江西铜业套期保值

江西铜业13.74亿元套保损失“焉知非福”

/ 【2006.09.11 08:21】来源:证券市场周刊作者：朱凯栋汤怡

江西铜业净利润同比增长109.4%，云南铜业净利润增长226.5%；江铜出现了13.74亿元的套保损失，而云铜则没有这项损失。谁对谁错？

在江西铜业（600362，下称"江铜"）和云南铜业（000838，下称"云铜"）2006年的中期报告当中，二者虽然均实现了收入、利润的大幅增长，但增长幅度却有不小的差距：江铜主营业务收入104.04亿元，净利润20.56亿元，同比分别增长50.6%和109.4%；云铜主营业务收入116.65亿元，净利润4.88亿元，同比分别增长124.1%和226.5%。

单从数据来看，云铜更好地分享了铜价大幅上涨的收益。再读报表不难发现，江铜出现了13.74亿元的套保损失，而云铜则没有这项损失。假设江铜没有这一损失，其净利润增长将达到249.3%，与云铜相差不大。看来是云铜为股东赚取了更大利润，但事实果真如此吗？

谁更高明

2006年上半年，全球铜需求增长迅速，供求紧张的局面未得到有效改善，需求缺口达6.2万吨。截至到6月底，全球三大金属交易所公布的铜库存约为16万吨，仍处于历史低位。铜价的急剧变化和日益紧张的矿石供应使国内三家铜上市公司都面临着巨大风险，尤其是国内铜生产企业的主要利润来源多为来料加工，对价格的变化就更加敏感。招商证券的研究报告显示，江铜的资源自给率为34.88%，云铜的资源自给率只有6.76%，相比之下，几乎完全依赖于铜价上涨才能赢利的云铜其实更应该进行套期保值，来提前锁定庞大的原料供应价格，但事实却是江铜在积极参与期货市场，而云铜却似乎对可能面临的风险视而不见。

不过，与云铜相比，江铜13.74亿元的期货亏损赫然在目，市场对此发出的质疑也情有可原，一个对股东负责的上市公司付出如此巨额的损失是否必要，有没有两全其美的方法，既规避了价格风险，又能最大限度享受铜价上涨带来的好处呢？

"市场走势是任何企业、任何人都无法百分之百准确地把握的。这样说并不是替企业推卸责任。事实上，即使企业有90%的把握认为未来现货价格可能上涨，稳健的做法仍然会选择卖出保值，只不过会减少套保量而已。就好像我们知道自己房子不会着火的可能性有99%，但还是会买保险，因为那1%的风险是我们无法承受的。"五矿集团资深期铜专家张荣辉说。

江铜在其报表中称："本公司50％以上的原料需要外购，由于铜价波动对该等外购原料价值的影响远远超过其加工费等收入，因此本公司沿袭一贯的稳健政策，对本公司外购铜原料和部分自产铜采取了必要的套期保值，以锁定加工费收入以及目标利润。"

对于铜业公司来说，价格的风险绝对是"无法承受之重"，尤其是中国的铜业公司多以来

料加工为主营利润来源。从今年LME铜价的上下波动价差来说，就超过了每吨4300美元，以江铜上半年产铜22.9万吨计，这就是9.8亿美元的差别！因此，如果铜价一旦掉头下跌，在没有进行套期保值的情况下，任何产铜过万吨的企业就会在现货上出现以十亿计的损失。

因此，套期保值实际上体现了一种高度重视价格风险、对股东负责任的态度。在上半年现货升水高企、铜价在期现货两个市场一路上涨的情况下，江铜对部分套期保值头寸进行平仓，由此而释放的阴极铜择机出售，以获取现货价格的升水。因此，尽管对冲使公司产生了13.74亿元的损失，但由于现货阴极铜累计平均销售价格也持续上涨，江铜却超额实现了年初的盈利目标。有期货常识的人都知道，考核保值成败与否需要结合期货与现货的总体效应来看，单就期货亏损就指责"保值失败"是不合理的。

事实上，江铜从国际市场订购原料，到装船运抵港口，直至加工成铜，就需要三个月时间，如果不保值，恐怕有时候货还在途中就已经成为"亏本的买卖"了。

此外，国际期货市场作为一个各国、各种类型机构博弈的场所，国内投资者在其中确实处于劣势，但不参与境外套期保值，情况又会如何？

"首先，在江铜套期保值的损失中，境外损失只占了其中一小部分；其次，就上半年的期铜市场表现而言，期铜品种在境外期市实施卖出保值的成本和有可能出现的亏损，要远远小于在境内期货市场套保。" 长期负责铜生产企业套期保值业务的期货专家韩宜说，"因此，出于成本的考虑，江铜在LME做了部分保值。所谓被国际基金狙击、逼空的说法不能成立。"

