资本结构与财务风险
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资本结构与财务风险
路漫漫其悠远 2020/3/26
财务风险，是指与企业筹资有关的风险。
影响财务风险的因素： 1）资本的供求情况； 2）企业的获利能力； 3）企业内部的资本结构。
路漫漫其悠远
不同资本结构财务风险的差异：
两个企业的经营风险相同的情况下，财务风险 程度不一定相同。P159
财务风险包含了股东未来收益可能发生的变化 和企业丧失偿债能力的可能性。
企业的经营目标：企业价值最大化 企业价值与资本有关否？ 企业是否存在最佳资本结构？ 若有，如何选择最佳资本结构？
路漫漫其悠远
几种理论
净收益理论 经营净收益理论 传统理论 现代资本结构理论 – MM理论 权衡理论
路漫漫其悠远
净收益理论
利用债务成本可以降低企业的平均资本成本率 ，因此企业采用负债筹资总是有利的，因为它 可以增加企业的总价值。
路漫漫其悠远
为什么考虑税后，资本结构会影响会影响公司 价值？
因为利息费用有减少企业应交纳所得税的效果
路漫漫其悠远
命题2：有负债企业的权益资本成本率的等于同
一风险等级的无负债企业的权益资本成本率KU加上 风险报酬。
Ks＝KU＋B/S(KU－KB)×(1-T) 举债公司的权益资本报酬率等于无负债公司的 权益资本报酬率加上举债带来的风险报酬。
本收益率的标准差也就越大； • 则：企业的财务风险越大。
路漫漫其悠远
因此，企业在利用财务杠杆增加负债筹资，提高权 益资本收益率时：
• 可以通过期望收益率、期望值和标准差来判断其风
险的大小；
• 同时根据企业历史水平和同行业水平相比较，做出
资本结构的合理决策。
路漫漫其悠远
资本结构理论
资本结构：融资部分组成的比例关系，负债与 股东权益。
路漫漫其悠远
命题2：有负债企业的权益资本成本率等于同一
风险等级的无负债企业的权益资本成本率KU加上风 险报酬。 Ks＝KU＋B/S×(KU－KB)
举债公司的权益资本报酬率是资本结构（以「 负债／权益」比率来定义）的正向函数，即两 者间成正比。
B/S表示负债权益比， KU为有负债的企业的权
益资本成本率；KB 为企业的债务资本成本率。
路漫漫其悠远
因此，在MM理论不考虑税的情况下，资本结构对
公司价值及资金成本没有影响，所以也没有最佳
资本结构。
当公司开始使用 负债时，由于负 %
负债企业 股东权益 成本
债资金成本低，
随着使用量增加 ，WACC越小，然 而MM可知权益资 金成本会随负债
WACC =VU
负债成本
百度文库
增加而上升，抵
销了负债带来的
路漫漫其悠远
偿付能力的测定
已获利息倍数=息税前利润/利息费用 该指标衡量企业偿还债务信息的能力。 通常认为 3 > 已获利息倍数 >1是适当的。 < 1，说明企业财务风险太大。 > 3，说明没有发挥财务杠杆的作用。
路漫漫其悠远
债务本息偿付比率
该指标衡量有无能力偿还本金。
债务本息偿付比率 = ＝息税前利润/[债务利息支付额 +债务本金支付额/
完全资本市场假定： 1. 资本市场的所有参与者均能免费获取所有信息 2. 不存在交易成本及发行费用 3. 不存在最低证券交易量 4. 投资者都是理性的 5. 任何个人对资本市场的参与，都不可能影响证券
市场的价格，任何投资者都是价格接受者 6. 任何企业或个人均可借入或借出任何数量的资金
，不会影响市场利率，借入借出利率相同 7. 没有税收
路漫漫其悠远
• 命题1认为资本结构不会影响公司价值，因此不同资 本结构，其它条件相同的公司价值会相同
• 公司价值的求算与加权资金成本WACC有关
• 两公司EBIT相同（因其它条件均相同），所以折现 率--举债公司与无债公司有相同资金成本
• 即资本结构不会影响公司的WACC • VU=WACC=RsE/V+RdD/V
（1-所得税率）]
比率越低，说明财务状况越差，财务风险越大。
路漫漫其悠远
权益资本收益率的风险测定
• 权益资本收益率=
=全部资本投资收益率+债务资本/权益资本（ 全部资本投资收益率-债务资本利息率） 例题p161
路漫漫其悠远
