资产专用性与企业价值创造能力

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·综合 ２０１４ 年第 １０ 期（上）
案例分析 Cases Study
业的价值创造能力。
本文选取了投入资本回报率（ＲＯＩＣ），作为衡量企业价值创造
能力的指标。一般认为，ＲＯＩＣ 能够直观地评估一个公司的价值创
造能力。相对较高的 ＲＯＩＣ 值，往往被视作公司经营有方的证据。
但是，通常在数据库获得的 ＲＯＩＣ 不区分或简单区分企业经营性
产目的时就会大大贬值。 克莱恩等人根据威廉姆森的理论进一步提出了“可占用性准
租”的概念。由于短期内一些固定资产缺乏供给价格弹性，类似土 地产生的“租金”，经济学中将这种短期内供给量暂时固定的生产 要素的支付称为“准租”。而“可占用性准租”的出现是资产专用性 的结果（思拉恩，２００４）。从算式上来说，准租是固定总成本与经济 利润之和，经济利润与财务中的经济增加值（ＥＶＡ）具有相同的含 义，是反映企业价值创造能力的重要指标。
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资产专用性与企业价值创造能力
—— —基于潍柴动力的案例分析
上海大学管理学院 戴书松 黄文越
一、引言 资产专用性是指企业投入的资产一定程度地被锁定，不能或 很难转作其他用途，一旦投入他用，专用性资产的价值会下降甚至 降为零。企业专用性投资是为了获得专用性资产投资所带来的“准 租”，由于交易成本的存在，使得投资专用性资产的企业在未来的 交易合同中处于相对不利的地位，有被买方“敲竹杠”的可能。因 此，投资专用性资产的企业有可能被迫采用纵向合并来规避这种 交易风险。实际经济活动中，投资专用性资产的企业有的可能采用 这一策略，有的则可能继续进行原有的专用性投资策略。投资专用 性资产的企业在合并前后是否具有不同的价值创造能力，是观察 企业为何会采用不同策略的视角。企业的价值创造能力从财务角 度看是企业使现有资产增值的能力。为此，本文选择了潍柴动力作 为案例，研究并购前后企业的资产专用性与企业价值创造能力之 间的关系。 二、资产专用性与企业价值创造能力概述 企业价值创造理论主要研究经济利润如何产生并长期维持。 企业价值创造的来源主要通过获得经济利润和提高投资效率实 现。古典利润理论、熊彼特“创新”理论、新古典利润理论等理论的 出现是企业价值创造理论逐步发展的重要部分，企业能力理论是 企业价值创造理论的最新发展。 企业价值创造的来源主要有两个方面，一方面企业通过创造 经济利润获得价值的提升。马歇尔 （１８９０） 给出了经济利润的定 义— ——从利润中减去其资本按照当时利率计算的利息之后所剩余 的部分可称为企业所有者的营业或管理盈余。Ｐｅｎｒｏｓｅ（１９５９）指出 企业资源和能力是构成企业经济效益的稳固基础。可见，企业投入 资本，包括实物资本、人力资本等以获得经济利润，从而创造企业 价值。另一方面，企业的价值创造和投资效率相关。Ｐｅｎｒｏｓｅ（１９５９） 同时指出企业可能不是由于拥有更好的资源而是由于更好的利用 资源的能力而实现租金。Ｌｉｐｐｍａｎ 和 Ｒｅｍｅｌ（ｔ １９８２）进一步研究得 出，如果企业无法有效仿制或复制出优势企业产生特殊能力的源 泉，各企业之间具有的效率差异状态将永远持续下去。 资产专用性（Ａｓｓｅｔ Ｓｐｅｃｉｆｉｃｉｔｙ）的初始概念是由马歇尔（１９４８） 在《经济学原理》中提出的。奥利弗·威廉姆森（１９７１）在交易成本理 论的研究中正式提出“资产专用性”这一名词，他将资产专用性分 为 ５ 种类型：（１）地理区位的专用性；（２）人力资本的专用性；（３）物 理资产的专用性；（４）完全为特定协约服务的资产的专用性；（５）名 牌商标资产的专用性。他将资产专用性归纳为在不牺牲生产价值 的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。由于 专用资产是与特定的生产目的相联系的，这使得它们转向其他生
和非经营性资产与损益，因此本文选用了潍柴动力 ２００３—２０１１ 年
九年的wenku.baidu.com报，将资产负债表和利润表按照是否参与公司的经营活
三、潍柴动力公司概况与专用性资产 （一）潍柴动力公司概况 潍柴动力股份有限公司（下简称“潍 柴动力”）是中国第一家在 Ｈ 股先行上市，再通过吸收合并的方式 回归大陆于 Ａ 股上市的企业集团。潍柴动力早期主营柴油机及相 关零部件的生产与销售。２００７ 年 ４ 月潍柴动力换股吸收合并湘火 炬汽车集团股份有限公司（以下简称“湘火炬”），由于湘火炬的主 要控股子公司包括陕西重型汽车有限公司、陕西法士特齿轮有限 责任公司、陕西汉德车桥有限公司和东风越野车有限公司等，因 此，此次换股吸收合并上市公司湘火炬不仅使潍柴动力完成了国 内 Ａ 股上市，也提高了其重型卡车产业链的完整程度，使潍柴动 力主营资产的协同效应迅速提升。到 ２０１２ 年，潍柴动力的主营业 务包含动力总成（发动机 ＋ 变速箱 ＋ 车桥）、整车、其它零部件三 大核心板块。其母公司的主营与合并前企业一致，依旧致力于多型 号柴油机的制造，其中，中速柴油机在船用动力的市场占有率达到 ８０％以上。 潍柴动力合并前主要是专用性投资，发动机主要提供给外部 整车厂；合并后的潍柴动力由专用性投资和非专用性投资两部分 组成，一方面将发动机提供给陕西重汽、东风越野车等关联企业， 另一方面依旧将主营的发动机面向外部整车厂。 （二）潍柴动力专用性资产价值创造能力分析 （１）指标选取。从资产专用性的定义出发，本文认为潍柴动力 合并前企业整体以及合并后的母公司一直专注于固定型号柴油机 的生产及销售，如果转作他用，那么其创造价值的能力会降低，因 而潍柴动力在上述两种情况下的资产具有物理资产的专用性。而 潍柴动力在合并后的整体目标致力于整车的生产，从企业整体来 看，潍柴动力保持了原来母公司的专用性资产的投资，一部分产品 满足关联整车厂使用，一部分产品满足外部市场整车的需求。满足 整车使用的，与整车构成了非专用性资产投资，所以，企业仍然保 持部分的专用性资产和非专用性资产。因此，本文分别通过合并前 后公司整体的比较、合并后母公司与合并后企业整体的比较对资 产专用性和非资产专用性进行对比分析，研究两种不同情况下企