有效资本市场与行为金融
有效市场假说与行为金融学的碰撞
有效市场假说与行为金融学的碰撞有效市场假设与行为金融学是两种截然不同的理论，它们在金融领域的碰撞引起了人们的广泛关注和讨论。
有效市场假设是指市场上的信息是充分的，投资者能够理性地对这些信息进行分析，并在市场上形成公允的价格。
行为金融学则对这一理论提出了质疑，认为投资者的决策不完全是理性的，而是受到情绪和心理因素的影响。
本文将就有效市场假设和行为金融学的碰撞进行探讨。
我们来介绍一下有效市场假设。
有效市场假设是由尤金·法马提出的，它认为市场上的价格充分反映了各种公开信息，并且投资者对这些信息进行分析后，能够做出最优的投资决策。
有效市场假设包括三种形式：弱式有效市场假设、半强式有效市场假设和强式有效市场假设。
弱式有效市场假设认为市场价格已经充分反映了过去的所有信息，因此技术分析无法获得超额利润；半强式有效市场假设则认为市场价格已经充分反映了所有公开的信息，包括公司的财务报表等，因此基本面分析也无法获得超额利润；强式有效市场假设则认为市场价格已经充分反映了所有的信息，包括公司的内幕消息等，因此任何形式的分析都无法获得超额利润。
行为金融学家认为，投资者在做决策时可能会受到各种认知偏差的影响。
他们可能会出现过度自信和过度乐观的情绪，导致他们高估了某些股票的价值；他们还可能会出现保守偏误，导致他们低估了某些股票的价值。
投资者还可能会受到情绪偏误的影响，例如因为恐惧而出现“卖出低谷”和因为贪婪而出现“买进高峰”的情况。
投资者还可能会出现羊群效应的情况，即他们会跟随其他投资者的行为而做出决策，而不是通过理性的分析。
行为金融学的观点对有效市场假设提出了挑战，因为它表明了市场上的价格并不总是充分反映了所有的信息。
事实上，行为金融学家已经提出了很多关于市场价格形成的行为学证据，来表明投资者的行为并不总是理性的。
他们发现市场上的股票价格有时会出现明显的过度波动，这些波动并不能通过已知的信息来解释。
他们还发现市场上的股票价格会出现明显的不连续性，即股票价格会在短时间内发生剧烈的变化，这些变化同样也不能通过已知的信息来解释。
有效市场假说与行为金融学
有效市场假说与行为金融学一般认为，现代金融理论产生于20世纪50年代，以1952年马柯维茨(H.Markowitz)发表《证券投资组合选择》一文为开端，随后关于公司财务的Modiglian-Miller理论，Sharpe的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，Black-Scholes-Merton的期权定价理论和Ross的套利定价理论的创立和发展，构建起了现代金融学的基本框架。
这些理论都假定行为主体是理性经济人，所用的分析框架为一般均衡理论或无套利定价理论。
其中有效市场假说(Efficient Market Hypothesis,EMH)是现代金融理论的基石，其对主流金融理论的主要贡献一是理性人假设，这是分析的起点；二是套利方程，为套利行为的分析提供了最有效的分析方法和思路。
正因为EMH在现代证券理论中的特殊地位,EMH得到了金融学家广泛的检验和讨论。
随著对金融市场理论研究、以及实证检验的不断深入，金融市场出现了很多不能被主流金融学所解释的异常现象，使EMH和主流金融学受到了人们的普遍质疑。
而正当主流金融学陷入理论困境的同时，一门以研究、解释这些异常现象发展起来的新兴金融学派--行为金融学派正在崛起，无论主流金融学派是否愿意承认，行为金融学派正受到越来越多的关注和讨论，EMH和主流金融学派正面临史无前例的挑战。
一、有效市场假说与Grossman-Stiglitz悖论有效市场假说是指如果一个市场的证券价格总能够"充分反映"所有可以得到的信息，则该市场就是"有效的"。
价格已经充分反映了所有可以得到的信息，这就是有效市场假说。
其逻辑推理简单地说就是，在由完美理性的投资者构成的完全竞争下的证券市场中，投资者根据最大效用原则，利用已有的私人信息和前期均衡价格所包含的公共信息，进行证券组合的选择，交易的结果是所形成的新均衡价格就会包括所有的私人信息和公共信息，即证券的均衡价格反映了所有可得的信息。
有效市场假说与行为金融PPT课件