• 通过投资收益率的期望值及标准差来分析
财务风险程度。
• 投资收益率标准差只能说明企业经营风险
重要假设：财务杠杆提高后，企业原有的权益 资本成本率和债务资本的成本率均保持不变。
等于假设企业提高财务杠杆的利用程度后没有 增加财务风险。P165,图8-2
路漫漫其悠远
经营净收益理论
基本假设：企业扩大财务杠杆作用，增加权益 资本的风险，普通股股东会要求更高股利率， 抵消了财务杠杆作用带来的好处。
好处，WACC不变 0
B/S
。
路漫漫其悠远
考虑公司税的MM理论
命题1：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负
债企业的价值加上税后节余的价值，即企业的所得税 税率与企业债务的市场价值的乘积。
V(L)＝ V(U)＋ Tc×B
举债公司的价值V(L)＝无负债公司的价值V(U)＋公 司所得税率Tc×负债总额B
路漫漫其悠远
不考虑公司税的MM理论
认为资本结构不会影响公司价值与资金成本。 命题1：不存在公司税时，企业价值与资本结构
无关。 V(L)＝SL+B = EBIT/K+EBIT/KU = V(U)
依照MM理论，只要资产价值成长，公司价值就会增 加，无论负债或股东权益怎么分配亦无影响。
公司价值乃是由其营运能力所决定，即取决于EBIT 的大小，而与其资本结构如何组成无关。
对财务风险的影响，其标准差本身不包含 财务风险。
路漫漫其悠远
权益资本收益率的标准差
• 权益资本收益率的标准差既包括了经营风
险也包括了财务风险
• P163 • 权益资本收益率是衡量企业面临财务风险
的重要标志
路漫漫其悠远
结论 • 当债务资本比例不断上升时，企业权益资本
收益率的标准差也就越大； • 并且企业的债务资本利息率越大，其权益资
企业总价值与财务杠杆没有关系，不存在最佳 资本结构。P165,图8-3
路漫漫其悠远
传统理论
每一个企业都存在一个最佳的资本结构，可通 过适度使用财务杠杆获得。
最佳资本结构点上，负债的实际边际资本成本 率与股东的实际边际资本成本率相同。
P166,图8-4
路漫漫其悠远
现代资本结构理论 – MM理论
路漫漫其悠远 2020/3/26
财务风险，是指与企业筹资有关的风险。
影响财务风险的因素： 1）资本的供求情况； 2）企业的获利能力； 3）企业内部的资本结构。
路漫漫其悠远
不同资本结构财务风险的差异：
两个企业的经营风险相同的情况下，财务风险 程度不一定相同。P159
财务风险包含了股东未来收益可能发生的变化 和企业丧失偿债能力的可能性。
企业的经营目标：企业价值最大化 企业价值与资本有关否？ 企业是否存在最佳资本结构？ 若有，如何选择最佳资本结构？
路漫漫其悠远
几种理论
净收益理论 经营净收益理论 传统理论 现代资本结构理论 – MM理论 权衡理论
路漫漫其悠远
净收益理论
利用债务成本可以降低企业的平均资本成本率 ，因此企业采用负债筹资总是有利的，因为它 可以增加企业的总价值。
路漫漫其悠远
为什么考虑税后，资本结构会影响会影响公司 价值？
因为利息费用有减少企业应交纳所得税的效果
路漫漫其悠远
命题2：有负债企业的权益资本成本率的等于同
一风险等级的无负债企业的权益资本成本率KU加上 风险报酬。
Ks＝KU＋B/S(KU－KB)×(1-T) 举债公司的权益资本报酬率等于无负债公司的 权益资本报酬率加上举债带来的风险报酬。
本收益率的标准差也就越大； • 则：企业的财务风险越大。
路漫漫其悠远
因此，企业在利用财务杠杆增加负债筹资，提高权 益资本收益率时：
• 可以通过期望收益率、期望值和标准差来判断其风
险的大小；
• 同时根据企业历史水平和同行业水平相比较，做出
资本结构的合理决策。
路漫漫其悠远
资本结构理论
资本结构：融资部分组成的比例关系，负债与 股东权益。
路漫漫其悠远
命题2：有负债企业的权益资本成本率等于同一
风险等级的无负债企业的权益资本成本率KU加上风 险报酬。 Ks＝KU＋B/S×(KU－KB)
举债公司的权益资本报酬率是资本结构（以「 负债／权益」比率来定义）的正向函数，即两 者间成正比。
