歌尔声学投资研究报告

目录
一、宏观经济分析 (4)
（一）宏观经济运行状况分析 (4)
（二）宏观经济政策分析 (4)
1. 货币政策以及财政政策 (4)
2. 产业政策 (5)
二、公司行业分析 (5)
（一）公司简介 (5)
1.公司主营业务 (5)
2. 公司大事记 (6)
（二）歌尔声学的快速成长之路 (6)
1. 良好的公司治理 (8)
2. 良好的股权激励机制风险约束机制 (9)
3. 强大的研发能力以及制造能力 (10)
4. 大客户战略 (12)
（三）公司成长前景 (14)
1. 投资逻辑 (14)
2. 消费升级刺激了新兴家电需求 (15)
3. 产能转移扩大市场 (17)
三、估值及其投资评级 (17)
四、投资风险 (18)
（一）汇率风险 (18)
（二）新业务开发风险 (18)
（三）市场竞争加剧风险 (18)
图表目录
图表1中国GDP走势 (4)
图表2 歌尔声学主要业务 (5)
图表3歌尔声学大事记 (6)
图表4 歌尔声学营业总收入 (7)
图表5 歌尔声学主营业务构成 (7)
图表6 歌尔声学管理层构成 (9)
图表7 歌尔声学股权结构图 (10)
图表8 歌尔声学技术研发大事记 (11)
图表9歌尔声学的主要客户群 (12)
图表10 各大手机厂商的供应商分布 (13)
图表11 各大厂商手机市场份额变化 (13)
图表12歌尔以及竞争企业营业额增长速度 (14)
图表13 歌尔声学投资逻辑分析 (14)
图表14全球3D电视供货量和主要品牌3D电视销售目标 (15)
图表15歌尔智能电视配套设备发展战略 (16)
图表16 三种主流3D技术趋势发展比较 (16)
一、宏观经济分析
（一）宏观经济运行状况分析
歌尔声学属于电子元器件行业，属于产业链的末端，公司下游主要是手机、笔记本电脑以及个人数码等消费类电子产品，受经济形势的影响较为明显。

08年的金融危机导致电子产品消费进入低谷时期，电子元器件行业也相应的受到影响。

但是我们认为09年下半年经济已经出现拐点，而2010年是全球经济复苏甚至增长的一年，经济复苏以及增长将导致总体消费的增长，加之电子产品的消费升级，包括智能电视、3G智能手机、笔记本以及高档游戏机等产品的旺盛需求，将使微电声和便携音频等产品需求出现量价齐升，从而驱动行业快速成长。

图表1中国GDP走势
资料来源：中财网
（二）宏观经济政策分析
1. 货币政策以及财政政策
12月3号召开的中央政治局会议明确提出以加快转变经济发展方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

积极的财政政策一方面使政府对居民的转移支付将会增加，另一方面是国家在淘汰落后产能的同时，政府将增加对十二五规划重点产业的资金投入，支持企业的发展。

稳健的货币政策意味着货币政策将由扩张型回归正常，处于宽松和从紧之间的一种中间状态，货币政策会根据经济运行的状况进行微调。

总而言之，基本面向好。

2. 产业政策
今年10月18日出台的十二五规划明确指出要调整经济结构，转变经济增长方式，扩大内需。

规划中明确指出要把科技进步和创新作为加快转变经济增长方式的重要支撑。

国家将发挥产业政策作用，引导投资进一步向民生和社会事业、农业农村、科技创新、生态环保、资源节约等领域倾斜。

在规划中，国家明确指出要改造提升制造业，提高其基础工艺、基础材料、基础元器件研发和系统集成水平。

支持企业技术改造，增强新产品开发能力和品牌创建能力。

合理引导企业兼并重组，提高产业集中度，发展拥有国际知名品牌和核心竞争力的大中型企业，提升小企业专业化分工协作水平，促进企业组织结构优化。

国家政策的支持是电子元器件行业发展的机遇。

值得指出的是，2010年08月16日歌尔声学单芯片系统集成MEMS 声传感器产业化项目已列入国家2011年重点产业振兴和技术改造备选项目，国家拟补助资金900万元。

