国际金融市场案例分析

2.加强内部监管
(1)内部监管。加强公司高层相互之间的监管，以及 员工对高层的监管，以避免高层滥用权利。 (2)外部监管。探索推进信息披露监管创新。增强信 息披露的及时性和透明度。在进一步规范上市公司信息 披露行为工作中重点有三个方面：一是信息披露的及时 性和完整性。上市公司应制定公司内部信息披露工作的 工作机制和内部控制制度，明确董事、监事和高管人员 的披露义务和具体责任，确保披露及时准确；二是鼓励 上市公司进行自愿披露，提高主动披露的意愿，降低资 本成本；三是对不同行业实行有差异的、针对性更强的 信息披露要求，如尽快发布银行、保险、证券等特殊行 业上市公司持续信息披露的特别规定。
结论
中信泰富的巨额亏损说明了 企业利用金融衍生品规避风险， 不应贪图利益，必须考虑该金融 衍生品本身可能带来的风险。
建议
1．慎重对待金融衍生品。 2．加强内外部监管
（1）内部监管 （2）外部监管 3. 关注外部环境
1.慎重对待金融衍生品
• 当风险和收益不平等时，实体企业 应谨慎购买该衍生品来规避风险，因为 实体企业的主营业务并非资本市场中的 投资或投机，参与资本市场的初衷只是 为了锁定收益，规避国际贸易中汇率带 来的风险。当然，如果金融市场中有明 显的盈利机会也并非不可加以利用，但 这也是在风险与收益匹配或风险小于收 益的基础上进行的。
事实上，中信泰富的行为反映它不只是从事矿 业、物业、基建、航空等实体企业。更是一家进入 金融市场进行对冲交易的大型机构。2006年次贷危 机爆发之前，证券市场的繁荣使不少企业发现从事 实体企业的赢利远远不如金融交易，金融衍生品的 巨额利润使实体企业忽略了风险，交易范围超出锁 定利润所需，堕入贪婪的美式金融风险的陷阱。
• 案例背景
2006年3月底，中信泰富与澳大利亚的采矿企业eralogy Pty Ltd达成协议。以4．15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥 有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino—Iron和Balmoral Iron 的全部股权，成为中国未来大型铁矿石供应商。
中信泰富大股东是国企中信集团，属红筹股，而香港 恒生指数的成分股都属蓝筹股，中信泰富恰是恒指成分股， 所以中信泰富集红蓝于一身，加上澳大利亚的收购项目是 目前澳洲已规划开发的规模最大的磁铁矿项目，中信泰富 的资金实力由此可见一斑。然而，这只香港红筹股却于2008 年10月21日曝出155亿美元巨额外汇交易亏损的噩耗，当日 股价下挫55％，累及恒生指数下挫1．84％。使中信泰富 遭受巨亏的则是为其在澳洲的磁铁矿项目规避风险而购买的 杠杆式外汇期权合约——Accumulator。
间接原因：监管制度不完善
• 内部监管
中信泰富董事局主席荣智健曾对外表示他对公 司购买累计期权合约的事并不知情，而把责任归结 于财务董事张立宪未遵守公司对冲风险的政策，并 表明这些合约的交易并未经主席批准。
然而，对于一般的上市公司，投资决策理应经 过由5—6人组成的投资委员会集体决定才能通过， 荣智健的不知情很难让人信服。
直接原因：澳元汇率巨幅波动
中信泰富在澳大利亚经营的铁矿 项目规模庞大，据估计总投资约42亿 美元，很多设备和投入都必须以澳元 来支付。
为了减低铁矿项目面临的汇率风 险，便签订若干累计期权合(IlPKOBA 合约)以对冲风险主要有4种，分别为 澳元累计目标可赎回远期合约、每日 累计澳元远期合约、双货币累计目标 可赎回远期合约、人民币累计目标可 赎回远期合约。其中金额最大的是澳 元累计目标可赎回远期合约。
案例回放
案例分析
• 知识补充——累计外汇期权合约
Accumulator意为累计期权，属于杠杆式期权的一种 ，所谓杠杆合约则是收益放大同时风险也放大的合 约。中信泰富购买的为变种累计期权，英文全称是 Knock Out Discount Accumulator(KO—DA)。 最初Accumulator是投资者与私人银行订立的股票累 计期权合约，也就是投行设定一个股价，当市场价 高于这个价格时，则可以规定价买人股票以套利， 但是当市场价低于这个规定价时，却需要投资者买 入双倍的股票，一般最低认购额是百万美元。
3.关注外部环境
• 在全球经济一体化的格局下，企业的 经营应该关注世界经济的走势。中信 泰富累计期权的购买是在美国爆发次 贷危机之后，这就提示着再投资金融 衍生品的风险是巨大的，此时企业的 经营应该更趋向于保守。
