第21章米什金货币金融学西南财经大学
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21-17
• 21.5 IMF的职责
最初
布雷顿森 林体系解 体后
通过向逆差国贷款，帮助它们解决国际收支问 题，维持固定汇率。 继续向其成员提供数据收集和技术支持等服务。 但是它应该是国际最后贷款人吗？ 可能阻止“传染”的发生， 但是也可能造成道德风险问 题。
21-18
• IMF应该如何运作 • 一些批评家担心，当面临短期的人道主义担忧时，IMF可能 会不够坚定。 • IMF也被批评向东亚国家施加了所谓的节俭计划，该计划强 调紧缩的宏观经济政策，而不是微观经济政策，来解决危机 带给金融部门的问题。 • IMF提供救助的时间太慢导致了危机的恶化和成本的增加。 • 国家被限制从IMF取得贷款直到最近的次贷危机的发生。
21-15
• 21.4 资本管制
• 由于在墨西臀和东亚的货币危机中，资本流动是一个重要因 素，政治家和一典经济学家认为，为了避免金融动荡，新兴 市场国家应当实施资本管制，限制资本流动。资本管制是个 好主意吗？ • • • •
资本流出管制的缺点 第一，实证分析表明危机期间对资本流出的管制几乎无效； 第二，证据显示在管制实施之后，资本外逃甚至可能增加； 第三，对资本流出进行管制经常导致腐败； 第四，对资本流出进行管制可能麻痹政府。
21-8
• 贸易余额（trade balance）：商品进口和出口的差额，即贸易 净收入。 • 经常账户还包括以下三个项目的净额（从国外流入的现金减去 流出国外的现金）：投资收入、服务交易和单方面转移（赠与 、补贴与对外援助）。 • 资本账户（capital account）：资本交易（购买股票、债券、 银行贷款等）的净收入。 • 经常账户和资本账户的总额为官方储备交易金额（official reserve transaction balance，政府国际储备的净变动额） ，2008年为-6758亿美元。
21-16
• 对资本流入的管制 支持 如果投机性资本无法进入，那么它们也就不会 突然撤出，造成危机。
缺点
它可能阻止了用于生产性投资的资金进入另 一个国家； 引起严重的结构扭曲和资源配置失当，可能 导致腐败；
有成功例子表明，只要加强银行监管，资本流入就不 大可能引起贷款扩张以及鼓励银行机构过度冒险。
这种中央银行买卖本国货币以对基础货币施加影响称为非冲 销性外汇干预（unsterilized foreign exchange intervention ）。
21-4
• 冲销性外汇干预（sterilized foreign exchange intervention）：不影响基础货币变动的有对冲的公开市场 操作。 • 美联储购买10亿美元的同时出售10亿美元外币资产，这会减 少10亿美元基础货币，然后其再在公开市场上购买10亿美元 政府债券，从而增加10亿美元的基础货币。
21-10
类型
• 21.3.1 金本位制 • 固定汇率制，在这种制度下，大多数国家的货币可按固定比 率直接兑换为黄金； • 一个国家不能控制他的货币政策； • 各国的货币政策在很大程度上受黄金的生产和开采的制约。 • 21.3.2 布雷顿森林体系 • 固定汇率体系，1美元=35盎司黄金； • 国际货币基金组织（IMF）； • 国家复兴开发银行，即世界银行（World Bank）； • 关税贸易总协定（GATT） 世界贸易组织（WTO）；
21-13
结论
• 法定贬值（devaluation），当一国的中央银行耗尽了所有 国际储备而重新将汇率确定在一个较低的水平。 • 法定升值（revaluation），当一国的中央银行不想拥有国 际储备而重新将汇率确定在一个较高的水平。 • 3.2万亿美元 中国庞大外汇储备之困何解？ • 21.3.4 有管理的浮动 • 目前的国际金融休系是固定汇率制度和浮动汇率制度的混合 体； • 黄金在国际金融交易中的作用持续降低，1970年以来，IMF 发行的特别提款权（SDR），代替了黄金，发挥着国际储备 的作用。
