2018年宠物食品行业深度分析报告
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市场普遍认为目前 A 股宠物食品标的估值偏高。我们认为当前宠物食品标的具有 稀缺性（仅有佩蒂股份、中宠股份两家），行业属性高于个股属性，估值容忍性可以略 高。但是宠物食品板块的估值会向食品加工企业属性回归（考虑到增长性可以给予一定 溢价），随着上市公司变多，未来将形成板块效应，个股属性将高于行业属性，估值或 可能回归（对标食品饮料等消费品）。
5. 核心要素研究：产品+渠道+品牌................................... 18
5.1 消费者行为选择研究..................................................................................18 5.2 优秀宠物食品企业复盘...............................................................................19 5.3 产品：研发能力决定产品差异化..............................................................22 5.4 渠道：电商、特渠是重点 ..........................................................................24 5.5 品牌：国内企业的短板，需厚积薄发......................................................27
目录
1. 产业链解析：宠物食品是宠物产业链中较好的赛道 .......... 7
1.1 宠物食品处于宠物产业链的中游................................................................ 7 1.2 宠物食品是宠物产业链中较好的赛道........................................................ 7
推荐佩蒂股份、中宠股份。两者在战略有所差异：佩蒂股份将咬胶单品做到极致， 受益于咬胶市场规模增长、客户整合红利，中短期业绩具有确定性；国内市场处于开拓 初期。中宠股份大力开拓国内市场，在产品、渠道和品牌上均有较好布局，虽然短期费 用投放拖累业绩，但看好长期业绩释放潜力。
有别于大众的认识
市场认为目前国内宠物食品市场仍然被外资品牌占据，国内企业难以做大做强。 我们认为目前已有信号显示国内企业开始突围。2013 年之前，中国的宠物食品企业多 是外资品牌商的代工企业，中国宠物食品市场由外资品牌（如皇家、玛氏、雀巢）引导、 教育（比瑞吉是特例）。但是 2013 年之后，国内企业纷纷主动或被动进入国内市场，且 电商崛起为国内企业提供了有利的渠道条件。截止目前，内资品牌已经占据接近 5 成市 场份额，且中型体量的企业全市场增速最快（多为内资）。
4. 竞争格局刻画：中型体量的企业增速最快，国产品牌突围16
4.1 按销售额划分：市场格局呈“沙漏”状 .................................................16 4.2 按品牌划分：内资品牌占比提升..............................................................17 4.3 线上情况：内资品牌的占比更高..............................................................18
原因及逻辑
受益于宠物保有量、宠物粮渗透率提升，宠物食品行业极具成长性。宠物食品贯 穿宠物的整个生长周期、天然高频次，市场规模可观（目前终端零售口径的市场规模约 为 300~350 亿元，出厂口径约 100~150 亿元。预计未来 3~5 年复合增速仍有 30%）。
我们认为国内可以出现宠物食品大公司。目前的竞争格局：wenku.baidu.com销售额划分呈两头大、 中间小的“沙漏”状，且增速最快的主要是销售额 1-10 亿元的中型体量的企业。2013 年之后，国产品牌的市占率快速提升（由 32%提升至 46%），且线上内资品牌占比更高。 国内企业在产品、渠道和品牌上均有所布局，通过错位竞争实现进口替代。
２０１８年宠物食品行业深度分析报告
投资案件
结论和投资建议
宠物食品处于产业链中游，市场规模可观、商业模式成熟、国产品牌开始突围， 是当下时点较好的赛道。我们看好宠物食品行业的投资机会，推荐佩蒂股份、中宠股 份。（1）佩蒂股份主营宠物零食，将咬胶单品做到极致，中短期业绩高增长确定性较 高。预计 2018 年归母净利润 1.53 亿元，同比增速 43%，当前股价对应的 PE 为 35X。（2） 中宠股份主营宠物零食，主要产品是肉干零食，大力开拓国内市场，预计 2018 年公司 净利润 6262 万元，同比下降 15%，当前股价对应的 PE 为 43X。
2. 中国曾是世界宠物零食主要代工厂，但出口转内销是必然趋
势.......................................................................................... 8
3. 中国宠物食品市场空间测算：预计未来 5 年 CAGR 约为 30%
........................................................................................... 10
3.1 中国宠物食品市场规模复盘：2013 年之后加速 ..................................10 3.2 宠物食品市场规模增长主要来自量的增长 .............................................10 3.3 根据测算，出厂口径增速高于终端口径增速 .........................................11 3.4 中国宠物食品未来市场规模估算..............................................................12