无论这些声明属实与否，都说明中信泰富公司 内部监管制度存在严重漏洞。中信泰富是大型的红 蓝筹公司，然而却能用非公开的手段动用数以百亿 元计的资金购买衍生工具，公司内部的监控存在严 重问题，不论是否存在因有人知晓内幕而做沽空交 易以牟利的行为，公司高层都对此有不可推卸的责 任。
间接原因：监管制度不完善
以澳元累计目标可赎回远期合同为例
• 总额为90．5亿澳元，锁定汇率0.87。 合约规定在此后两年多内，每月(部分是每日)以0
．87美元／澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美 元接收澳元。最高累计金额约94．4亿澳元。 • 合约签定当时已造成中信泰富亏损。
这些合约规定中信泰富的向上利润有敲出封顶， 而向下亏损却是加倍且无故出的：如果汇率保持在0． 87美元／澳元以上，中信泰富会获得有限利润，敲出 障碍期权便利总利润最多只能有4亿多港元，而且若每 月利润超过一定额度，投行即可选择取消合同，则以 后有限利润也无法取得；
• 中信泰富购买的合约把对赌的目标从股价 改成了汇价，实际上都是Accumulator， 只是形式有所变化。即由投行设定一个汇
率，当市场汇价高于此汇率时投资者可以低 于该汇率水平、每天(或合约规定的频率)买 入1个单位的外汇，这样投资者成本低于市 场成本。但当市场价格低于设定价格时，则 投资者必须每天(或合约规定的频率)以该设 定价买入2个单位的外汇。由此可见， KODA是一个风险与收益不平等的合约，当 投资者预测错误时会导致巨大的亏损。
而极不对称的条款是当汇率低于0．87美元／澳元 时，中信泰富需要加倍以0．87美元的高价接澳元仓位 直至合约日期结束。所以这些不对称的条款意味着中 信泰富利润空间极其有限，但亏损则可能是巨大的。
以澳元累计目标可赎回远期合同为例
• 签约时间点应锁定在2007年12月前后。 因为在2007年l0月以后，澳元兑美元的汇率才处于
• 外部监管
企业一经发行股票并上市就成为公众公 司，要受到公共监管。我国证券市场从发育 程度来看仍处于初级阶段，市场运行环境还 有很多不完善的地方。这突出表现在缺乏严 密、高效的监管体制，监管部门对证券市场 监管力度不够，对违规行为的查处不力且滞 后，导致违规行为泛滥、信息披露失真、机 构操纵市场等等。
中信泰富延期6周才披露亏损真相，严 重违背了上市公司的信息披露原则。
根本原因：金融衍生品加剧的风险
2006年下半年美国爆发了次贷危机，进入2007 年8月后骤然形成席卷全球金融市场的风暴。全球经 济受到严重影响时，由于中国的资本市场未完全对 外开放，仿佛成为次贷危机下的一片绿洲；
然而，中信泰富危机的爆发却告诉我们次贷危 机对中国的影响并非像人们估计的那么乐观。金融 机构受到影响尚可理解，然而为什么中国的实体企 业也未能幸免于难呢?
中信泰富投资外汇 期权交易巨亏事件
Hale Waihona Puke Baidu
1 2 3
目录
中信泰富投资外汇 期权交易巨亏事件
背景介绍
• 公司背景
中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年，1986 年通过新景丰公司上市，同年2月，泰富发展通过发行2．7亿 股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司，使中信(香 港集团)持有泰富发展64．7％的股权。自此，泰富发展成为 中信集团子公司。
中信泰富有限公司的业务集中在香港及内地市场，经营 业务以基建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道) 、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。中信泰富于香 港联合交易所上市，并成为恒生指数成分股之一。其最大股 东中国国际信托投资(香港集团)有限公司是北京中国国际信托 投资公司的全资附属公司。
背景介绍
0．87之上。自2007年底至2008年7月，澳元一直处于 上升态势，2008年7月，公司在两周内又增加了很多类 似合约。 • 2008年9—10月份，澳大利亚储备银行连续两次降息， 导致澳元大幅贬值。
从7月中旬到8月短短一个月问，澳元开始出现持 续贬值，澳元兑美元跌幅高达10．8％，这几乎抹平了 一年以来的涨幅。2008年9月7日中信泰富察觉到这些 合约带来的潜在风险后，终止了部分合约，但自2008 年7月1日至10月17日，公司已因此亏损8．07亿港元。