十二五规划还明确指出国家将大力支持战略性新兴行业的发展，推动高技术产业做强做大，消费升级则是7大领域之一。

我们认为，随着智能电视、智能手机的开发，对上游电子元器件的需求也在不断的扩大，这也将驱动行业快速的成长。

二、公司行业分析
（一）公司简介
1.公司主营业务
公司主营业务为微型电声元器件和消费类电声产品的研发、生产和销售，产品广泛应用于移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、个人数码产品和汽车电子等领域。

目前公司主要产品包括：微型驻极体麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品。

图表 2 歌尔声学主要业务
资料来源: http://
公司产品约60%左右外销，其中微型电声元器件约40%外销，消费类电声产品90%以上外销。

在国外市场，公司产品已成功进入美国、欧盟、日本、韩国等国家，是星电、缤特力、三星、LG、泰金宝等知名国际企业的稳定供应商；在国内市场，公司与联想、中兴通讯、TCL 等大客户建立了稳定的合作关系。

值得一提的是，歌尔声学逐渐从电声器件的生产逐步跨入光电产业链，公司于2009年介
入LED封装业务以及TV模组业务，于2010年投产3D眼镜，这些新业务的拓展将成为推动歌尔未来发展的主力之一。

图表1 歌尔声学业务发展
资料来源：中信证券
2. 公司大事记
年份事件
2001 公司前身怡力达成立，从事微型驻极体麦克风业务
2002-2005 公司进入微型扬声器/受话器产品领域，05年底实现量产
2005 战略调整：走高端路线，转以大客户为中心
2006 转型实现突破，陆续获得三星、LG等高端客户认证
2007 客户认证实现收获，业务高速成长，收购潍坊歌尔进入消费类电声领域，品牌变更为歌尔声学
2008 成功在A股上市，融资5.3亿
2009 获得滨特力全部蓝牙产线转移，进入诺基亚麦克风供应体系
2010 至今在MEMS封装和LED应用产品、ECM/SPK自动化设备资质的基础上，推入LED封装设备制造行业
图表3歌尔声学大事记
资料来源：http://
（二）歌尔声学的快速成长之路
拥有20年电声行业经验的公司董事长兼总经理姜滨先生于2001年成立的怡力达电声有限公司，这就是歌尔声学的前身。

公司自2001年成立至今，经历了高速的成长阶段。

在上市之后，2007—2009年公司三年收入的复合增长率为20.4%。

营业总收入（万元）
150000
100000
50000
200720082009
图表 4 歌尔声学营业总收入
资料来源：歌尔声学2007—2009年度报表
同时，业务也逐渐的多元化，从原来以驻极体麦克风为主体，到现在不仅是拥有电声原件和消费电声两大业务四类产品的整体声学解决方案的提供商，还成功突破了光电领域，涉足蓝牙耳机、3D眼镜、LED背光以及TV模组等业务，光电产业链的切入使歌尔声学再一次站在了新一轮高速成长的起点。

图表 5 歌尔声学主营业务构成
数据来源：中信证券研究数据以及2009年公司年报数据整理所得
公司过去几年的高速成长来源于三次关键性的战略调整，即2005年实现大客户战略、2007年收购潍坊歌尔转型成为声学整体解决方案提供商以及2008年在A股上市。

我们认为，歌尔声学之所以能够在近几年快速的成长是离不开良好的公司治理、强大的研发能力以及公司所采取的大客户战略，而这些也成为歌尔未来快速发展的基石和推动力。

1. 良好的公司治理
良好的公司治理是通过合理的制度安排，协调各个利益主体，通过激励机制以及风险约束机制使管理层能进行科学地决策，从而使公司的总体价值增加。

(1)优秀的管理团队
良好的公司治理往往外在表现为公司具有良好的管理团队，歌尔声学正是如此。

图表 6 歌尔声学管理层构成
资料来源：同花顺
公司的高层管理人员，普遍具有高学历，其中不乏有海外留学人士。

较好的教育背景使得管理层学习能力较强，有较为先进的管理理念。

同时，管理层普遍具有较深的从业经验。

公司高管层有在诺基亚、微软、intel、华为、三星、美律等龙头厂商的工作经验。

而在LED上，公司更是汇聚了韩国台湾的专业人士。

高管团队中最具代表的就是董事长兼总经理姜滨先生，姜滨先生本科毕业于航空航天大学，是国内最早从事电声行业研究的专家，有20多年电声行业的丰富工作经验。

2. 良好的股权激励机制风险约束机制
目前，歌尔声学实际控制人为姜滨、姜龙两兄弟。

姜滨直接持有公司股份25.5%，姜龙直接持有公司股份为6.06%，两人通过怡通工间接持有公司股份33.75%，其他管理层持有公司5.84%股份，即公司管理层直接和间接持有公司的股份高达71.15%，这有效地激励了公司管理层积极发展公司的动力，而管理层所持有的股份皆为限售A股，这又在一定程度上对高管的行为进行了约束。

