中国股票市场流动性与收益率相关分析——基于Copula-GARCH模型的实证研究

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H U � � � � � � � � �H E � � � � � �� H A N G � C � � � � � �, � �, �
( ’ , ’ S � � � � � � � � � E � � � � � � � � � &F � � � � � �, � � � � � J � � � � � � U � � � � � � � � � � � � � 7 1 0 0 6 1, C � � � �) � � �
V � � . 3 � 3� N �. 2 J � �.2 � 0 � 1 � 2
中 国 股 票 市 场 流动 性 与 收 益 率 相 关 分 析 � � � 基于 C � � � � G A R C H 模型的实证研究 �
胡 啸 兵� �何 旭 静� �张 成 虎
(西 安交 通大 学 经济 与金 融学 院 , 陕西wenku.baidu.com西 安 7 1 0 0 6 1)
结果 B e � a e � �等对 新 兴 的 金 融 市 场 进 行 了 实 证 分 析 � 发 现金 融市 场的 流动性 与滞 后一 期的 市场 收益 率呈 现
� 4 相 关关 系 � �J � � 采 用新的 流 动 性度 量 指 标即 市 场 成
二� 流动性度量指标选取
鉴 于不 同国 家股 票市场 不同 的发 展环 境和 运行 机 制� 在对 股票 市场 流 动 性度 量 方 面 � 没 有 固 定 的 标 准� 但 是在 股票 市场 流动 性 的 指 标选 取 上 � 以最少的指标 来 最大 程度 全面 反映股 票市 场流 动性 各种 影响 因素 信 息� 是有 效刻 画股 票 市 场 流动 性 的 前 提 � 既 有 研 究 往 往 是人 为限 定流 动性 度 量 指 标 � 忽 视 了指 标 度 量 的 有 效 性与 效率 � 而 因子 分 析 法 是 从客 观 原 始 数 据 出发 � 从 数目 众多 的原 始指标 中综 合出 少数 几个 具有 代表 性 的 因子 � 这些 因子 能 够涵 盖 原 始 指 标 所包 含 的 绝 大 部 分 信息 且彼 此不 相关 � 本文 将采 用因 子分 析法 寻求 一 种 多维 流动 性度 量新指 标 � 以期 能够 更综 合 � 更 全面 地 度 量股 市流 动性 � 本 文选 取上 证 5 样本 期间 选 0 指数 作为 研究 样本 � 取2 0 0 4 年1 月 2 日 至 2 0 0 9年9月3 0 日 所有 正 常 交 易 日� 数 据主 要来 源于 国信 证券 的 " 金 太阳 " 交 易软 件 � 分析工具采用 S P S S 1 6. 0 统 计 软 件� 选 取 成 交 额 Q � 作 为" 量" 的度量� 选取绝对价差S 相对价差S � � M� � 对 数绝 对价 差 L 对 数价 格的 相对 价差 S 对数 � S � � � � � � 价 格的 对数 相对 价差 L 有 效价 差 S 用中间 � S� � F� � � � 价 格计 算 的 相 对 有 效 价 差 S F P� 作 为 " 价" 方面 的度 量� 选取 报价 斜率 Q S � 共 计 9 个 变量 � 经 过 原 始 数 据 预 处理 后得 出原 始变量 相关 矩阵 中各 个变 量之 间线 性 相 关系 数均 在 0. 有 的 甚至 高 达 0 这说明 6以 上� . 9 4 1� 9 个 原始变 量之 间存 在明 显 的相 关 关系 � 利用 因 子 分 析 法寻 求新 的流 动性指 标 �其样 本 容 量 KMO 检 验 值 为 0. 比 较 接 近 于 1� 这 说明所 选样本 容量大 小 8 1 6� 合 适�
�� 摘 � 要 �股票市场流动性与收益率相关分析对把握股票市场内在运行机制至关重 要 � 文章在 借鉴既有研 究的基础 上� 利用因子分析法重新选择构建了我国股票市场多维流动性度量指标 � 并在验证我国股票市场流动性与收益 率非正态 分布性的基础上 � 引入 C � � � � a函数构建 C � � � � a G AR CH 模型 对我国 股票市场 流动性 与收益 率相关 关系进 行了实 证分 析� 发现我国股票市场流动性和收益率不存在尾部对称性 � 牛市时期 收益率大幅 增加而流动 性也同 时增强 � 熊市 时期收 益率急剧下降而流动性也同时减 弱 � 但是前者同时出现的概率大于后者 � 这与成熟市场流动性与收益率负相关 的流动性 溢价理论是不相吻合的 � 收益率 � 因子分析 � �� 关键词 �流动性 � C � � � a GAR CH 模型 � F 8 3 0. 9 �� 中图分类号 � ��� 文献标识码 �A 1 0 0 8 4 0 7 X� 2 0 1 2� 0 2 0 0 4 9 0 5 �� 文章编号 � -
