吉视传媒(601929)吉林省有线运营商 用户规模有较大增长空间

建议询价区间： 7.90 － 8.60 元 上市首日定价区间： 8.30 － 9.00 元
报告日期：
T_I POBiblioteka Baidu nfo
2012-02-01
报告摘要：
建议询价区间7.9-8.6元。预计11-13年全面摊薄EPS分别为0.26、0.33、0.40 元，三年复合增长率27.2%。我们参考两类相对估值体系：1）PE估值：有线网 络行业12年平均PE 26倍。其中，电广传媒净利润主要来自创投的投资收益，天 威视讯估值隐含较强的关外整合预期，而广电网络估值也隐含一定的资产注入 预期。相对而言，歌华有线12年24倍PE可比性更强一些。2）每用户市值：歌华 有线/天威视讯/广电网络3家的用户数均已基本稳定（自然增长或零增长） ，而 公司的用户规模尚有很大提升空间（预计11年410万，12年550万） 。如果以公司 11年用户数和上述3家一同比较， 很有可能会因此而低估公司的价值。 综合考虑， 我们倾向于采用PE估值，给予12年24-26倍目标PE，对应询价区间7.9-8.6元。 公司较早实现吉林省网整合，数字化整转与双向化改造走在前列。公司是吉林 省有线网络运营商，在东北地区率先实现全省一张网，和北京、上海、陕西、 天津、河北、江苏等省市成为首批完成省级有线网络整合的省份。11年上半年 公司有线用户数398.42万户，数字化率达71.9%（县级以上城市整转率已达98%， 10年开始农网整转） 。10年公司开始双向网络改造，预计11年双向覆盖用户200 万户，占城区数字用户72.3%。双向化的先发优势为增值业务发展奠定了基础。 有线用户规模存在较大增长空间。当前吉林省家庭户数约925万户，有线用户渗 透率尚只有43%，后续仍有较大增长空间：1）城网与农网现有覆盖家庭的黑户 挖潜；2）城镇新建商品房配套网络；3）城市企业网用户的整合；4）农村有线 接入网的建设；5）部分尚未整合农村网络的划归整合。综合计算，我们预计公 司12年用户数有望超过550万，13年或将近600万户。 农网数字化整转及增值业务发展将带动ARPU值进一步提升。 2007-2010年县级以 上城网整转带来ARPU值大幅提升。预计未来ARPU值的增长速度将有所放缓，但 仍有向上空间：1）农网于10年开始整转，11年上半年农网数字化用户10万户， 后续每年约整转20万户，平移后基本收视费将从12-16元提高至20元。2）公司 付费电视与互动点播等增值业务用户亦在快速增长中。 双向化改造带来的资本开支高峰对毛利率的影响或并不显著。吉林省数字化整 转伴随基本收视费提价， 因此07年开始的数字化并未对毛利率产生负面影响 （毛 利率反而有所提高） 。10-12年是公司双向改造的高峰期，由此将带来资本开支 大幅提高。但由于有线用户仍将快速增长带来新增收入，农网整转亦将提高综 合ARPU值，我们预计双向化改造的资本开支对毛利率的影响或并不显著。 风险提示：IPTV对有线用户的冲击、公司增值业务发展存在低于预期的可能


