行为经济学

罗伯特•希勒：行为金融学

首先，我非常高兴能作为“黄达——蒙代尔”讲座的演讲者。我也非常高兴今天能介绍一个我长期以来非常感兴趣的领域，就是行为金融学。

行为金融学开始于二十世纪八十年代，它是金融学界一个新的行为思潮，九十年代后它的影响力逐渐扩大。行为金融学试图利用心理学、社会学和其他社会科学的研究工具来解释金融市场中的现象，它主要是针对七十年代以来在金融学界处于支配地位的有效市场理论，提出了新的挑战。

有效市场假说是整个金融学最核心的理论之一，我曾经试图寻找它的起源，最终我发现在一八八九年G.R.Gibson在《论伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一文中写道：“在开放的市场中，当股票变得为公众所知时，它的价格会由和它有关的信息来决定。”所以那时人们认为只要信息披露完全，市场机制就会起作用来给股票定价。所以一般的人不要去预测和猜测市场，因为市场是所有人智力的总和，单个人不可能赢过市场。

二十世纪七十年代以来，有效市场理论逐渐在金融学界取得了主导的地位，这期间有几篇关于有效市场理论重要的著作，有效市场的概念为大众所熟知是由于Eugene Fama在1970年《金融杂志》第25期提出了“有效的资本市场：经验实证的评论”一文，第二篇是Robert Merton1973年在《计量经济学》第四十一期发表的“多时间段的资本资产定价模型”，第三篇是Robert Lucas1978年在《计量经济学》第四十六期发表的“在交换经济中的资产价格”。

了解有效市场必须准确认识其含义，但是做到这一点非常的困难，一般来讲有效市场的模型相信与其回报率是可以预测的，投资者很难通过投机来牟利，任何预测市场的行为都是没有用的。有效市场理论认为股票的价值由其预期红利的折现值来确定，不同的有效市场理论的差别在于它们采用不同的折现率。有些模型采取恒定的折现率，有些用现实的利率再加上一个风险贴水作为折现率，有些用消费的增长率做一定的变化来折现。

这张图显示了股票价格指数与红利现值的关系，数据的样本从1861年到2003年，这张图上可以看到四条线，第一条线是标准普尔500的指数，它反映了股票价格的变化。第二条线是红利现值的曲线，它的折现率是利率。第三条线也是红利现值的曲线，但是我们采用恒定的折现率。最后的红利现值曲线，我们采用消费的增长率作为折现率。从图中可以看出，这几条线并不太吻合，股票价格指数线波动的相当厉害，而几条红利现值曲线却相对平缓，所以这张图从某一个侧面说明了有效市场理论并不能完全解释市场的变化。

二十世纪八十年代以后，金融市场的波动比较厉害，已经不能用资产现值来解释，所以有效市场的假设也受到了非常大的冲击，从上面的图中可以看出这一点。1981年有两篇重要的著作：第一篇是Stephen Leroy 和Ricard Porter发表于1981年《计量经济学》第49期上的“金融市场的波动性：关于隐含方差的检验”，另一篇是我发表于1981年《美国经济评论》上的“股价是否波动太剧烈，而不能用红利的改变来解释？”

这张图主要描述了股票的真实价格和收益的关系，时间从1871年一月到2003年一月。从中可以看出，股价的波动十分剧烈，而收益增长得十分缓慢。这张图主要描述了市盈率预测十年收益的情况，横坐标是标准普尔指数真实股价十年平均收益，纵坐标是其随后的真实收益。它们基本上存在着负相关的关系。为什么有效市场理论在二十世纪七十年代那么流行呢？我认为主要原因是其支持者没有利用长期的数据，如果利用长期数据，就不会为自己的数据所蒙骗。

下面我给大家看一些例子：首先我们来看美国的纳斯达克指数从1984年10月到2003年1月的发展趋势。从1985年到1995年之间，纳斯达克的增长比较缓慢，1996年到2000年他的增长非常的迅速，2000年达到了一个高峰，随后市场崩溃，市值下降了75%，经济学家称之为经济泡沫和它的破裂。这个现象非常显著，但不是美国所独有的，而是一个世界范