21-11
• 21.3.3 固定汇率制度的运作机制
a)汇率被高估情况
b)汇率被低估情况
21-12
图21-2 固定汇率制度下对外汇市场的干预
• 图21-2利用外汇市场的供给需求分析，揭示了实践中固定汇 率制度的运行机制。 • 在图21-2a中，汇率Epar被高估，为了维持Epar的汇率水平（ 点2）。中央银行必须购买本国货币，推动需求曲线移至D2 。在图21-2b中，汇率Epar被低估。因此中央银行应当卖出 本国货币，推动需求曲线移至D2，才能维持Epar的固定汇率 水平（点2）。 a)当本国货币被高估时，中央银行必须购买本国 货币以保持固定汇率，但其结果是国际储备减少。 b)当本国货币被低估时，中央银行必须出售本国 货币以保持固定汇率，但其结果是国际储备增加。
• 第一，由于资本的流动，追求汇率目标的国家不能再实施独立的货 币政策，丧失了利用货币政策应对国内突发事件的能力； • 第二，使得那些国际为投机者冲击其货币敞开了大门； • 第三，它削弱了政策制定者承担责任的能力，特别是在新兴市场国 家。
21-23
• 汇率目标制适用时间 工业化 国家 （l）国内货币和政治机构不能作出良好的货币 政策决策； （2）存在其他重大的和货币政策无关的汇率指 标的收益。 在政治和货币机构特别软弱，因而遭受持续的 恶性通货膨胀的国家，包括许多新兴市场国家 (包含转轨国家)，汇率指标制可能是打一破通 货膨胀心理和稳定经济的唯一途径。
21-3
联邦储备体系 资产 外币资产 (国际储备) 负债 -$1B 流通中的 现金 资产 -$1B 外币资产 (国际储备)
联邦储备体系 负债 -$1B 美联储的 存款 (准备金) -$1B
结论
中央银行在外汇市场上购买本国货币，同时相应地出 售外币资产，会导致国际储备和基础货币的等额减少。 中央银行在外汇市场上出售本国货币，购入外币资产， 会导致国际储备和基础货币的等额增加。
21-19
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• 21.6 国际因素和货币政策
• 21.6.1 外汇市场对货币供给的直接影响 • 当中央银行对外汇市场进行干预时，它们买人或者卖出国际 储备，而基础货币也受到影响。中央银行干预外汇市场会在 一定程度放弃对货币供给的控制。 • 因为美元是储备货币，所以美国的基础货币和货币供给很少 受外汇市场状况的影响。只要是外国中央银行，而不是美联 储，进行于预以保持美元价值不变，美国持有的国际储备就 不会受到影响。当一国货币是储备货币时，其通常比较容易 实施货币政策。
21-7
结论
• 21.1.3 冲销性干预 • 中央银行从事对冲销性公开市场操作，因此基础货币和货币 供给没有影响。冲销性干预不影响货币供给，因此不会直接 影响利率或者预期未来汇率。由于美元资产的相对预期收益 率不受影响，图21-1中的需求曲线仍然位于D1，汇率仍然 是E1。
• 21.2 国际收支
• 国际收支（balance of payments）是记录一国（私人部门 和政府）和外国之间与资金移动有直接关系的所有收支活动 的簿记系统。 • 经常账户（current account）反映了经常生产的商品和服 务的国际交易。
21-24
新兴 市场 国家
• 货币局 • 解决缺少透明度和无法保证汇率指标实现的一个办法； • 本国货币100%由外国货币支持； 第一，货币供给只有当外国货币在中央银行被兑 换成本国货币时才会扩张。第二，货币局制度需 要中央银行更坚定地维持固定汇率的承诺，因此 可能有效地快速降低通货膨胀以及降低针对木国 货币的投机性攻击获得成功的概率。 独立货币政策的丧失，以及中央银行创造货币 和充当最后贷款人能力的丧失。
第 21章 国际 金融 体系
本章学习目标
由于美国和世界其他地区经济之间的相互依 赖性日益增强，一国货币政策的实施再也不能不 考虑国际因素。在本章中，我们将考察国际金融 交易和国际金融体系的结构是如何影响货币政策 的。同时，我们也要回顾国际金融体系在过去半 个世纪的发展演变，并展望其未来的趋势。