T_Analys t
侯利
021-68763972 执业证书编号
高级行业分析师
houli@essence.com.cn S1450511020031

T_CONTACTnalys t

报告联系人 田俊维
021-68763702 tianjw@essence.com.cn

T_FSAndV SAbs tract
询价定价报告 公司新股分析/证券研究报告
T_ReportAbs tract
吉视传媒(601929)
T_PricingI nfo
吉林省有线运营商，用户规模有较大增长空间
吉视传媒新股分析报告
报告关键点：
公司较早实现吉林省网整合，数字化整转与双向化改造走在前列 有线用户规模存在较大增长空间，农网数字化整转将带动ARPU值进一步提升 预计11-13年净利润复合增长率27.2%，建议询价区间7.9-8.6元
图 1：公司 08-10 年收入 CAGR 为 47% 图 2：公司 08-10 年净利润 CAGR 为 208%
1,500 1,000 500 0 2008 2009 2010 营业收入（百万元）
资料来源：公司招股意向书，安信证券研究中心
60% 40% 20% 0% 营业收入-Yoy
300 250 200 150 100 50 0 2008 净利润增速
3
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吉视传媒(601929)
图 5：全国有线电视用户数稳定增长
20,000 15,000
10,000
50% 40% 30% 20%
5,000 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
10% 0% 有线电视入户数（万户） 有线电视入户率（%）
数据来源：广电总局，安信证券研究中心
48.2% 25.0% (¥ 0.26) (¥ 1.57) 20.2% 25.7%
48.0% 26.5% (¥ 0.33) (¥ 3.26) 10.1% 25.9%
47.8% 27.4% (¥ 0.40) (¥ 3.62) 11.0% 28.6% 1
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吉视传媒(601929)
网络数字化比例已超 50%，双向化改造亦在积极推进中。自 2003 年以来，各地 有线电视运营商运营平台数字化和基础网络设施改造的步伐逐步加快，各地有线电视 网络技术水平和业务承载能力明显增强，数字电视用户整体平移的速度越来越快。 2010 年我国数字电视用户达到 8799 万户，年增长 35%，有线数字化程度达到 47%。而 到 2011 年 4 月我国有线网络数字化率正式超过 50%。 与此同时， 有线网络双向化改造 也在积极推进中，2010 年底双向网络覆盖用户达到 5000 万户，覆盖率达到 27%。 有线网络整合正加速进行。截至 2009 年年底，全国 13 个省（自治区、直辖市） 基本完成网络整合， 其他大多数省 （自治区、 直辖市） 已启动网络整合工作。 而到 2010 年底，全国大多数省市已经完成或大部分完成省网整合工作。
3. 吉林较早实现省网整合，公司数字化双向化改造走在前列
公司竞争优势主要体现在两点：1）全国范围内较早实现省网整合；2）数字化双 向化改造处于全国领先水平。 公司在全国范围内较早实现了“一省一网”整合。公司在东北地区率先实现全省 一张网，和北京、上海、陕西、天津、河北、江苏等省市成为有线电视网络整合领先 的省份。公司在国家推进三网融合前数年完成省内网络整合，初步完善体制机制，加 强人才培育和储备，推动增值业务试点，一方面缩小与省内电信运营商的差距，另一 方面在东北地区的广电运营商中走在前列。由于在政策层面，国家广电总局将支持省 级网络公司的跨省重组扩张，鼓励有线网络运营商通过技术输出、业务模式输出、开 发新业务等方式，进行跨区域整合，公司在网络整合方面的领先优势，将在未来的广 电网络公司跨省重组中转化为业务优势、市场优势和竞争优势。
资料来源：公司招股意向书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股意向书，安信证券研究中心
45.35% 42.45% 38.53%
2010
公司股权结构较好实现了台网利益一致。 公司控股股东及实际控制人为吉林电视 台，吉林电视台占本次发行前股份总数的 51.25%。此外，各地市广电局均在公司中持 有相应股份。
34.8%
465.0
27.1%
558.6
20.1%
毛利率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 净资产收益率(%) ROIC(%)
42.4% 16.0% (¥ 0.12) (¥ 1.03) 12.8% 31.6%
45.4% 22.7% (¥ 0.24) (¥ 1.28) 18.2% 27.2%
表 1：本次发行 2.8 亿股，发行后总股本 13.98 亿股
股东名称
吉林电视台 长春电视台 全国社保基金 社会公众股东 其他法人股东 合计