竞争是市场效率的根源。这包含两层含义，一是 一旦市场偏离均衡，出现了某种获利机会，对收益 的竞争会使投资者在极短的时间内去填补这一空 隙，使市场恢复均衡；二是市场上存在着许多训练 有素、知识和技术能力、分析能力都很强的投资 者，这些投资者之间的竞争使得要战胜市场（其他 投资者）成为不可能，从而要预测证券价格的未来 变化，寻找获利机会是相当困难的。
化表述。
（二）市场有效性实证检验
1，股市收益可预测性的检验
有文献对纽约证交所上市股票的周收益考察证实
了：
短期内正序列相关的存在 长期（跨越数年）的收益存在明显的负长期序列 相关 理论解释：股价对相关信息存在过度反应。 – 过度反映会引致短期的正序列相关（势头） – 随后对过度反应的纠正又引市场假定——〉半强有效市场假定——〉弱 有效市场假定
二、有效市场理论的应用
（一）有效市场理论的推论
有效市场中的投资者不能战胜市场，但仍可得到 市场的公平回报；
只有当足够多的投资者相信市场无效时，它才有 可能在竞争压力下变得有效；
公开的投资策略不可能获得超额回报； 专业投资者在选股方面不应该比普通投资者表现 得更好； 投资者过往的业绩不代表其未来的业绩；
《金融学季刊》入选论文。
• 本文以机构投资者发展对市场质量的影响为研究 对象，选取2008年第一季度到2011年第四季度期 间170家上市公司的面板数据为样本，采用两阶 段最小二乘法（2SLS），并使用工具变量，就机 构投资者发展程度对包括市场流动性、波动性、 信息传递效率在内的市场质量的影响关系进行了 实证检验和分析。检验表明，机构投资者整体促 进了流动性和信息传递效率的提高，但加剧了证 券市场的波动性；不同机构投资者的发展对市场 的流动性、波动性和信息传递效率具有不同方向 和不同程度的影响。据此，论文提出了优化我国 机构投资者结构和提升证券市场质量的对策建议。
有效市场假设和行为金融学
有效市场假设和行为金融学本页仅作为文档封面，使用时可以删除This document is for reference only-rar21year.March有效市场假设和行为金融学主要观点对比有效市场假设的基本涵义有效市场假设EMH(efficient market hypothesis)是指，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。
有效市场假设也如同一般的经济理论一样，需要建立在相应的假设条件之下。
这些假设条件主要是：·没有交易成本、税负和其他交易障碍；·个人的交易无法影响证券价格，个人都是市场价格的接受者；·每个投资者均积极追求利润最大化，积极地参与市场；·每个市场参与者能同时免费地获得市场的相关信息，并能正确地解读这些信息。
理解有效市场假设须注意两点：·该假设只是认为，投资者不能获得超额利润1，其并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润。
·该假设不否定投资者可以在某一段时间获得超额利润，只是认为，这种超额利润不可能长期存在。
关于有效市场假设的争论肯定态度：对有效市场假设持肯定态度的，最主要的是从事投资理论研究的人士，也包括少数投资界实务人士。
这些人认为，市场是有效的，或者至少在弱有效和半强有效两个层面上是有效的。
对有效市场的认同，大多是建立在利用大量的统计数据进行的实证研究上，其中有代表性的研究如下：·前后期股票的收益率是否具有关联性。
研究显示，股票某日的收益率和前几日的收益率，其相关系数非常接近于零；某段期间的收益率与过去相同期间的收益率，其相关系数也非常小。
这就说明，股价变化的相关性很低，无法利用过去的价格走势预测未来。
·利用交易法则投资能否持续获得超额利润。
股票交易法则（stock exchange skill）是指导投资者买进股票和卖出股票的技巧。
有效市场理论与行为金融学的碰撞
效 应 等 ） 使 有 效 市 场 假 说 陷 入 尴 尬 境 地 ， 以 至 于
Ｒｃ ａｄ Ｈ． ｈ ｌ 说 标 准 金 融 只是 提 供 了一 系 列 没 ｉ ｒ Ｔ ａ ｒ ｈ ｅ 有 实证 支 持 的 资产 定 价模 型 ，以 及一 系 列 没 有理 论
的有 效性 定 义 ： 不 可 能通 过 基 于信 息 集合 ｔ 行 若 进
金 融理 论 并 非是 完 全 冲 突 的 ，前 者 为我 们研 究 证 券