围内的现象。德国的Dax指数、英国的FTSE100指数、法国的CAC40指数、巴西的Bovespa 指数的运动趋势均是如此。而日本比较特殊，1990年股指达到高峰，主要由房地产过热造成，然后跌落一半的市值。但是日本1999年以后的股市却大体和美国的一样，只是不那么剧烈。下面的例子大家最熟悉不过了，这是上海SSE指数，它与世界趋势不同，2000年之后没有下降。而香港的恒生指数则与世界的趋势相同，1997年有一个明显的回落，由于受到亚洲金融危机的影响。之后恢复过来，开始上涨，到2000年有一个很大的跌幅。

既然泡沫在世界范围内如此的普遍，那是什么原因造成的呢？我用市场的回馈模型来解释，而不用有效市场理论，因为后者主张泡沫是由信息不完全造成的，但是我不相信这种说法。我认为市场的泡沫有两个方面的因素造成：一方面是加速其产生的因素，另一方面是它的放大机制，包括心理因素和文化因素。

我在《非理性繁荣》一书中提到的加速因素有：互联网、冷战后的胜利主义、个人成功致富神话的吹捧、共和党国会的减税计划、生育高峰、媒体扩张、乐观的分析、养老金计划、共同基金的增长、通货膨胀率的下降、交易量的增长、赌博成本的增加。我认为其中最重要的原因是二十世纪九十年代或联网的飞速增长。它和我们的生活息息相关，对人们的心理影响巨大：相信一个新的时代已经来临。

下面我来谈一下增强机制，主要有三种：从价格到价格，即股价上涨，有更多的人参与到买卖中来，引起股价的进一步上涨，这个机制虽然简单，但是大多数课本却没有论述到。第二类是从价格到GDP到价格，股价上涨，导致国内生产总值上涨，人们坚定了宏观经济上涨的预期，因为新科技的利用，从而导致股价进一步上涨。第三种机制是从价格到收益到价格，股价上涨后，公司的收益增加，人们会更看好公司，从而增加股票购买，进一步引起股价上涨。

还有原因来自文化和新闻媒体方面，上面的放大机制通过新闻媒体得到了非常大的加强，大多数媒体都认为股价会上涨，而且大肆宣扬新时代来临的神话，它们复制并传播相同类型的新闻，而且，国与国之间的文化交流更加迅速，使新经济的泡沫在全球范围内传播开来。2000年股市的下跌，并没有伴随着一些根本信息的改变，比如红利的下降等等，纯粹是由市场本身的信息引起的，比如买者与卖者的改变。

下面我们来看一下公众对市场的过度关注造成的影响，相关理论由William James于1890年提出。公众关注有一定的社会基础，而且在媒体间得到复制和加强，而且人们关注的话题可以转移，从一个国家到另一个国家。

我想谈一下关于行为金融学领域的新的课题，首先是对卖空限制的研究，它对股票市场发展的限制非常的大，如果不能卖空，理性的交易者就不能对过高的价格进行限制，我知道中国在这些方面还有很多限制的。与此相关的重要的论文有：Jones和Lamont在2001年撰写的有关卖空限制阻止理性投资者修正过高价格的文章，Shleifer和Vishny关于套利限制的研究，Barberis和Shleifer在2002年建立的反馈交易产生泡沫的模型，Goetzmann和Massa在1999年对个体交易细节数据集的开发。

过去几年中，行为金融学有了很大的发展，很多人建议它发展成一个独立的学科，我不这么认为，还有人建议出一本关于行为金融学专门的期刊，我也不认为这是一个好主意。我认为行为金融学应该和主流金融学的思想融合在一起。我认为行为金融学应该和金融工程学更好的结合，来设计金融工具和金融机构。行为金融学之所以有很大的发展，是因为我们发现理性人的假设不能解释市场的变化。最后，我认为，行为经济学应该超越金融学的范畴，扩展到更为广阔的领域，比如，宏观经济学、劳动经济学等等。