发行前 持股数
573,018,507 84,165,000 460,805,283 1,117,988,790
发行后 持股比例
51.25% 7.53% 41.22% 100%
发行数据
总股本(万股) 发行数量(万股) 网下发行(万股) 网上发行(万股) 保荐机构 发行日期 发行方式
T_ShareI nfo
111,799 28,000 5,600 22,400 2012-02-10 网下询价,上网定价
股东信息
吉林电视台 长春电视台 敦化市广播电影电视管理局 延吉市广播电影电视局 东丰县广播电影电视局 桦甸市广播电影电视局 榆树市广播电影电视局 扶余县广播电视管理局 吉林市广播电影电视总台 51.25% 7.53% 5.25% 3.09% 2.85% 2.69% 2.34% 2.29% 1.86%
财务和估值数据摘要
(百万元) 营业收入
Growth(%)
2009 845.7
53.7%
2010 1,196.2
41.5%
2011E 1,463.5
22.3%
2012E 1,753.6
19.8%
2013E 2,038.7
16.3%
净利润
Growth(%)
135.4
373.5%
271.6
100.5%
366.0
持股数
558,668,507 82,056,600 28,000,000 280,000,000 449,263,683 1,397,988,790
持股比例
39.96% 5.87% 2.00% 20.03% 32.14% 100%
资料来源：公司招股意向书，安信证券研究中心
2. 全国有线网络数字化/双向化积极推进， 省网整合正加速进行
1. 吉林省有线网络运营商，近三年收入与净利润快速增长
公司是吉林省有线电视网络运营商。公司拥有国家光缆干线网络 400 公里，省级 光缆干线网 5,000 公里， 城域网支干线 65,000 公里， 建成了覆盖全省 51 个市 （州） 、 县（市、区）的智能光网络。截至 2011 年 6 月底，公司服务用户总计 398.42 万户， 其中县级以上城市数字电视用户 276.47 万户，农网数字电视用户 10.19 万户，模拟 电视用户 111.76 万户。 公司收入与净利润快速增长。2010 年公司实现营业收入 11.96 亿元，同比增长 41.45%；归属于母公司股东的净利润为 2.71 亿元，同比增长 100.51%；2011 年上半 年，本公司实现营业收入 6.78 亿元，归属于母公司股东的净利润为 1.18 亿元。公司 主营业务包括广播电视传输基本业务、数字电视增值业务、宽带双向交互业务和基于 有线电视网络的网络服务业务四大类。 1）广播电视传输基本业务 广播电视传输基本业务主要是传输广播电视基本节目。公司基本业务收入比较稳 定，主要来源于以下三个方面：一是全省现有 276.47 万县级以上城市数字电视用户 每月 25 元以及 10.19 万农网数字电视用户每月 20 元的基本收视维护费；二是全省现 有 111.76 万模拟电视用户每月 12-16 元的基本收视维护费；三是按 7%的用户自然增 长率计算，新增用户的新建小区有线数字电视工程配套费。 2）数字电视增值业务 数字电视增值业务主要包括有线数字电视付费节目、互动吉林（视频点播） 、电 视银行、高清数字电视等业务。截至 2011 年 6 月底，全省付费电视用户达到 14.01 万户。互动吉林用户达到 0.2 万户，2011 年全面实现商用；电视银行业务随互动吉林 业务同步推出。 3）宽带双向交互业务 依托广播电视双向化网络，发挥同轴电缆在物理带宽上的绝对优势，向用户提供 因特网接入服务和信息服务，截至 2011 年 6 月底，全省宽带双向交互业务服务用户 达到 1.51 万户。 4）基于有线电视网络的网络服务业务 建设并出租用于开展广播电视和通信业务的有线电视网络设施的业务，依托视频 通讯业务服务平台为政府、工商、税务、海关、金融、保险、学校等企事业单位提供 多媒体发布系统、视频会议、高清监控、专用频道、网络互联、数据传输等信息化专 用接入服务。截至 2011 年 6 月底，行业用户发展达到 43 家。
全国有线电视用户数稳定增长。2010 年我国有线电视用户达到 1.87 亿户，同比 增长 1200 万户，增速 6.9%。近年来，有线电视入户率逐年升高，从 2004 年的 33%， 上升至 2009 年的 44%。 城市化进程加快和网络设施逐步覆盖部分农村地域， 成为有线 电视入户率增长的重要推动力。
资料来源：公司招股意向书，安信证券研究中心
400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2009 2010 归属于母公司所有者的净利润（百万元）
2
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公司新股分析
图 3：电视收视业务收入占比超过 3/4 图 4：公司综合毛利率逐年提升
46.00% 44.00% 42.00% 40.00% 38.00% 36.00% 34.00% 2008 2009 营业毛利率