市 场效 率 问 题 提供 了一个 框 架 ；行 为金 融 理论 是 对 有 效 市场 理 论 假设 条 件 的放 松 和 拓展 ，行 为金 融 理 论 的研究 会 进 一步 推 动 市场 有 效性 的提 高 。
一
、
有效 市场理论及其 遇 到的挑战
有 效市 场理 论是 建立 在三 个理论 假 设之 上 的 ： 首 先 ， 资 者被 认 为是理性 的 ， 们 在决 策时 以效 用最 投 他 大 化 为 目标 ， 已知 信息 按 照贝 叶斯法 则进 行加 工处 对 理 ， 而对 市场 做 出无偏 估计 ， 以他 们 能对证 券 做 从 所 出合 理 的估价 ； 其次 ， 在某种 程 度上某 些投 资 者并非
１ ．有 效市 场 理 论 的主 要 内容
法码 （ ａ ，１７ ） 给 出有效 市 场 的经 典 定 义 Ｆ ｍａ ９ ０
是 ： 效 金融 市 场 是指 这 样 的市 场 ， 中 的证券 价 格 有 其 总 是 可 以充 分 体 现 可 获 得 信 息 变 化 的 影 响 。 这 也 ②
① 饶 育蕾、 刘达锋 ：行 为金 融学》 上 海财经 大学 出版社 ２ ０ 《 ， ０ ３年版 。 ② Ｆ ｍ ．Ｅｆ ｉ ｔ１７ ） Ｃ ｐｔ ｒｅｓ ｖ ｗ ｏ ｅｒ ａｄｅ ｐｒ ａ ｗ ｒ．Ｔ ｅｊｕｎ ｆ ｎｎｅ Ｖ １５ Ｎ ． 。 ａ ａ ｆｃ ｎ（９ ０ ． ａｉ ｌ ｋｔ ａｒ ｉ ｆ ｈｏ ｎ ｍ ｉｃｌ ｏｋ ｈ ｒａ ｏ ａｃ ， ｏ２ ， ｏ ２ ｉ ｅ ａ ｍａ － ｅ ｅ ｔ ｙ ｉ ｏ ｌ ｆ 证 观 察 结 果 。 在此 背 景 下 ，２ 纪 ８ ① ０世 ０年
行为金融学、有效市场假说与市场泡沫
一
有效市场假 说 （ ｆｉｉｎ ｒ ｅ ｐ ｔ ｅｉ，或 Ｅ Ｅ ｆ ｅ ｔＭａｋ ｔＨｙ ｏｈ ｓ ｃ ｓ ＭＨ） 是 基 于 有效 资本 市 场 的理 论 。 效 资 本 市 场 是 证 券 市 场价 格 对 经 有
恐 和 虽 然 有 大 量 的 发 表 著 作 发 展 或 支持 有 效 市 场 理 论 ， 是 还 有 在 评 价 过 程 中对 市 场 参 与 者 的希 望 、 惧 、 偏 好 的影 响 要 予 以 但 不 同 的 研 究 对 其 进 行 批 评 。 部 分 批 评 有 效市 场 理 论 很 难 完 全 得 考 虑 。 大 ” 四 、行 为金融学与市场泡沫 到 验 证 。 些 研 究 指 出违 反 市 场 效 率 的 反 常 行 为 ， 如 １８ 年 班 一 例 ９１ 兹 发 表 的 文 章 中 提 到 的 小 公 司现 象 。他 分 析 了 １３ 年 至 １ ７ 年 ９１ ９５ 行 为金 融 学 能 解 释 市 场 泡 沫 吗 ？ 很 多 学 者 认 为 泡 沫 可能 是 过 ０ 造 期 间 的 纽 约 证 券 交 易 所 的 月收 益 。 这 些 年 内 ， ０ 最 小 公 司股 于 乐观 造 成 的 。举 例 说 ，９ 年 代 的 新 通 信 技 术 被 过 分 夸 大 ， 成 在 ５支 了 ．ｏ 泡沫 。 即 是 这 种 技 术 创 新 被 一 些媒 体 或 政 府 大 肆 宣 传 其 ｃｍ 票 的 收 益 率 平 均 每 月 比５ 支 最 大 公 司 的 股 票 收 益 率 高 百 分 之 一 。 ０ 导 就 这篇文章发表后 ， 很多人也发表 了自己的文章考察小公 司现象这 取 得 的 成 果 ， 致 投 资 者 对 于 技 术 和 行 业 的 过 于 乐 观 ， 造 成 了
行为金融学与中国的资本市场
Hale Waihona Puke 称 ，不 同 的 投 资 者 对 政 策 的 反 应 是 不 一 样 的 。普 通 个 人 投 资 者 由 于 消 息 的 不 完
决 策 的过 程 ． 因此 受 投 资 者 的 心理 特征 影 响 ，是 经 济 行 为科 学 化 研 究 方 法 的一 种 价 值 分 析 回 归 。 尽 管 行 为 金 融 理 论 发 展 至 今 尚 未 形 成 一 套 完 整 的 理 论 体 系 ，但 是 它 通 过 心 理 和 决 策 行 为 等 因素 的 引人 ， 已经 成 功 的 对 证 券 市 场 的异 常 现象进行解释。 二 、行 为 金 融 学 在 中 国 资 本 市 场 的 适 用 性
