府如何应对 四、经验和启示

专栏1：百富勤破产 专栏2：索罗斯是如何攻击泰铢的
一、对冲基金

对冲基金的英文名称为Hedge Fund，意 为“风险对冲过的基金”，起源于20世 纪50年代初的美国。 其操作宗旨是利用期货、期权等金融衍 生产品，以及对相关联的不同股票进行 买多沽空、风险对冲的操作技巧，在一 定程度上规避和化解证券投资风险。
A公司
B公司 利率差

12%
13% 1％
6个月LIBOR％
6个月LIBOR＋0.25％ 0.25％
互换协定

A 相比 B 公司来说，无论在固定利率市场还是 浮动利率市场来说，都有“绝对优势”。

相对而言，在浮动利率市场上， A 和 B 的利率
差较小，B具有相对优势。

若 A 公司需要浮动贷款，而 B 公司需要固定贷
早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投 资策略的基金管理形式。
对冲基金与共同基金的区别 （1）

目前，对冲基金早已突破了其最初的风 险对冲的内涵。一般认为对冲基金具有 以下特征： 一是募集方式为私募，不对普通投资者 公开发行； 二是投资者存在准入门槛，主要为机构 投资者和富裕阶层；




汇市上出现亏损，从股指期货中获利
政府应对对策
港元汇率贬值
提高利率

在做空交易中，尤其是期货（比如股指 期货、外汇保证金）交易中，都有金融 杠杠的放大作用。信誉良好的金融机构 在自有资金100万时，可以向银行借到 1000万来交易。 外汇保证金交易时，你想做200万，但 实际上不需要付那么多钱，按5％交纳 保证金，也就是10万元，如果外汇上涨

利率互换
固定利率 浮动利率