估值讲座(4、5)

估值讲座(4、5)

股价及趋势究竟是由什么因素决定的？

——价值标准问题（上、下）

深圳市徐星投资管理有限公司

张东伟

上市公司的经营目的是为其投资者常年创造超过资本成本的收益。在权责发生制的会计中，收益的形式是会计净利润，它是主要的公司阶段性业绩指标。那么，股价是否主要由会计利润决定的呢？

这似乎是一个“想当然”的问题。不要说一般的投资人，就连以“专业投资人”著称的一些基金所说的“价值投资”无非就是投资低市盈率或者每股收益很高的股票了。“每股收益”成了他们判别股票投资价值最重要的指标了。某位基金公司的老总就公开对媒体说，“……什么是价值投资呢？就是30倍以上市盈率的股票，我们基金是不会碰的……”。确实，从03年开始，很多当期每股收益较高的公司股票出现过阶段性的不错涨幅，但是，从04年4月份以来，每股收益最高的如钢铁股、石化股、汽车股等，不但没有出现抗跌，反而出现连跌、超跌，其市盈率也是迭创近年的新低，虽然其业绩事后发现也并未下降；而与此同时，另一些如中兴、中集、茅台等等也属业绩优良的公司股票则迭创新高。显然，当期的会计利润或每股收益并不是决定股价或趋势的主要因素。可以这么说，这是理解价值投资的关键，04年至今，是对投资人是否真正理解价值投资的试金石：那些错误理解价值投资基本概念的人受到了市场的巨大伤害，而真正理解价值投资精髓的投资人则赚得盘满钵满。这显然不是什么“信息收集的及时与否”的问题，而是理念和基本认识的差别所致。

会计利润为什么不能做为价值的衡量指标呢？理解这些问题，首先要从会计报表谈起。

在现代所有权和经营权分离的上市公司体制中，对股东的信息披露存在下述矛盾：作为公众上市公司，从企业所有者角度说，企业有经营阶层应当向公众报告所有的经营信息；但作为企业的经营，企业的业务活动很多，又不可能全部向外界披露，否则会损害企业的经营，例如企业的商业秘密。因此，通过一种机制，对企业的业务活动进行挑选、计量和合并，就成为信息披露的标准格式——财务

报表的数据。因此，财务报表具有如下的缺陷和不足：

（1）并非是公司业务活动的全部信息；如前所述，财务报表的信息是经过“挑选”来而的，而不是企业经营信息的全部。

（2）受会计体制（会计准则与审计、管理人员的报告策略）的影响而使的报告的真实性问题始终存在。由于是以权责发生制而不是收付实现制

编制的，财务报表的数据很大程度上是主观“估算”出来的。

非完整性和非客观性——这两个特征就决定了会计利润并不能作为价值的

衡量标准。完整性，意指价值标准应是一个过程而不是某个会计科目；客观性，

则要求是按收付实现制的现金来度量。因此，价值标准应该从现金流动的角度来

考查。在经济货币化时代，财富的的增加即表现为现金（金融资产）的增加。从“投资”的角度上说，“价值”就是未来产生的所有净现金流的折现：

∞n

V（评估价值）=∑FCF n /（1+w）（1. 1）

n=1

其中，FCFn为未来每个会计经营期间内产生的自由现金流量；w为折现率，

或资本成本（时间成本）：在预估现金流量风险调整后的预期收益率。——上述

公式完全满足了价值的全部要求信息。

上式的意义在于：评估价值V就是以一定的资本市场下的资本成本来衡量的

资产的市场均衡价值。这里，实际上有两项需要评估：

一为市场评估。即对资本成本（即用一种替代性的资产收益率作为均衡收益率）的评估；

二为对公司本身的评估，即未来经营可能产生的现金流量。而现金流则是由

企业阶段性经营的全部信息决定的。两者缺一不可。

在很多券商研究人员和基金经理投资人的观念中，估值就是研究企业，价值投资的研究“除了企业还企业”，这是错误的观念。离开资本市场谈“内在价值”是没有意义的。对一个股票而言，同样的基本面，在1994年高利率时代证券市场的定价和目前的定价是完全不同的。不重视或不懂得对资本成本的研究，也就不懂得估值。资本成本研究的核心是市场趋势的研究，这是证券估值、定价研究不同于实业投资分析的关键和难点所在。

一、现金流折现DCF的表述

上期我们引入了现金流折现公式，如下表示：

∞n

V（评估价值）= ∑FCF i/（1+w）

i

上式式是原理性的定义公式（简称DCF）。为了能够具体应用，通常的办法是将其做些“模型化”处理。常用的处理方式如下：

∞n

V（评估价值）= ∑FCF i/（1+w）

i

N-1 i∞ i

= ∑FCF i/（1+w） + ∑FCF i/（1+w）（1.2）

i=1 N

= 预测不平稳期间现金流折现 + 预测平稳期之后的现金流量折现这种处理的结果就是将企业的经营分为两个阶段：“不稳定”或超常的经营期以及“稳定”的经营期。这里，对于“稳定”的定义和理解就成了关键。很多分析师在运用这一模型时最常犯的错误正在于此。

