关于规范发展中国私募股权投资市场的若干思考

关于规范发展中国私募股权投资市场的若干思考

私募股权投资基金

私募股权投资是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义私募股权投资涵盖了企业IPO前所有阶段的权益投资，包括从种子期到成熟期的各个阶段；狭义私募股权投资是指对已经形成规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。针对企业在初创阶段、成长阶段和扩张阶段的不同融资需求，私募股权投资基金基本上可以分为创业投资、发展资本和并购基金三种形式。

私募股权投资是高风险、高收益、高门槛的“三高领域”，被业界称为“金融高端”，高端的内涵主要包含了两方面内容：其一，私募股权投资融汇了金融业界和整个经济投资中各分支专业的统筹整合；其二是私募股权投资以资本投资为前提，既“融资”又“融智”，与企业融合为一家人，不仅运用了投资银行的专业技能，还有更高的附加值。

私募股权投资在中国

中国真正意义上的私募股权投资是从21世纪初才起步的，直到目前中国对私募股权投资的法律环境以及行业准则建设等还处在初期阶段，但是不可否认几年来有了快速发展。目前在我国经济区域内活动的各种私募股权投资基金大体可以分为四类：外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。我国私募股权行业从2003年以来的复合增长率接近40% ，速度和规模都居于亚洲首位。中国本土队伍也在迅速壮大，据不完全统计大概有1000家左右的机构活跃在PE市场上，

近两年都维持在七八十家左右的速度在递增。值得一提的是，政府引导基金成为了推动行业发展的一个重要的力量。

当前中国私募股权投资市场的主要特点有：私募股权基金发展缓慢，外资及中外合资基金占据市场主要份额；传统行业成为私募股权投资关注的焦点，外资私募股权投资对中国传统国有企业和行业龙头并购案例越来越多；私募股权投资基金的主要退出通道为所投资企业公开发行上市，且以境外上市为主（国内创业板市场吸引力不够）；私募股权投资基金在中国的投资回报率普遍高于其他国家和地区；我国对私募股权投资的监管不健全。

现阶段存在的主要问题

要规范发展中国私募股权投资需要着力解决两方面的问题：一是行业内部问题，二是外部环境问题。

资金来源与合格投资者。风险资本供给渠道窄是我国私募股权投资市场的棘手问题。我国目前大部分的私募股权投资基金客户群包括企业、个人投资者和上市公司，其范围比较小，参与投资的机构投资者不多，对私募股权投资基金的资金来源造成了限制。我国目前的风险资本来源渠道单一，而作为西方创业投资主要资金来源的寿险基金、退休基金、养老基金、FOF等在我国受到法律法规的制约参与风险投资极少。我国的个人投资实力和规模有限，风险承受能力弱。境外私募股权投资基金的客户群比我国的范围大得多，几乎所有类型的机构投资者和有资金实力的个人客户都属于私募股权投资基金的客户群，资金来源广泛。风险资本供给渠道的限制很大程度上直接影响了我国风险资本的有效供给，是阻碍私募股权投资市场发展的内在因素。

投资理念与内部治理。近年来，中国私募股权投资基金更多地涌向了大额并购和企业即将上市前投资等高利润的领域中，真正从事中小企业发展的资金比较少。除了私募股权投资基金“追名逐利”动机之外，客观地说，消除信息不对称和解决风险企业家的代理问题是中国私募股权投资行业难以逾越的障碍，LP与GP之间、GP与被投资企业之间委托代理问题难以协调解决，难以有效收集信息对目标企业实施监控。目前在我国许多风险投资公司基本上沿用国有企业管理模式，没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制，治理结构不够完善，运作效率低。具备较丰富投资经验、产业知识、管理实践和较高声誉的本土私募股权投资机构群体难以形成，一个具备丰富投资经验和较高声誉的本土私人股权投资机构群体是中国私人股权市场健康发展的必要条件。国外私募股权投资的运作的核心是有限合伙制，采用这一方式建立了有效的激励和约束的机制，投资人获得较大的利润则要承担无限责任，有利于专业投资人更规范合理地进行运作。但是有限合伙制在中国的发展尚存在诸多问题，根源在于成熟的GP缺位，其投资运作的能力和声誉难以让LP放心。中国目前最缺乏的是具有国际水平的私募股权投资基金的管理基金管理团队，基金管理人的道德风险比较大，容易出现内幕交易或利润转移情形。

全民PE与PE腐败。作为IPO大跃进的利益狂欢，PE腐败是指一些号称但并非真正PE的投资人士通过各种关系拿到上市前的投资机会，他们知道证监会已经开始要审核，还知道上市的时间表，通过各种手段搞到上市前这些公司的投资额度，然后把额度加价卖给别人，这其中存在这巨大的腐败空间。PE腐败交易手段隐蔽，涉及利益重大，技术含量也高，使得一些业绩极差、持股问题严重的公司通过发审上市和不规范重组，结果是上市后就亏损，给投资者和资本市场造成了恶劣的影响。

退出机制不完善。私募股权投资不是长期持有企业的股份，而是通过企业的获利获得回报，有效合理的退出机制是实现回报的关键。我国PE的退出方式主要是兼并重组，其难度大、周期长，不利于吸引投资。中国资本市场尚无法满足私募股权投资基金的顺畅进入，中国多层次资本市场体系尚未确立：创业板市场门口还是较高；产权交易制度落后且监管体系不健全，各地的交易规则和收费标准等差异化，使得产权的异地转让受到了很大的制约；场外交易市场规模不大且并不规范。国内资本退出的出口不发达致使不少的中国私募股权投资都选择通过境外渠道进行退出，这制约了中国的私募股权投资基金的发展。

法律环境与监管体系。当前现行的有关法律与政策在许多方面未能从私募股权投资的行业运作特点出发，提供有效的法律保障，有时反而构成法律与政策的障碍。在市场准入限制方面限制了金融机构的投资；在税收优惠政策方面支持不足，影响了投资者预期收益和投资热情；投资工具单一，我国的相关法律尚不允许优先股的权益投资，对于可转换债券的发行主体有很高的标准，这都限制了私募股权投资的灵活性；还有就是知识产权保护不到位。目前中国的相关法律法规中，仅仅出台了《创业投资企业管理暂行办法》，并未对监管责任有明确划分。

此外，关于企业产权制度的法律法规不完善。虽然新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙（LP）的形式即私募股权投资基金的主要投资方式，但是其实施仍然要靠国务院制定相关的政策，存在政策冲突。存在双重征税问题，公司资金的注入和退出手续繁琐，相应的制度也比较死板。《商业银行法》和《保险法》的相关规定都对金融资本进入私募股权投资基金作出了比较多的限制。同时，针对私募股权投资基金的专门权威法律也未出台。我国在制定对私募股权投资基金的监管法律法规时，考虑的重点在中小企业的发展，忽略了可能影响我国国民经济发展的巨额境外资本流入的监管。

促进行业发展的路径