5. 核心要素研究：产品+渠道+品牌................................... 18
5.1 消费者行为选择研究..................................................................................18 5.2 优秀宠物食品企业复盘...............................................................................19 5.3 产品：研发能力决定产品差异化..............................................................22 5.4 渠道：电商、特渠是重点 ..........................................................................24 5.5 品牌：国内企业的短板，需厚积薄发......................................................27
目录
1. 产业链解析：宠物食品是宠物产业链中较好的赛道 .......... 7
1.1 宠物食品处于宠物产业链的中游................................................................ 7 1.2 宠物食品是宠物产业链中较好的赛道........................................................ 7
推荐佩蒂股份、中宠股份。两者在战略有所差异：佩蒂股份将咬胶单品做到极致， 受益于咬胶市场规模增长、客户整合红利，中短期业绩具有确定性；国内市场处于开拓 初期。中宠股份大力开拓国内市场，在产品、渠道和品牌上均有较好布局，虽然短期费 用投放拖累业绩，但看好长期业绩释放潜力。
有别于大众的认识
市场认为目前国内宠物食品市场仍然被外资品牌占据，国内企业难以做大做强。 我们认为目前已有信号显示国内企业开始突围。2013 年之前，中国的宠物食品企业多 是外资品牌商的代工企业，中国宠物食品市场由外资品牌（如皇家、玛氏、雀巢）引导、 教育（比瑞吉是特例）。但是 2013 年之后，国内企业纷纷主动或被动进入国内市场，且 电商崛起为国内企业提供了有利的渠道条件。截止目前，内资品牌已经占据接近 5 成市 场份额，且中型体量的企业全市场增速最快（多为内资）。
4. 竞争格局刻画：中型体量的企业增速最快，国产品牌突围16
4.1 按销售额划分：市场格局呈“沙漏”状 .................................................16 4.2 按品牌划分：内资品牌占比提升..............................................................17 4.3 线上情况：内资品牌的占比更高..............................................................18
原因及逻辑
受益于宠物保有量、宠物粮渗透率提升，宠物食品行业极具成长性。宠物食品贯 穿宠物的整个生长周期、天然高频次，市场规模可观（目前终端零售口径的市场规模约 为 300~350 亿元，出厂口径约 100~150 亿元。预计未来 3~5 年复合增速仍有 30%）。
我们认为国内可以出现宠物食品大公司。目前的竞争格局：wenku.baidu.com销售额划分呈两头大、 中间小的“沙漏”状，且增速最快的主要是销售额 1-10 亿元的中型体量的企业。2013 年之后，国产品牌的市占率快速提升（由 32%提升至 46%），且线上内资品牌占比更高。 国内企业在产品、渠道和品牌上均有所布局，通过错位竞争实现进口替代。
２０１８年宠物食品行业深度分析报告
投资案件
结论和投资建议
宠物食品处于产业链中游，市场规模可观、商业模式成熟、国产品牌开始突围， 是当下时点较好的赛道。我们看好宠物食品行业的投资机会，推荐佩蒂股份、中宠股 份。（1）佩蒂股份主营宠物零食，将咬胶单品做到极致，中短期业绩高增长确定性较 高。预计 2018 年归母净利润 1.53 亿元，同比增速 43%，当前股价对应的 PE 为 35X。（2） 中宠股份主营宠物零食，主要产品是肉干零食，大力开拓国内市场，预计 2018 年公司 净利润 6262 万元，同比下降 15%，当前股价对应的 PE 为 43X。
2. 中国曾是世界宠物零食主要代工厂，但出口转内销是必然趋
势.......................................................................................... 8
3. 中国宠物食品市场空间测算：预计未来 5 年 CAGR 约为 30%
........................................................................................... 10
3.1 中国宠物食品市场规模复盘：2013 年之后加速 ..................................10 3.2 宠物食品市场规模增长主要来自量的增长 .............................................10 3.3 根据测算，出厂口径增速高于终端口径增速 .........................................11 3.4 中国宠物食品未来市场规模估算..............................................................12