21-2
21-14
• 21.3.5 欧洲货币体系（EMS） • 1979~1990年间欧盟创立的固定汇率体系； • 汇率机制是任何两个参加国货币之间的汇率只允许在很窄的 范围内浮动，又称为蛇形浮动（snake floating）。 • 创建了一种新的货币单位，欧洲货币单位（European currency unit，ECU），它的价值和一篮子特定数量的欧 洲货币挂钩。欧元对美元的挑战 • 致命的缺点：它们能够引起对一种货币的“投机性冲击”的 外汇危机—大量出售软币或者购买强币以引起汇率的重大变 动。 • 1992年9月的外汇危机&近年来新兴市场国家的外汇危机
21-20
• 21.6.2 国际收支因素
• 美国的经常项目逆差表明美国企业的竟争力可能受到削弱， 因为美元的价值太高了。 • 美国的巨额国际收支逆差 其他国家的顺差 持有的国 际储备大量增加 给国际金融体系造成压力，刺激世界性的 通货膨胀。 • 21.6.3 汇率因素
• 如果中央银行不想看到货币价值下降，它可能实施相对紧缩的货 币政策，减少货币供给，以提高本国利率，进而提高币值。类似 的，如果一国货币升值，国内工业可能面临日趋激烈的国外竞争 ，而这可能迫使中央银行实施较高的货币增长率，从而降低汇率 。汇率发挥的作用越来越重要。
• 21.1 外汇市场干预
• 外汇干预（foreign exchange intervention）：中央银行 为了影响汇率而定期进行国际金融交易。 • 21.1.1 外汇干预与货币供给 • 国际储备（international reserves）：中央银行所持有的 外币资产。 • 假定美联储决定出售10亿美元外币资产，买入10亿美元的本 国货币。 • 这一交易的具体操作：纽约联邦储备银行外汇交易室的一天
经常账户+资本账户=政府国际储备的净变动 • 美国巨额经常账户赤字为何会令经济学家感到忧虑?
21-9
• 21.3 国际金融体系下的汇率制度
固定汇率制（fixed exchange rate regime）一种货 币的价值盯住另一种货币的价值（称为锚货币， anchor currency），汇率是固定的。 浮动汇率制（floating exchange rate regime）一 种货币相对于其他货币的价值可以自由浮动。 有管理的浮动制（managed float regime ），如 果各国试图通过买卖货币来影响它们的汇率， 这时的制度则称为有管理的浮动制或肮脏浮动 （dirty float）。
21-21
• 21.7 盯住还是不盯住：作为货币政策战略的汇率目 标制 • 汇率目标制=汇率盯住制
a)将本国货币的价值固定于皇家等商品。 金本位制 b)将本国货币的价值与美国、德国等通货膨胀率较 低的大国的货币绑定在一起。 固定汇率制 c)采用爬行指标或钉住指标，即允许货币以稳定的 速度贬值，以使钉住国的通货膨胀率能够高于核心 国的通货膨胀率。
联邦储备体系 资产 负债
外币资产 (国际储备) 政府债券 +$1B
基础货币 -$1B (准备金) 0
21-5
• 21.1.2 非冲销性干预
图21-1 出售美 元、购买外币 资产的影响
21-6
• 图21-1描述的是，在公开市场上出售美元并购买外币资产会 增加基础货币，由此导致的货币供给增加在长期会降低本国 利率并抬高国内物价水平进而降低预期未来汇率。美元预期 升值率和国内利率的下降使美元资产的相对预朔收益率下降 ，需求曲线从D1左移到D2，在短期内均衡汇率从E1下跌到E2 。长期内利率会升回到初始水平，需求曲线右移至D3。汇率 在长期内从E2上升为E3。 出售本国货币以购买外币资产的非冲销性干预，导 致国际储备增加、货币供给扩张和本国货币贬值。 出售外币资产和购买本国货币的非冲销性干预会减 少国际储备、收缩货币供给和导致本国货币升值。
形式
21-22
• 21.7.1 汇率目标制的优点
• 第一，汇率指标的名义锚将国际贸易商品的通货膨胀率与核心国挂 钩，这样有助于控制通货膨胀； • 第二，汇率目标制为货币政策提供了一个自动化规则，这有助于缓 解时间不一致性问题； • 第三，汇率目标有简单和明晰的优点，易于公众理解。
