从日本经济史看我国的股市泡沫问题

从日本经济史看我国的股市泡沫问题摘要：日本广场协议后的汇率、股票价格指数变化与中国目前的情况有相似之处，但是也存在巨大差别。

我们应汲取日本的经验教训，避免重蹈覆辙，但有些学者的悲观的结论是没有根据的。

关键词：股市泡沫，广场协议，人民币升值一、问题提出2006年是中国证券市场历史性转折之年。

上证综指从年初的1161点起步，迈开牛蹄，一路攀升，年末以2675点收盘，全年涨幅高达130%。

伴随股指的持续上行，截至2006年12月25日，沪深市场的总市值分别达到65202亿元和17343亿元，较上年末增长了182.3%和85.8%，增幅居全球第一位。

据全球知名基金研究机构理柏公司最新调查报告，在其考察美国共同基金2006年业绩时发现，在全球范围内投资中国股市的回报率最高，达到61.51%。

在中国股民对2007年充满期望的同时，很多学者却表示悲观，中国股市泡沫论不绝于耳，最大的争论在于中国股票市场是否将重蹈日本广场协议后股市泡沫的覆辙。

通过对比日本广场协议后汇率、股票价格指数与中国汇改后汇率、上证指数图，我们不难发现历史出现了惊人的相似，所以上述观点的提出有其合理性。

日本股市泡沫破灭带来的教训是惨痛的，给日本带来了长达十几年的经济衰退。

本文首先回顾广场协议的历史背景与发展、日本股市泡沫形成的原因，并对比我国的具体情况，分析与修正上述观点。

二、广场协议签署的背景、历史进程及其影响1.日元存在较大的升值压力。

二战结束以后，美国为了巩固自己的全球霸主地位，为冷战战略服务，积极扶持作为战败国日本的经济发展。

同时，为了尽快从废墟中爬起来，日本政府推行了“产业优先、发展优先、富国富民”的方针，旨在提高人民生活水平，增强本国经济实力。

从1953年到1979年，日本工业平均年增长率为10.9%，同期联邦德国为5.6%、法国为4.2%、美国为4%、英国为2.4%。

日本国民生产总值占资本主义世界的比重，从1950年的1.5%，猛增到1980年的13.3%，在资本主义世界的地位从第7位跃升到第2位，仅次于美国。

至1985年，日本已成为世界最大的债权国，对外净资产达1298亿美元。

日本成为世界第二大经济体，日元也已成为世界第三大储备货币，在各国外汇储备总额中日元所占比重达到8%。

与此同时，美国却面临着经济萧条，贸易赤字和财政赤字的双重压力。

面对双赤字，里根政府采取维持高利率的宏观经济政策，以吸引外部资金投向美国来解决国际收支失衡问题，但是高利率进一步加剧了美元的强势，使美国的出口制造业在国际市场上始终处于劣势。

美国自1982年经常项目连续出现赤字，到1984年对外贸易赤字达到1224亿美元，其中对日本的贸易逆差约占40%多。

为此，美国许多制造业大企业、国会议员等相关利益集团强烈要求政府干预外汇市场，促使日元升值，以挽救日益萧条的美国经济。

日本经济规模的不断扩大，对外贸易的大量顺差，日元资产需求的不断上升，以及美国经济的困境，都必然带来巨大的日元升值压力，广场协议不过是顺应必然趋势的一种实现模式。

2.广场协议的具体内容。

1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、英国和法国(即G5国家)财长以及中央银行行长，在美国纽约广场饭店举行会议，并达成一揽子协议，史称“广场’协议”(Plaza Accord)。

内容包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预、“协作干预”外汇市场，使美元对主要货币有序地下调。

广场协议自开始实施，日元汇率一路上扬，到1986年5月，美元对日元汇率突破160日元大关，不到一年的时间，美元贬值近40%，到1987年达120日元，美元贬值约50%。

为了防止美元过多过快地贬值，1987年2月22日，在法国巴黎的卢浮宫召开了七国财长会议，决定保持美元汇率在当时水平上基本稳定，史称“卢浮宫协议”。

但是，日元升值却一直持续到1988年末，进入1989年才开始有所回落。

3.广场协议对日本股票市场的影响。

本币的升值必将导致以本币计价的资产的升值，特别是虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。

其主要原理是本币升值将增强对本国经济的信心，大量热钱将因追逐高额利润而流人本国，而投入到股票市场是热钱得到最快回笼、获得最高回报的主要手段，从而造成股市的上涨。

广场协议签订三个月后，1986年1月，日经225指数拉开了四年大牛市的序幕，起点为13000点，到年末升至16400点，相比1983年的平均水平升幅近一倍之多，到1987年底股价指数突破2万点。

1988年东京股市总成交额为286万亿日元，总市值为477万亿日元，分别为纽约证券交易所的1.6倍和1.5倍。

到1989年底日经指数达到38957.44点的历史高点，日本股票总市值为GDP的1.6倍，占全球股市市价总额的42%，而在1980年这一比例仅为15%，股价平均市盈率也达到了250倍的惊人水平。

时任日本财长曾经放言，四年的时间，日本全国股民步入发达世界中产阶级行列。

可以说日元升值初期对股市的利好刺激作用极大，对指数的推动力度极为显著。

4.股市泡沫破灭。

1989年至1990年，面对房地产泡沫与愈演愈烈的投机之风，日本政府收缩银根，采取一系列紧缩性宏观政策，控制经济膨胀，最终却导致经济泡沫的破灭与崩溃。

泡沫经济的崩溃，使日本多年经济发展过程中积累的问题和矛盾被集中释放出来，对日本经济造成巨大冲击。

日经指数在1989年底高达近39000点，到了1992年，一路下滑到14000点，几乎跌掉了三分之二。

2001年3月13日，东京股市暴跌，日经平均股价最终以11819.70日元结束了当天的交易，跌破12000日元心理大关，创下1985年2月以来的新低。

据经济学家估计，日本泡沫经济带来的直接损失超过6万亿美元，整个20世纪90年代日本经济实际增长平均水平仅为1.3%，到2001年竟出现-1.4%，2002-2005年虽有一定的恢复，但是总体上仍处于严重的经济衰退之中，日本为泡沫经济付出了惨重代价。