价 值 投 资 机会 。 ２ 动 量 交 易 策 略 。 该 策 略 的 核 心 内 ．
构 投 资 者 的 启 示 （ ） 为 金 融学 投 资 策 略 一 行 市 场 参 与 者 的 非 理 性 造 成 的行 为 偏 差 导 致 了 市 场 价 格 的 偏 离 ，而 若 能 合 理 利 用 这 一偏 差 将 能 给 投 资 者 带 来 超 额 收
实 价 值 最 大 化 作 为 目标 。而往 往 倾 向 公 司经 理 自身 利 益 的最 大化 。这 决 定 了 公 司经 理 融 资 和投 资行 为决 策不 可 能 是 完
全 理 性 的 。这 也 是 上 市 公 司存 在严 重 的 “ 钱饥 渴症 ” 在 内 原 因 。 圈 的 三 、行 为 金 融学 投 资 策 略对 我 国 结
第九章行为金融分析ppt课件
由于我国证券市场存在大量的“羊群行为”， 逆向投资策略就是利用证券市场参与者“羊群 行为”造成的价格偏差来进行投资的策略。
32
三、行为金融学的未来
（一）行为金融的局限性 1、解释的统一性问题； 2、实证研究的支持性问题； 3、超额收益的来源问题。
（二）行为金融学仍有待解决的问题 行为金融学的研究在过去几十年中取得了长足
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（一）小公司投资策略
Banz(1981)发现小公司股票的收益率在排 除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。 Reinganum(1981)也发现公司规模最小的 普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率 高19.8%。Siegl（1998）研究发现，平均 而言小公司股票比大公司股票的年收益率高出 4.7%。
2、在半强有效市场中，虽然存在信息的不完全 公开，但由于信息在传递、解读、时滞等方面不存 在问题，因此技术分析和基本分析也不会产生额外 收益。
3、但在半强有效市场中，进行资产组合管理将 产生效益，因为它能在同等收益下降低投资风险 （方差）。
8
（三）消极的和积极的组合管理
1、确定在各种资产间进行分散化投资的投资比 例，并遵循这一比例，称为消极型投资策略 （passive investment strategy）。
一个有效的资本市场需要同时具备4个条件，即 1、信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、
及时地在市场上得到公开。 2、信息获得的有效性。即所有信息都能被投资者准确
获得。 3、信息判断的有效性。即所有投资者都能根据得到的
信息作出一致的价值判断。 4、投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的
信息，作出准确、及时的行动。
3、反应过度
“反应过度”描述的是投资者对信息理 解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对 信息权衡过重，行为过激的现象。
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比
有效市场假说与行为金融学的主要观点对比一、有效市场假说1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。
成为有效市场的条件是：⑴投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；⑵证券市场对新的市场信息的反应迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息；⑶市场竞争使证券价格从旧的均衡过渡到新的均衡，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或随机的。
该理论包含以下几个要点：第一，在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。