• 21.7.2 汇率目标制的缺点
• 21.5 IMF的职责
最初
布雷顿森 林体系解 体后
通过向逆差国贷款，帮助它们解决国际收支问 题，维持固定汇率。 继续向其成员提供数据收集和技术支持等服务。 但是它应该是国际最后贷款人吗？ 可能阻止“传染”的发生， 但是也可能造成道德风险问 题。
21-18
• IMF应该如何运作 • 一些批评家担心，当面临短期的人道主义担忧时，IMF可能 会不够坚定。 • IMF也被批评向东亚国家施加了所谓的节俭计划，该计划强 调紧缩的宏观经济政策，而不是微观经济政策，来解决危机 带给金融部门的问题。 • IMF提供救助的时间太慢导致了危机的恶化和成本的增加。 • 国家被限制从IMF取得贷款直到最近的次贷危机的发生。
21-15
• 21.4 资本管制
• 由于在墨西臀和东亚的货币危机中，资本流动是一个重要因 素，政治家和一典经济学家认为，为了避免金融动荡，新兴 市场国家应当实施资本管制，限制资本流动。资本管制是个 好主意吗？ • • • •
资本流出管制的缺点 第一，实证分析表明危机期间对资本流出的管制几乎无效； 第二，证据显示在管制实施之后，资本外逃甚至可能增加； 第三，对资本流出进行管制经常导致腐败； 第四，对资本流出进行管制可能麻痹政府。
21-8
• 贸易余额（trade balance）：商品进口和出口的差额，即贸易 净收入。 • 经常账户还包括以下三个项目的净额（从国外流入的现金减去 流出国外的现金）：投资收入、服务交易和单方面转移（赠与 、补贴与对外援助）。 • 资本账户（capital account）：资本交易（购买股票、债券、 银行贷款等）的净收入。 • 经常账户和资本账户的总额为官方储备交易金额（official reserve transaction balance，政府国际储备的净变动额） ，2008年为-6758亿美元。
21-16
• 对资本流入的管制 支持 如果投机性资本无法进入，那么它们也就不会 突然撤出，造成危机。
缺点
它可能阻止了用于生产性投资的资金进入另 一个国家； 引起严重的结构扭曲和资源配置失当，可能 导致腐败；
有成功例子表明，只要加强银行监管，资本流入就不 大可能引起贷款扩张以及鼓励银行机构过度冒险。
这种中央银行买卖本国货币以对基础货币施加影响称为非冲 销性外汇干预（unsterilized foreign exchange intervention ）。
21-4
• 冲销性外汇干预（sterilized foreign exchange intervention）：不影响基础货币变动的有对冲的公开市场 操作。 • 美联储购买10亿美元的同时出售10亿美元外币资产，这会减 少10亿美元基础货币，然后其再在公开市场上购买10亿美元 政府债券，从而增加10亿美元的基础货币。
21-10
类型
• 21.3.1 金本位制 • 固定汇率制，在这种制度下，大多数国家的货币可按固定比 率直接兑换为黄金； • 一个国家不能控制他的货币政策； • 各国的货币政策在很大程度上受黄金的生产和开采的制约。 • 21.3.2 布雷顿森林体系 • 固定汇率体系，1美元=35盎司黄金； • 国际货币基金组织（IMF）； • 国家复兴开发银行，即世界银行（World Bank）； • 关税贸易总协定（GATT） 世界贸易组织（WTO）；
21-13
结论
• 法定贬值（devaluation），当一国的中央银行耗尽了所有 国际储备而重新将汇率确定在一个较低的水平。 • 法定升值（revaluation），当一国的中央银行不想拥有国 际储备而重新将汇率确定在一个较高的水平。 • 3.2万亿美元 中国庞大外汇储备之困何解？ • 21.3.4 有管理的浮动 • 目前的国际金融休系是固定汇率制度和浮动汇率制度的混合 体； • 黄金在国际金融交易中的作用持续降低，1970年以来，IMF 发行的特别提款权（SDR），代替了黄金，发挥着国际储备 的作用。
21-11