�5 0�
大 连理 工大 学学 报 � 社会科 学版 �
3卷 � �第 3
性 和收 益率 经历 了大 幅 波 动 � 历 史 原 因和 发 展 阶 段 的 制 约导 致我 国股 市流动 性与 收益 率呈 现出 不同 于国 际 成 熟市 场的 独特 性 � 因 此 � 在 对 我 国 股市 独 特 性 充 分 认 知的 基础 上 � 研 究其 流动 性和 收益 率的 相关关 系 � 从 深 层次 把握 我国 股票 市 场 内 在 运行 特 征 与 发 展 规律 � 就 显得 尤为 重要 � 自1 9 8 6 年 A� i h � d 和 Me � d e � � � �首次提出流动 性 溢价 理论 � 即" 流动 性的高 低与 资产 预期 收益 成反 相 关" 后� 许 多 学 者 对 流 动 性溢 价 理 论 做 了 研 究
C � � � � � � � � � � � A � � � � � � � � � � F � � � � � � � � � � R � � � � � � R � � � � � � � C � � � � � � � S � � � � � M � � � � � � � � �A � � E � � � � � � � � S � � � B � � � � � � � � C � � � � G A R C H� M � � � � � � � �

C h � � d i a 等以 交 易 额 和 换 手 率 作 为 流 动 性 度 量 指 标 � 对 纽约 证券 市场 � 美 国证 券 交 易 所 和纳 斯 达 克 市 场 进 行 实证 研究 � 认为 股 票的 预 期 收 益 与交 易 额 和 换 手 率
�� 均 呈负 相 关 关 系 � 证 实了流动性溢 价现象的存在 3 �
第3 3卷 第2期 2 � 0 � 1 � 2年 6 月
大连理 工大学学报� 社会科学版 �
� J � � � � � � � � D � � � � � U � � � � � � � � � � T � � � � � � � S � � � � � S � � � � � � � � � � � � � �� � �
� A � � � � � � � C � � � e � a � i � � a � a � � i � � f f � � i d i � a � d � e � � � � � a � e i � � f � e i � � � � a � c e � � � h e � a � � e � � f i � � e � � a � d � a �� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � , i c � � f � � � c � � a � � e � � . B a � e d � � � h e � e f e � e � c e � f � e � e � a � � � i � e � a � � � e � h e a e � f i � � � � e � � a b � i � h e � a � e � i � d e � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � , � e a � � � e � f � � i d i � � � f � C h i � e � e � � � � c � � � a � � e � a � d � � h e � � c � � d � c � � � a � � e � � i � i c a � � � � � d � � � � c � � � e � a � i � � � � f � f � � i d i � � a � d � � e � � � � � � � � � a � e � � f � C h i � e � e � � � � c � � � a � � e � � � i � h � C � � � � a GA RC H� � � d e � � f � � � � � i � g � h e � � e � � � � � f � � e � e � a � � � � � � � a � � d i � � � i b � � � i � � � f � e � i e � i � � � � � e d . I � i � f � � � d � h a � � h e � e i � � � � � a i � � �� e � � i � d i � � � i b � � i � � � f � h e � � � � e � i e �, a � d � e � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � a � e � i � c � e a � e � � � e a � � � i � h � f � � i d i � e � h a � c i � d � � i � b � � � � � a � � e � � � h i � e � � e � � � � � � a � e � d e c � e a � e � � d � a � � i c a � � � i � h � f � � g � � � � g � g � � � � , i d i � � � e a � e � i � g i � � b e a � � � a � � e � b � � � � h e � c � � c � � � e � c � � � � b a b i � i � � � f � � h e � f � � � e � � i � � h i g h e � � � h a � � � h a � � � f � � h e � � a � � e � � � � � � h i c h c � � � � a d i c � � � � � h e f � � i d i � � e � i � � � h e � � � e � a i � i � i � � a � � � e � � � c � � a � � e � � . � � � � � � � � � � � g � � � � � � � �C K � � � � � � f � � i d i � � e � � � � � a � e f a c � � � a � a � � i � � � � a G AR CH� � � d e � � � � � � � � 国 际经 验表 明 , 流 动 性作 为 股 票 市 场 运行 状 况 的 一 个
一� 引�言
" 流 动 性 是 市 场 的 生 命 力 所 在" � K � e 曾指 出 � �
� 1�
重 要表 征指标 , 与 股 票 市 场 收益 率 存 在 密 切 关系 � 进 入2 金融 管制放 松 , 金融 创新 大量 出现 , 特 1 世 纪以 来 , 别 是2 使得 我国 股票 市场 的流 动 0 0 8 年 金融 海啸 冲击 ,
收稿日期� 2 0 1 1 0 8 0 9� �修 回 日 期 � 2 0 1 1 1 0 1 8 基 金 项 目 �国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 � " 基 于 数 据 挖 掘 的 可 疑 金 融交 易 识 别 研 究 " ( � 教育部" 春晖计划" 项目� " 西部地 区民间投资运行 状 7 0 7 7 1 0 8 7) 况及发展路径研究" ( S 2 0 1 0 0 1 0) ) , ) , 作 者 简 介 �胡 啸 兵 ( 1 9 8 1 男, 陕西蓝田人, 西安 交 通 大 学 经 济 与 金 融 学 院 博 士 研 究 生 , 主要从 事金融市场, 计 算金融研 究� 何旭静( 1 9 8 2 女, 河南新乡人, 西 安 交 通 大 学 经 济 与 金 融 学 院 硕士 研 究 生 , 研究方向为金融市场, 计算金融� 张 成 虎( ) , 男, 陕西洛川人, 教授, 博士 1 9 5 8 生 导 师 ,主 要 从 事 网 络 金 融 和 金融 数 据 分 析 研 究 �
� 2�
差 别较 大 � 既 有研 究 指标 选 取 及 方 法 选择 与 我 国 金 融 市 场实 际状 况不 尽 契合 � 因 此 � 对 我 国股 市 流 动 性 与 资 产收 益相 关关 系指标 选择 与相 关分 析方 法的 改进 研 究 仍有 广阔 空间 � 本 文将 在借 鉴已 有 国 内 外研 究 文 献 的 基 础上 � 首 先 基于 我国 股市 具体情 况对 流动 性度 量指 标运 用因 子 分 析法 进行 指标 重构 � 然 后 在 对 股 票 市场 流 动 性 与 收 益 率 分布 非 正 态性 的 验 证和 其 与 C � � � � a 函数 内 在 契 合 性认 知的 基础 上 � 运用C � � � a GAR CH 模型 对我 国 � 股 票市 场收 益率 与流动 性之 间的 相关 关系 进行 具体 探 讨� 以期 定量 刻画 出二 者之 间的 尾部 相关 特性 � 从而 更 深 刻地 把 握 我 国 股 票 市 场 收 益 率 与 流 动 性 的 内 在 规 律�
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