第二，股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。
第三，股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。
一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。
有效资本市场假说的三种形式：弱型有效市场，完全包含了过去价格的信息，使技术分析无用。
半强型有效市场，包含所有公开可用信息，使大多数财务分析无用。
强型有效市场，包含所有公开和内幕的信息，在该市场中没有人能一直赚取较多的利润。
有效市场假说和行为金融学对比
总结有效市场假说和行为金融学的主要观点对比一、起源1、有效市场：有效市场假说源于20世纪初法国数学家路易斯巴舍利关于股票收益率的统计发现——其波动的数学期望值总为零。
更进一步，1964年奥斯本提出了“随机漫步”理论，认为股票价格变化类似化学中的分子“布朗运动”——随机而无序永不停息的运动，也就是说股票价格的变化路径无法预测。
法玛也认为股票收益率序列在统计上不惧有“记忆性”，投资者无法根据历史价格来预测未来的走势。
1965年，美国芝加哥大学著名经济学家尤金法玛教授发表题为“股票市场价格行为”一文，提出了著名的有效市场假说，成为现代金融经济学的理论基石之一。
在这篇文章中第一次提到了Efficient Market的概念：有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。
在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其定义是：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。
2、行为金融学20世纪50年代,冯·纽曼和摩根斯坦在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。
阿罗和德布鲁后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。
这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。
1952年马克威茨发表了著名的论文“portfolioselection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。
此后莫迪戈里安尼和米勒建立了MM定理,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。
第9章 有效市场假说与行为金融学
• 这里所谓的额外利润，也即非正常收益率（abnormal 这里所谓的额外利润，也即非正常收益率（ 所谓的额外利润 收益率 return），它是指在给定风险水平 ），它是指在给定风险水平下 rates of return），它是指在给定风险水平下，投 资者所获得的超过预期收益率以上的收益。 以上的收益 资者所获得的超过预期收益率以上的收益。我们可以 通过CAPM 单指数模型（SIM）或套利定价理论 APT） CAPM、 定价理论（ 通过CAPM、单指数模型（SIM）或套利定价理论（APT） 来确定正常收益率。根据CAPM 证券（或组合） CAPM， 来确定正常收益率。根据CAPM，证券（或组合）i的 预期收益率为： 预期收益率为： E(r )=r +[E(r 9.6） E(ri)=rf+[E(rM)-rf]βi （9.6） 中的E( 即所谓正常收益率。这样， E(r 式中的E(ri)即所谓正常收益率。这样，非正常 收益率AR 即可定义为： 收益率ARi即可定义为： E(r ARi=ri-E(ri) +[E(r =ri-{rf+[E(rM)-rf]βi} (9.7)
第九章 有效市场假说与行为金融学
• 有效市场假说 • 行为金融学
第一 有效市场理论
要解决的问题
什么样的市场才是有效的？ 什么样的市场才是有效的？ 的市场才是有效的 市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？ 市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？ 有效性程度的划分及其相应特征是什么