• 21.3.3 固定汇率制度的运作机制
a)汇率被高估情况
b)汇率被低估情况
21-12
图21-2 固定汇率制度下对外汇市场的干预
• 图21-2利用外汇市场的供给需求分析，揭示了实践中固定汇 率制度的运行机制。 • 在图21-2a中，汇率Epar被高估，为了维持Epar的汇率水平（ 点2）。中央银行必须购买本国货币，推动需求曲线移至D2 。在图21-2b中，汇率Epar被低估。因此中央银行应当卖出 本国货币，推动需求曲线移至D2，才能维持Epar的固定汇率 水平（点2）。 a)当本国货币被高估时，中央银行必须购买本国 货币以保持固定汇率，但其结果是国际储备减少。 b)当本国货币被低估时，中央银行必须出售本国 货币以保持固定汇率，但其结果是国际储备增加。
• 第一，由于资本的流动，追求汇率目标的国家不能再实施独立的货 币政策，丧失了利用货币政策应对国内突发事件的能力； • 第二，使得那些国际为投机者冲击其货币敞开了大门； • 第三，它削弱了政策制定者承担责任的能力，特别是在新兴市场国 家。
21-23
• 汇率目标制适用时间 工业化 国家 （l）国内货币和政治机构不能作出良好的货币 政策决策； （2）存在其他重大的和货币政策无关的汇率指 标的收益。 在政治和货币机构特别软弱，因而遭受持续的 恶性通货膨胀的国家，包括许多新兴市场国家 (包含转轨国家)，汇率指标制可能是打一破通 货膨胀心理和稳定经济的唯一途径。
21-3
联邦储备体系 资产 外币资产 (国际储备) 负债 -$1B 流通中的 现金 资产 -$1B 外币资产 (国际储备)
联邦储备体系 负债 -$1B 美联储的 存款 (准备金) -$1B
结论
中央银行在外汇市场上购买本国货币，同时相应地出 售外币资产，会导致国际储备和基础货币的等额减少。 中央银行在外汇市场上出售本国货币，购入外币资产， 会导致国际储备和基础货币的等额增加。
21-19
wk.baidu.com
• 21.6 国际因素和货币政策
• 21.6.1 外汇市场对货币供给的直接影响 • 当中央银行对外汇市场进行干预时，它们买人或者卖出国际 储备，而基础货币也受到影响。中央银行干预外汇市场会在 一定程度放弃对货币供给的控制。 • 因为美元是储备货币，所以美国的基础货币和货币供给很少 受外汇市场状况的影响。只要是外国中央银行，而不是美联 储，进行于预以保持美元价值不变，美国持有的国际储备就 不会受到影响。当一国货币是储备货币时，其通常比较容易 实施货币政策。
21-7
结论
• 21.1.3 冲销性干预 • 中央银行从事对冲销性公开市场操作，因此基础货币和货币 供给没有影响。冲销性干预不影响货币供给，因此不会直接 影响利率或者预期未来汇率。由于美元资产的相对预期收益 率不受影响，图21-1中的需求曲线仍然位于D1，汇率仍然 是E1。
• 21.2 国际收支
• 国际收支（balance of payments）是记录一国（私人部门 和政府）和外国之间与资金移动有直接关系的所有收支活动 的簿记系统。 • 经常账户（current account）反映了经常生产的商品和服 务的国际交易。
21-24
新兴 市场 国家
• 货币局 • 解决缺少透明度和无法保证汇率指标实现的一个办法； • 本国货币100%由外国货币支持； 第一，货币供给只有当外国货币在中央银行被兑 换成本国货币时才会扩张。第二，货币局制度需 要中央银行更坚定地维持固定汇率的承诺，因此 可能有效地快速降低通货膨胀以及降低针对木国 货币的投机性攻击获得成功的概率。 独立货币政策的丧失，以及中央银行创造货币 和充当最后贷款人能力的丧失。
第 21章 国际 金融 体系
本章学习目标
由于美国和世界其他地区经济之间的相互依 赖性日益增强，一国货币政策的实施再也不能不 考虑国际因素。在本章中，我们将考察国际金融 交易和国际金融体系的结构是如何影响货币政策 的。同时，我们也要回顾国际金融体系在过去半 个世纪的发展演变，并展望其未来的趋势。
21-2
21-14