按照此模型，为了应用DCF公式，应将未来数年的所有现金流预测出来，这就要求必须把未来数年的三张财务报表（资产负债表、损益表和现金流量表）全部预测出来。了解企业实际经营的人都只知道，这是只有写论文的学者才会有的观念——所谓“学院派”正是这一特征的代表：本来是学者为写论文而采用的方法和思维，竟然被一些自以为从西方学来了“投资真经”的人奉为神明教条，以至于已经形成一种普遍的“证券研究文化”了，凡是以这种文化相冠者，才是“证券研究的正规军”或“理性投资研究”——但在笔者看来，这正是华尔街证券研究文化中的糟粕之一。目前，从海外传到国内给各大机构授课的所谓“公司估值”课程（听课费6000美元/人/次），到一些具有海归背景的大牌券商的“公司估值研究报告”，仍然充斥着可能连他们自己都不愿相信的“DCF估值法”——把一家公司未来数年的三张财务报表全部“预测”出来（但决不告诉你每个数据是怎么来的）然后计算出“内在价值”。

这正是造成目前各种“研究报告”雷同，八股文现象严重的原因之一。这种理论脱离于实际的“学者型研究”除了能增加一点论文集的厚度或者在文字上让别人都读不懂以显“高深”外，在证券市场上则是得不到任何回报的。

查理芒格在谈到巴菲特时说过一句话：他几十年间从未见过巴菲特计算过什

么。而巴菲特也说过这样一句话：我宁可对得稀里糊涂，也不愿错得明明白白。那些仍然在运用DCF算来算去、预测来预测去的分析师应该好想想这句话。

其实，DCF只是个原理性的阐述公式，而不是投资家在评估一家企业能操作的工具。要正确运用DCF，就必须对DCF公式进行“改造”：在DCF科学的原理基础上，构建具有操作意义的“价值驱动公式”——这是本公司和笔者十多年来理论研究和实际投资探索的总结。在深入讨论这个问题之前，我们先把DCF的意义阐述清楚。

二、价值标准

与会计利润指标相比，DCF有两个特点:一是价值的直接衡量——通过现金的不断创造产生，具备客观性；二是要求价值创造者要立足长远，且要将风险因素和资本成本考虑，即要求经营的全部信息。这是重要的，这也就回答了为什么很多眼前业绩很好但其公司内在价值可能很低的原因——公司价值决不是仅由眼前的某一会计年度内的业绩决定的。

DCF可以说是价值标准的“解释者”。DCF值的意义不是对应的某一个市场交易价格，并非对应着股价波动图上的技术意义，而是对应的一个带有风险补偿性质的收益率。

但市场价格的确存在着均衡性。那么又是什么决定和限定了DCF的产生？什么指标能成为DCF值的收敛中心？从市场角度看，市场均衡价值的存在其实隐含了内在“替代”的存在。这种“替代”最典型的就是重置——在目前资本市场和实业环境下，重新建立一个完全相同的企业。在一般情况下，有形资产才能重置，而无形资产则不易重置。因此，重置更多的是从投资成本角度以统计性的结果而言的，并非对应的某次或某家企业的真正完全重置。

用重置成本法估价一家企业的价值与用DCF法估价一家企业的价值常常会出现偏差。那么为什么会出现这种情况？衡量企业的价值标准到底是什么呢？

托宾的q理论（获得诺贝尔经济学奖）解决了价值标准的问题。

各种标准导致估价结果的不同实际上是市场非均衡性的表现。均衡性更多的是对行业或股市的整体而言的，而某些个股或某类公司可以经常处在非均衡状态中的。竞争和套利是导致由不均衡回复到均衡的内在力量。在这样的情况下，各标准的估价结果终会统一。

重置成本是公司价值的内在的、基本的标准。由于竞争与套利的存在，整体上看，公司价值必然围绕这一标准波动。与股息收益、市盈率、债券收益率等相比，股价与重置价值的比值q是一个真正的价值指标。q理论是就长期的过程而不是某一时的经济状况而言的，它揭示了资本价格内在运动的根本动力。超额利润正是无形资产创造的，但无形资产并非是长期不变的。重置成本标准的应用难点在于相当多企业实际上是不能准确设计其重置的——相当多的重置壁垒和无形资产是不能计价的。这也就更凸现出决定一家企业是否有超常价值的核心实际上正是企业不可复制的核心能力。

04年年初，当我国那些过热的行业——钢铁、汽车、能源材料等行业内的公司的业绩不正常的高景气时，笔者正是从q理论得到启发，预测这些公司的业绩泡沫必将破灭，股市不但走不出所谓大牛市或大B浪反弹，而只能是个整理形态的尾声行情，之后将出现“匪夷所思”的走势——跌破两年多箱体底部1300继而形成新的长期跌势（见本刊2004年里笔者文《2004：风险防范仍是第一要务》、《再谈趋势与价值投资》等）。

2005，3，21

发表于《股市动态分析》2005，12-13期