但是，值得注意的是，近年高管持股比例增加多来源于公积金转增股本，而公积金的转增股份是一次性的，不具持续性，且摊薄了每股收益和每股净资产，势必会影响了下一年的利润分配以及下一年每股盈利指标。

图表7 歌尔声学股权结构图
数据来源：2010年歌尔声学半年报
3. 强大的研发能力以及制造能力（1）强大的研发中心和研发团队
图表8 歌尔声学技术研发大事记
资料库来源：中经公司研究，http:// 整理得到
公司根据产业特点，行业技术分布特性结合自身技术积累，分别在在青岛、潍坊、北京、台湾等地设置了研发机构，并组建了四个研发中心，包括基础研发中心、器件研发中心，整机研发中心，LED研发中心。

同时，公司通过与国内最资深的声学研究机构南京大学声学研究所、中科院声学研究所，北京邮电大学等院所及硅谷富迪科技等公司建立合作关系，有效提高了公司整合各地研发资源的能力。

公司不仅具有多个研发中心还拥有一支高素质的技术团队，共有各类研发，技术人员420余名，大多毕业于国内外知名院校，具有多年声学或电子相关领域的理论基础和实践经验，部分成员还拥有国际化背景。

目前，公司具备400人的模具研发团队，150人的自动化生产线研发团队。

歌尔持续投入技术研发以及及时地保证产品升级使歌尔在技术方面始终处于同行业的领先地位。

歌尔目前有10余项专利，其中有三项为发明专利。

（2）强大的制造能力
公司拥核心原材料自制能力、高质量的模具制造能力以及自动化生产能力，使公司在降低产品成本的同时提高产品的开发周期，提高产品的成品率以及一致化程度。

公司拥有振膜等核心原材料的自制，而自制率的提高大幅降低了公司的制造成本。

公司得益于400人的模具研发团队的研究，具备了精密的模具制造能力。

公司内部开发的精密模具，不仅能够节省50%左右的模具成本，而且使产品开发周期缩短为外部开发周期的一半左右。

以蓝牙耳机为例，公司蓝牙耳机模具开发周期为15天，而其竞争对手美律是25天，缤特力苏州工厂是30天。

公司自主研发的电声元器件自动化生产线，能够配合公司现有的生产工艺，实现全自动或半自动生产，既提高了产品的成品率和一致化程度，又大幅降低了设备成本和直接人工成本。

相别于中小电声厂商，歌尔强大的制造能力更能够赢得下游客户的信任，增大其市场份额。

4. 大客户战略
（1）大客户战略的形成—核心优势
公司最初成立的几年产品战略并不清晰，表现为高中低端产品都做。

2005年公司开始调整战略，走大客户路线，淘汰低端产品线，以产品为中心走向以客户为中心，即以大客户资源为中心，以大客户需求为主要驱动力，选择能够发挥歌尔一种或者一种以上有核心能力的行业进行扩张。

富士康就依靠这种以大客户为中心的蜂窝式扩张模式连续十几年保持每年50%的复合增长率。

歌尔声学依靠这种战略，成为很多大客户的供应商，包括手机类客户诺基亚、三星、LG 等；笔记本电脑类客户宏基、联想、华硕等；消费类电子客户缤特力、微软、思科等。

图表9歌尔声学的主要客户群
（2）选择大客户战略的逻辑和巨大的优势
①高度集中的下游市场以及合格的供应商认证制度，决定了电声行业的竞争格局，这就是公司一定要发展大客户战略的逻辑。