三、广场协议与人民币汇改对比分析自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，从此拉开了人民币升值的序幕。

同样面对升值压力而采取本币升值政策，但是广场协议与人民币汇改之间存在着巨大的差异。

1.经济实力上的差距。

一国币值的水平从根本上说取决于该国经济实力。

广场协议签订以前，日元存在巨大的升值压力，其中最直接的诱压就是日本经济实力的崛起。

从上文针对广场协议签订背景的分析中，不难看出当时日本经济实力不仅达到发达国家水平，并位居前列。

目前中国快速的经济发展受到世界瞩目，拥有超过10%的年增长率，但与广场协议签订时的日本经济在世界上的地位相比，还要逊色很多。

目前中国经济总量只占全球经济总量的4%，不及美国的1/10，日本的1/4。

并且我国人均国民生产总值还非常低，仍处于世界中下游水平。

我国人均收入刚超过1000美元，只相当于美国人均收人的1/40。

由此可见，虽然目前我国经济增长速度较快，但是仍属于发展中国家，与1980年时的日本经济实力相差甚远。

2.贸易顺差与出口竞争力的区别。

2006年美国经常项目赤字达到8567亿美元，中国经常项目顺差数字还不及美国的1/4，即使按照美国公布的数据，目前美国对华的贸易逆差也只占美国逆差总额的25%，而1984年美国对日本贸易逆差却占到美国当年逆差的一半以上。

改革开放以来，我国对外贸易快速发展，使我国已经成为“贸易大国”，但目前我国贸易量也仅占全球的5%，不能与当时的“贸易强国”日本相提并论。

从对外贸易产品结构来看，1970年日本基本实现了工业化的发展目标，汽车、钢铁等高端产品已经具备了强大的国际竞争力，成为美国的强大竞争对手，到1984年日本工业制，成品出口额已经跃居世界首位。

而我国目前仍处于新型工业化发展的进程中，工业基础特别是民族工业相对比较薄弱。

加工贸易仍然占出口贸易的大头，约占出口额的55%，出口产品多为劳动密集型产品，所以出口量的增加不能视为出口能力的增强。

3.对外经济环境与国际关系的反差。

二战结束后，美国为谋求其政治经济利益，在日本经济复苏中起主导性作用，美日之间存在特殊的关系，日本在政治经济领域一直受到美国的控制与摆布，在日元汇率问题上对美国的旨意也言听计从，不敢说“不”。

但在当前国际政治经济新形势下，在中国经济强盛发展的大背景下，人民币汇改无需再着他人眼色。

人民币汇率改革是国家内政，是中国经济自身问题，人民币汇率调整主要取决于国内经济发展形势、市场供求变化以及我国宏观经济政策导向。

来自外部的直接经济干涉、经济制裁和新霸权殖民主义在我国已不复存在。

4.币值升值方式与速度存在差异。

从上文对广场协议的历史回顾中可以清楚地看出，在广场协议签署之后，日元汇率升幅巨大，速度极快。

但人民币兑美元汇率自汇改之日起一直以渐进的方式升值，以维持实际经济的稳定性。

这将使政府能够更好地控制针对货币升值的投机活动，使人民币升值对实体经济的影响能够得到弱化甚至消化，各方都可以及时做出反应，而不会硬碰撞。

四、日本股市泡沫与中国股票市场牛市之间的关系目前中国股市是否存在泡沫之争甚是热烈，学界也一直没有得到一致的结论，本文并不打算争论中国股市是否存在泡沫问题，仅认为中国股市存在“过热”现象，其主要依据是股市2005年到2006年的大牛市。

接下来进一步考察日本泡沫经济产生、破灭与我国股市过热之间的异同。

1.过剩的资本存量是股市泡沫的助推器。

日本经过战后40年经济的高速发展，积累了大量的资本。

资本过剩已经取代生产过剩成为日本经济主要的矛盾面，这是日本股市泡沫产生的根本原因。

资本的本质屑性即不断追求资本增值，决定了土地和股票市场必然成为资本投向的首要选择。

其中股票具有更大的投机性并伴随着巨大的收益性。

当大量过剩资本进入股票市场时，市场追逐必将扭曲股票真实价格，出现资产价格的膨胀，即股市泡沫。

同时由于人们对日本经济前景的一致看好，乐观预期强劲，不可避免地进一步推动投机泡沫膨胀，放松了对经济危机爆发而做的必要预警和准备。

关于目前中国资本市场是否存在流动性过剩问题，学界分歧也很大，但是笔者倾向认为中国目前仍处在工业化发展阶段，实体产业部门的增长还需要大量资金支持，因此即便在一定的流动性过剩的背景下，也不可能出现社会资金的主体大规模向资本市场流动的局面，所以即便存在资本过剩也不是造成中国股市过热的主要原因。

衡量资本过剩的主要指标是银行存贷差。

1992年中国第一次出现存贷差，到1999年为止以每年2000亿元的速度递增。

2000年以后存贷差出现快速增长的势头，2005年达到近3万亿元，而同期中国股票市场却始终处于低迷状态。

2006年股市繁荣而该年度存贷差却不增反降为1.75万亿元。

通过对中国流动性过剩历程的分析可以看出，流动性过剩也并不是我国股市过热的直接原因。