是判断资本市场效率的理论依据，决定着 判断资本市场效率的理论依据，决定着 理论依据 实际投资中的投资策略 策略。 实际投资中的投资策略。 在运转良好的金融市场中， 在运转良好的金融市场中，价格反映了所 有相关信息， 有相关信息，这样的市场就被称为有效市 场或效率市场（ market）。 场或效率市场（efficient market）。
第7章 有效市场假设和行为金融学
第7章有效市场假设和行为金融引导案例地上的钞票要不要？一位金融学教授和一个商人正在马路上走，突然看见前面有一张百元钞票，商人立刻上前捡起这张钞票。
教授对商人说，你不用捡，这张钞票肯定是假钞。
商人就问：“为什么？”。
教授回答道：“如果是真的，早就被人捡走了。
”案例思考如何看待金融学教授“路上的钞票肯定是假的”的观点？实际上，对这个问题的答案，通常有三种可能性：·路上钞票是假的，因为行人早就捡起过这张钞票，发现是假的后就又丢在路上。
·路上的钞票是真的，因为行人都认为这张钞票是假的，从未有人上前捡起这张钞票。
·路上的钞票是真的，因为这是刚刚经过这里的一个人遗落在路上的。
教授的答案只是肯定了第一种可能性，还存在两外两种可能。
请在学习完本章内容的基础上分析，教授的观点体现了什么样的投资学原理？另外两种观点又体现了什么样的投资思想？有效市场假设是投资学中饱受争议的一种学说，而行为金融很大程度上就是针对有效市场假说而发展起来的一种理论。
两者孰优孰劣，在投资实践中如何利用它们获取更高的投资收益，就成为投资学需要研究的一项重大课题。
7.1 股价波动的无规律性学习投资学就是要掌握股价波动的规律，并借助这些规律获得高额利润。
这是绝大多数学习者的认识和愿望。
但是，如果有人告诉你，投资学中没有任何理论可以让你达到这个目的，因为股票等证券的价格波动本身无规律可循，你会不会感到非常失望呢？7.1.1 股价波动呈现随机游走态势在投资界有这样一则经典的笑话：那些殚精竭虑的投资分析专家们精心挑选出来的投资组合，与一群蒙住双眼的猴子在股票报价表上用飞镖胡乱投射所选中的股票，在投资收益率上没有质的差别。
为什么会这样呢？通常的解释是，股价是对各种信息做出反应的结果，由于各种信息随机进入股市，因而股价变化就是随机性的。
这就是著名的随机游走假设（Random Walk hypothesis）。
7.1.2 随机游走是偶然还是必然？你可能会说，股票价格变化无规律只是说明我们没有发现这个规律，只要我们不懈努力，最终还是会发现这个规律。
公司金融：第14章有效市场与行为学的挑战
时间
半强势有效市场
证券价格反映了所有公开可用信息。 公开可用信息包括：
➢ 历史价格和数量信息 ➢ 公布的会计报表数据 ➢ 年报中的信息
如果半强势有效市场成立，那么投资者不能通过 分析公司的公开信息获得差额收益。
强式有效市场
证券价格反映了所有信息——公共信息和私有信 息。
强式有效市场意味着弱式有效市场和半强式有效 市场均成立。
事件研究法的结论
多年来这种方法已经应用于大量事件的研究中：
➢ 股利增加或减少 ➢ 盈余公告 ➢ 合并 ➢ 资本支出 ➢ 新股发行
这些研究支持了市场是半强式有效的。 有些研究还显示了市场有时候能够预测未来，即
新闻媒体提前泄露了公司还未发布的公告。
共同基金的记录
如果市场是半强式有效的，那么无论共同基金经 理依据何种公开可用的信息来筛选股票，他们的 平均收益率应该与市场上的投资者整体的平均收 益率是一样的。
14.7 关于差异的评论
金融学者将自己划分成了三大阵营：
1. 市场有效性理论 2. 行为金融 3. 其他人认为任何一方都没有赢得胜利
这也许是金融经济学领域中最具有争议性的领域
1. 现实中确实存在很多重复的异常现象。 2. 但行为金融缺乏完整的理论基础。
14.8 对于公司理财的含义
在有效市场市场中，价格能够迅速反应信息，因此投资 者应预期能且只能获得正常收益。
行为理论对市场有效性的挑战
独立的理性偏差
心理学家一直主张，人们的理性偏差受到一些基本原则 的影响，而非独立的。例如： ➢ 代表性：根据少量数据得出结论
证券市场短期的上涨会使投资者认为该趋势会继续，这能 够导致证券市场泡沫。
➢ 保守性： 人们根据新信息来调整他们的信念的速度过 于迟缓