有远见的企业，一旦套保计划确定就绝对不更改，在喜欢时机选择、惯做差价的外行看来会觉得可惜，但内行知道这是企业的稳健务实做法，以锁定成本与确保部分收益为目的。市场当然是随时变化的，作为投机者可以随时改变自己的想法，但是企业的套保行为则必须贯彻始终。

转过头来再看云铜，其报表中显示与期货有关之处，一是会员资格投资（上海期货交易所席位）60万元，另一个是期货保证金（期初数69162436.42元，期末数69062436.42元）。

云铜自有铜精矿仅为0.8万吨/年，而年产阴极铜32万吨，自给率太低；同时，铜的冶炼加工费已经从2005年150美元/吨下调到40美元，这样小的差价，企业很难承受价格的下跌，必须进行套期保值。"伦铜在8790美元时，江西铜业的套保浮亏在10亿元左右。以江西铜业45万吨产量16万吨自给铜精矿做参考，铜精矿采购量不小于江西铜业的云南铜业，其套保浮亏将也不会是个小数字。"中金公司的一位分析师表示，"但是我们在报表中没有看到任何的期货损失情况，其中内情令人费解。"

就此问题，记者致电云铜董秘办，办公室的一位工作人员说："我们不知道套期保值的具体情况，不了解谁在管这块，也没有这方面的数据。"

以上的情况，对于一个主营业务收入上百亿元、资源自给率只有6.76％的铜生产加工企业来说，或者是存在重大信息披露的遗漏，或者就是根本没有进行套保。如果没有套保，云铜的高收益就只是搭了铜价上涨顺风车并且省下了缴套保的"保险金"。那么，一旦铜价掉头

下跌，结果很怎样？

当然，江铜的套保策略也并非完全没有值得改进之处，比如在今年上半年，很多国外金矿企业判断金价进一步上涨的机会很大，因此主动降低套保规模。那么，江铜的套保要不要减少呢？这值得商榷。

食髓知味

放眼国际，作为全球最大铜生产商，CODELCO在2003年铜价上涨之初为其150万吨的铜产量做了70万吨的套期保值，由于铜价上涨，其套期保值损失达数亿美元；菲利普道奇是全球另一个主要的铜生产商，该公司通过期货市场对其2006年近一半的产量50多万吨进行了保值，期货损失也是一个惊人数字。尽管如此，套期保值仍是他们参与国际竞争的"必备利器"。套保的损失，不仅无损于其行业龙头的地位，反而更是强化了他们稳健经营、持续发展能力。

"不参与期货市场才是最大的损失。"江西铜业董秘潘其方说，"公司的套期保值是以保值为主，不做投机，更不会做超过生产能力的保值。"

江西铜业在2006年的中期报告中称，"本公司50％以上的原料需要外购，由于铜价波动对该等外购原料价值的影响远远超过其加工费等收入，因此本公司沿袭一贯的稳健政策，对本公司外购铜原料和部分自产铜采取了必要的套期保值，以锁定加工费收入以及目标利润。"

东方证券的一位分析师认为，2006年上半年，在高铜价带来高毛利的同时，江铜采取了较为保守的套保策略，使公司难以充分享受高铜价带来的超额利润。公司对约占总产量40%左右的外购铜采取了套保策略，高于市场预期的30%套保比例。

从"中航油"到"国储铜"，一系列事件背后，昭示着期货市场固有的风险，提醒着期货运作中风险控制的重要意义。江铜在期市运作规模庞大，面对固有市场风险，如何加以规避？

江西铜业董事长何昌明表示："江铜只对原材料和相关产品进行套期保值，不做市场投机。"在实际操作中，公司对进口原料及铜加工均做保值，但是对产品不超量保值，进行期货保值的自产原料保值持仓一般不超过年产量的30%，这样可以利用期货和现货进行互动调节，有效规避了期货市场过量套保的风险。

金牛期货分析师杜云鹏说，去年大部分有色金属上市公司的期货投资业务出现亏损，这只是表面现象。他认为，利用期货套期保值虽然有可能出现账面亏损，但却能规避公司在生产和利润控制方面的风险。不过他透露，今年以来，一些公司利用期货做套期保值的数量有明显减少。