从产业链来看，电声元件的上游是电声零部件，下游是消费类电子产品，且各产品市场高度集中。

以手机市场为例，当前的手机市场主要为五大厂商垄断，分别是诺基亚（37.7%）、三星（18.3%）、LG（8.9%）、索爱（7.5%）、摩托（6.9%），共占80%的市场份额，并且这几年集中度还在一直提高，而下游厂商的采购策略都采用合格供应商认证制度，即通过对企业技术能力、产能规模生产管理和质量保证等方面进行长达1年甚至数年的考察，最后将同类物料的供应商数量保持在少数几家，一般是选择一家主供应商，以及几家具备资格的后备供货商，以便有效控制采购物料的品质和物料管理成本，这种机制对电声产品供应商提出了较高要求，使得供应商数量大幅减少，促进行业的整合。

同时，厂商还会一系列指标对供货商进行评测，来调整供货商的份额。

例如，诺基亚计划将声学元器件的全球供应商缩减到五家左右，对供应商选择与认证的高标准，也促进上游电声行业的进一步整合。

下游产业高度集中度以及严格的供应商认证制度决定了走大客户路线是电声企业做大做强的必然选择。

只有选择大客户战略，才能不断地扩大市场的份额，进而产生规模效应。

图表10 各大手机厂商的供应商分布
资料来源：中信证券研究
从上图可以看出，各大手机均有自己的核心供应商。

②歌尔声学的大客户战略带来了的巨大优势
厂商的规模和发展速度决定了供货商的发展空间。

厂商的成长直接伴随着供货商的成长，而客户的衰退对供货商的打击是非常大的。

图表11 各大厂商手机市场份额变化
资料来源：中信证券研究
从上图近几年各大手机厂商的份额来看，歌尔的主要客户中，三星和LG是在走上坡路的，诺基亚勉强持平，也就是说即使歌尔现在的客户份额不变，三星、诺基亚、LG的增长让歌尔享受了高于行业速度的增长。

与歌尔形成鲜明对比的是AAC，摩托罗拉06年开始市场份额的下降直接影响了其主供货商AAC的业绩，使AAC 2006年营业额降低，这从下图可以明显的看出。

图表12歌尔以及竞争企业营业额增长速度
资料来源：中信证券研究
（三）公司成长前景
1. 投资逻辑
在良好的公司治理，强大的制造和研发能力以及公司大客户战略的背景下，我们认为公司未来的高增长不仅是由经济增长以及消费升级所带来的行业增长外，更重要的是在大客户战略下由大客户市场份额的增长带来的公司市场份额的提升，以及由新产能转移和进入新市场所带来的市场份额的提升。

我们认为在当前时点，我们认为行业的消费升级以及新产能的转移是歌尔未来的投资的重点，下面我们将从这两个方面对歌尔进行具体的分析。

图表13 歌尔声学投资逻辑分析
2. 消费升级刺激了新兴家电需求
（1）智能电视发展空间大
①智能电视带动新产品的发展
电声行业的下游主要是手机、电脑以及电视等消费电子，相比于手机和电脑，我们认为电视领域的技术创新更具影响力。

其一、全球液晶电视占电视存量的比重很小，因此全球液晶电视面临的换机空间很大。

正因为如此，三星、索尼等消费类电子巨头才把技术创新转移到电视领域，LED电视和3D电视就是在此背景下诞生的。

其二、传统的电视不具备智能化、数字化和互动化，因此其IT化的比重要低于手机和电脑，但随着娱乐多元化的发展，电视领域也将发生一系列的技术变革，从而使电视向数字化，智能化和互动化方向发展，由此带来液晶电视各个环节的新产品机遇。

图表14全球3D电视供货量和主要品牌3D电视销售目标
在市场对与3D电视处在观望和心存疑虑的时候，索尼宣布将出货量从200上调到250万台。

紧跟着三星，索尼等大客户在智能电视领域的动作，歌尔也提出了相应的发展战略，并围绕智能电视形成了一套新的产品线，包括3D眼镜、动感遥控手柄、高保真麦克风、电视扬声器以及LED背光和TV模组。

图表15歌尔智能电视配套设备发展战略
②3D眼镜是我们关注的重点。

首先，在偏光式3D眼镜、快门式3D眼镜以及裸眼式3D中——快门式眼镜将是主流。

偏光式、快门式、裸眼式3D是目前主要的三种3D技术。

三种技术在原理上不尽相同，偏光式采用被动式眼镜、快门式采用主动式眼镜、而裸眼3D则不需要配戴眼镜。

以下是三种主流3D技术趋势发展比较
图表16 三种主流3D技术趋势发展比较
资料来源：整理所得
由上表可见，一方面，偏光式和裸眼式3D损失的分辨率很多，由于受分辨率的限制，短期内偏光式3D和裸眼3D进入大屏幕3D电视领域几乎没有可能。