• 21.3.5 欧洲货币体系（EMS） • 1979~1990年间欧盟创立的固定汇率体系； • 汇率机制是任何两个参加国货币之间的汇率只允许在很窄的 范围内浮动，又称为蛇形浮动（snake floating）。 • 创建了一种新的货币单位，欧洲货币单位（European currency unit，ECU），它的价值和一篮子特定数量的欧 洲货币挂钩。欧元对美元的挑战 • 致命的缺点：它们能够引起对一种货币的“投机性冲击”的 外汇危机—大量出售软币或者购买强币以引起汇率的重大变 动。 • 1992年9月的外汇危机&近年来新兴市场国家的外汇危机
21-20
• 21.6.2 国际收支因素
• 美国的经常项目逆差表明美国企业的竟争力可能受到削弱， 因为美元的价值太高了。 • 美国的巨额国际收支逆差 其他国家的顺差 持有的国 际储备大量增加 给国际金融体系造成压力，刺激世界性的 通货膨胀。 • 21.6.3 汇率因素
• 如果中央银行不想看到货币价值下降，它可能实施相对紧缩的货 币政策，减少货币供给，以提高本国利率，进而提高币值。类似 的，如果一国货币升值，国内工业可能面临日趋激烈的国外竞争 ，而这可能迫使中央银行实施较高的货币增长率，从而降低汇率 。汇率发挥的作用越来越重要。
• 21.1 外汇市场干预
• 外汇干预（foreign exchange intervention）：中央银行 为了影响汇率而定期进行国际金融交易。 • 21.1.1 外汇干预与货币供给 • 国际储备（international reserves）：中央银行所持有的 外币资产。 • 假定美联储决定出售10亿美元外币资产，买入10亿美元的本 国货币。 • 这一交易的具体操作：纽约联邦储备银行外汇交易室的一天
经常账户+资本账户=政府国际储备的净变动 • 美国巨额经常账户赤字为何会令经济学家感到忧虑?
21-9
• 21.3 国际金融体系下的汇率制度
固定汇率制（fixed exchange rate regime）一种货 币的价值盯住另一种货币的价值（称为锚货币， anchor currency），汇率是固定的。 浮动汇率制（floating exchange rate regime）一 种货币相对于其他货币的价值可以自由浮动。 有管理的浮动制（managed float regime ），如 果各国试图通过买卖货币来影响它们的汇率， 这时的制度则称为有管理的浮动制或肮脏浮动 （dirty float）。
21-21
• 21.7 盯住还是不盯住：作为货币政策战略的汇率目 标制 • 汇率目标制=汇率盯住制
a)将本国货币的价值固定于皇家等商品。 金本位制 b)将本国货币的价值与美国、德国等通货膨胀率较 低的大国的货币绑定在一起。 固定汇率制 c)采用爬行指标或钉住指标，即允许货币以稳定的 速度贬值，以使钉住国的通货膨胀率能够高于核心 国的通货膨胀率。
联邦储备体系 资产 负债
外币资产 (国际储备) 政府债券 +$1B
基础货币 -$1B (准备金) 0
21-5
• 21.1.2 非冲销性干预
图21-1 出售美 元、购买外币 资产的影响
21-6
• 图21-1描述的是，在公开市场上出售美元并购买外币资产会 增加基础货币，由此导致的货币供给增加在长期会降低本国 利率并抬高国内物价水平进而降低预期未来汇率。美元预期 升值率和国内利率的下降使美元资产的相对预朔收益率下降 ，需求曲线从D1左移到D2，在短期内均衡汇率从E1下跌到E2 。长期内利率会升回到初始水平，需求曲线右移至D3。汇率 在长期内从E2上升为E3。 出售本国货币以购买外币资产的非冲销性干预，导 致国际储备增加、货币供给扩张和本国货币贬值。 出售外币资产和购买本国货币的非冲销性干预会减 少国际储备、收缩货币供给和导致本国货币升值。
形式
21-22
• 21.7.1 汇率目标制的优点
• 第一，汇率指标的名义锚将国际贸易商品的通货膨胀率与核心国挂 钩，这样有助于控制通货膨胀； • 第二，汇率目标制为货币政策提供了一个自动化规则，这有助于缓 解时间不一致性问题； • 第三，汇率目标有简单和明晰的优点，易于公众理解。
• 21.7.2 汇率目标制的缺点