B/S表示负债权益比， KU为有负债的企业的权
益资本成本率；KB 为企业的债务资本成本率。
路漫漫其悠远
因此，在MM理论不考虑税的情况下，资本结构对
公司价值及资金成本没有影响，所以也没有最佳
资本结构。
当公司开始使用 负债时，由于负 %
负债企业 股东权益 成本
债资金成本低，
随着使用量增加 ，WACC越小，然 而MM可知权益资 金成本会随负债
WACC =VU
负债成本
百度文库
增加而上升，抵
销了负债带来的
路漫漫其悠远
偿付能力的测定
已获利息倍数=息税前利润/利息费用 该指标衡量企业偿还债务信息的能力。 通常认为 3 > 已获利息倍数 >1是适当的。 < 1，说明企业财务风险太大。 > 3，说明没有发挥财务杠杆的作用。
路漫漫其悠远
债务本息偿付比率
该指标衡量有无能力偿还本金。
债务本息偿付比率 = ＝息税前利润/[债务利息支付额 +债务本金支付额/
完全资本市场假定： 1. 资本市场的所有参与者均能免费获取所有信息 2. 不存在交易成本及发行费用 3. 不存在最低证券交易量 4. 投资者都是理性的 5. 任何个人对资本市场的参与，都不可能影响证券
市场的价格，任何投资者都是价格接受者 6. 任何企业或个人均可借入或借出任何数量的资金
，不会影响市场利率，借入借出利率相同 7. 没有税收
路漫漫其悠远
• 命题1认为资本结构不会影响公司价值，因此不同资 本结构，其它条件相同的公司价值会相同
• 公司价值的求算与加权资金成本WACC有关
• 两公司EBIT相同（因其它条件均相同），所以折现 率--举债公司与无债公司有相同资金成本
• 即资本结构不会影响公司的WACC • VU=WACC=RsE/V+RdD/V
（1-所得税率）]
比率越低，说明财务状况越差，财务风险越大。
路漫漫其悠远
权益资本收益率的风险测定
• 权益资本收益率=
=全部资本投资收益率+债务资本/权益资本（ 全部资本投资收益率-债务资本利息率） 例题p161
路漫漫其悠远
• 通过投资收益率的期望值及标准差来分析
财务风险程度。
• 投资收益率标准差只能说明企业经营风险
重要假设：财务杠杆提高后，企业原有的权益 资本成本率和债务资本的成本率均保持不变。
等于假设企业提高财务杠杆的利用程度后没有 增加财务风险。P165,图8-2
路漫漫其悠远
经营净收益理论
基本假设：企业扩大财务杠杆作用，增加权益 资本的风险，普通股股东会要求更高股利率， 抵消了财务杠杆作用带来的好处。
好处，WACC不变 0
B/S
。
路漫漫其悠远
考虑公司税的MM理论
命题1：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负
债企业的价值加上税后节余的价值，即企业的所得税 税率与企业债务的市场价值的乘积。
V(L)＝ V(U)＋ Tc×B
举债公司的价值V(L)＝无负债公司的价值V(U)＋公 司所得税率Tc×负债总额B
路漫漫其悠远
不考虑公司税的MM理论
认为资本结构不会影响公司价值与资金成本。 命题1：不存在公司税时，企业价值与资本结构
无关。 V(L)＝SL+B = EBIT/K+EBIT/KU = V(U)
依照MM理论，只要资产价值成长，公司价值就会增 加，无论负债或股东权益怎么分配亦无影响。
公司价值乃是由其营运能力所决定，即取决于EBIT 的大小，而与其资本结构如何组成无关。
对财务风险的影响，其标准差本身不包含 财务风险。
路漫漫其悠远
权益资本收益率的标准差
• 权益资本收益率的标准差既包括了经营风
险也包括了财务风险
• P163 • 权益资本收益率是衡量企业面临财务风险
的重要标志
路漫漫其悠远
结论 • 当债务资本比例不断上升时，企业权益资本
收益率的标准差也就越大； • 并且企业的债务资本利息率越大，其权益资
企业总价值与财务杠杆没有关系，不存在最佳 资本结构。P165,图8-3
路漫漫其悠远
传统理论
每一个企业都存在一个最佳的资本结构，可通 过适度使用财务杠杆获得。
最佳资本结构点上，负债的实际边际资本成本 率与股东的实际边际资本成本率相同。
P166,图8-4
路漫漫其悠远
现代资本结构理论 – MM理论