另一方面，偏光式和裸眼式3D显示原理比较复杂，需要对电视机进行较大的改动，再加上需要两倍于快门式3D电视的屏幕分辨率，即使加上3D眼镜的售价，快门式3D电视的成本仍然低于偏光式和裸眼式3D电视。

综合以上，从效果、成本、实现难度等角度来看，快门式眼镜都将是3D市场的绝对主流。

其次，歌尔声学将是全球3D眼镜的主力供应商
歌尔声学在快门式3D眼镜领域积极抢占市场先机，凭借与三星等大客户的持续良好合作，
早期介入3D眼镜的研发，成为三星3D眼镜的独家供货商，赚取了大量的市场份额。

此后，歌尔先后切入松下、索尼、夏②优势的。

随着大客户3D电视出货量的增长以及公司新客户的不断开拓，未来几年歌尔声学在3D眼镜领域将大有可为。

（2）智能手机仍将驱动公司传统的电声器件业务，我们主要是从两方面进行考虑：
①手机渗透率和替换率持续提高。

居民收入的增长将提升对通讯等电子产品的需求，并在此基础上促进居民的电子消费升级。

从全球范围来看，我认为对于新兴市场而言，手机渗透率仍有较大的提升空间；而对于成熟市场，手机替换率会逐渐升高，手机正逐渐由耐用品转换成高频率的消费品，这都将驱动未来手机出货量的增长，而使上游电声元件产量扩大。

②手机复杂度提高，单机声学元件数量增加，使单机电声元件的总产值增加。

随着人们生活水平的提高也对手机的升级换代提出了要求，移动电话更多的是一个电子多媒体消费终端。

相比于传统的手只需要一个基本的受话器、传感器和麦克风，今天的手机至少需要一个受话器、两个立体声扬声器，免提，麦克风、蓝牙耳机等。

在未来音乐、只能手机发展迅速的趋势下，即使单位元器件价格下降，但是单机电声元件的总值是增加的。

在麦克风方面，歌尔已成为诺基亚、三星的战略供应商，随着今明两年诺基亚数字麦克风持续放量，公司的业务量也会有所上升。

此外，公司的麦克风也切入了微软游戏机业务。

明年，公司有望切入苹果电声器件的供应商。

在电视用扬声器方面，公司已切入主要的液晶电视厂商，而液晶电视用扬声器对音质的要求很高，单机也在200元以上，是公司重要的增长潜力。

在蓝牙耳机方面，公司于今年取得了蓝牙耳机龙头缤特力的独家代工权，对应的产值为8亿元。

除此之外，公司将逐步切入索尼、诺基亚等的供应链。

立足于目前的大客户，公司游戏耳机和音乐耳机业务已有开拓，未来也是公司电声业务的看点。

3. 产能转移扩大市场
电声行业兼具技术密集与劳动密集的产业特征，大陆相对于欧美来讲，具有低劳动力成本的比较优势，再加之中国大陆厂商的生产技术差距也在逐步缩小，而且还具备了较高的模具制造能力，自动化生产设备能力和上游材料自制能力，同时服务能力还在增强，随着客户一站式采购趋势增强，包括歌尔和ACC等都具备完整的产品线组合，能够为客户提供ODM服务。

所以我们认为全球范围内的产能转移是一个长期趋势。

由于歌尔于2005年开始其大客户战略，所以在全球型的产能转移中，歌尔受益将会非常大。

三、估值及其投资评级
基于7.97%的WACC和3%的永续增长率，我们用DCF得出歌尔声学的每股价值为49
假定比率假定比率
股票Beta 0.88 Ke 9.94%
无风险利率 2.90% D/(D+E) 40.00%
风险溢价8.00% WACC 7.97%
Kd 5.90% TV增长率3%
T 15% 发行在外股数37579
Ka 9.94% 每股价值49.03
四、投资风险
（一）汇率风险
由于公司50%以上的产品都是出口，因而汇率的变动将增加公司的风险，但是目前公司已经采取多种汇率结算的方式以降低汇率风险。

（二）新业务开发风险
作为成长型技术企业，多数都面临着技术更新和新产品的开发即以维持公司发的成长性
（三）市场竞争加剧风险
大客户过于集中风险。