资本市场的行为金融研究评述
（ ６） １ ７ 的研究基础上 ，ａ ａ１７） ９ Ｆｍ （９０最终确立有 影 响是非对称 的。 效市场假说 ， 即资本市场有效是指无法利用信
ＬｎｈＢｆ ｔ ｅ ｐ ｔ ｙｃ、ｕｅ Ｔｍ ｌｏ ｆ、 ｅ ｎ和 Ｎｆ等 人的职业 记 Ｓｈｌ 的“ ｅ ｃｏ ｓ 期权定价理论 ” ｅ 等基础 理论都是在 行为偏 差， 并非理性“ 经济人 ”他们的投 资行 ，
录显示 ， 的优异绩效难 以和有效市场假 说 此基础上发展起来的， 他们 这些理论构筑成现代金 为会受到情绪 、 、 心理 投资环境等因素影 响。 由 调和 （ 泰纳斯 ，９７ 。从投 资理论和投 资实践 融理论基石。 １９） 学者们对投 资者行为和资本市场 于他们受心理、 情绪等各种因素影响， 并不能 两方面看 ， 我们对投资者行为的理解还是十分 的研究主要是建立在上述理论基础上， 对相关 准确计算证券价格。 ａｎｍ ｎ ｖｒ ｙ Ｋｈｅ ａ 和Ｔｅｓ 针对 ｋ 有 限的。基于此， 理论和现实都迫切需要加强 数据进行收集整理， 结合上述理论对投资者行 传统预期效用理论设计 了一套心理调查， 对随 对投资者行为、 资本市场效率及其 二者之间关 为和资本市场效率展开论证 。 资本市场效率在 机选定的大学教授和学生进行 了问卷调查， 调 系研究， 行为金融的出现为我们理解 投资者行 于资本市场能否完全反 映各种与市场 有关的 查结果发现， 很多个人偏好违反传统预期效用 为及其对 资本市场 的作 用机制提供 了新的分 信息 ， 即股票的市场价格 能否消化和反映市场 理论。他们将这些经济行为归纳综合， 称之为 析工具。 行为金融学理论从投 资者有限理性和 中的所有信息， 通过定价机制来提高投资者理 期望理论 。 ａｎｍ ｎ Ｔ ｅ ｋ 总结 了投资者 Ｋ ｈｅ ａ 和 ｖｒ ｙ ｓ 非完美套利出发， 证明资本市场有效性是不可 性预 期能力， 规范其投 资行 为 ， 客观上 为资本 对传统经济学理论的系统偏差， 尤其是偏离预 能达到的， 资者行为将对 资本市场有很重要 市场进行资金配置提供重要参照。 投 从这个角度 期效用理论的偏差，提出了期望理论。同时， 的影响。 出发 ， 对资本市场效率 的考察实际上就是对市 Ｔ ａ ｒ１８） ｈｌ （ ５ 指出市 场过度 反应 使股票价 格偏 ｅ ９ 资本市场的行为金 融研究视 角文献 回 场行为和资产定价模型的考察。 威斯特和惕尼 离其基 本价值 ，ｅ ｏｇ １９） 出 的噪声 交 Ｄ ｎ （９０提 Ｌ
金融学中的投资行为与资本市场效率
金融学中的投资行为与资本市场效率引言：金融学是研究个体和组织在不确定条件下进行投资和融资决策的学科。
而投资行为和资本市场效率则是金融学中两个重要的概念。
本文将对投资行为和资本市场效率进行探讨，分析其在金融学领域中的作用和意义。
一、投资行为的定义和特点投资行为是指个体或组织在风险与收益之间进行选择，将资源配置于不同的资本项目中的决策过程。
投资行为具有以下几个特点：1. 风险与收益的权衡：投资行为涉及到不确定性，个体或组织需要权衡风险和收益，决定是否进行投资。
2. 时间价值：投资行为涉及到资金的时间价值，个体或组织需要考虑投资期限和预期收益。
3. 信息不对称：投资市场存在信息不对称的情况，个体或组织需要利用信息差，进行投资决策。
二、资本市场效率的概念和类型资本市场效率是指市场上的价格能够准确反映所有相关信息，不存在明显的错定价现象。
资本市场效率可以分为三种类型：1. 弱式市场效率：市场上的价格能够反映历史数据。
弱式市场效率认为，过去的价格信息对预测未来价格没有帮助。
2. 半强式市场效率：市场上的价格能够反映公开信息。
半强式市场效率认为，投资者不能通过公开信息获得超额收益。
3. 强式市场效率：市场上的价格能够反映所有信息，包括公开信息和非公开信息。
强式市场效率认为，投资者无法通过任何信息获得超额收益。
三、投资行为对资本市场效率的影响投资行为对资本市场效率具有重要的影响。
一方面，投资者的行为决定了资本市场的供求关系，从而影响价格的形成。
另一方面，投资者的行为也反映了市场对信息的反应程度。
投资者的对信息的判断和行为将进一步影响市场价格的准确性。
四、资本市场效率与行为金融学的关系行为金融学是金融学中的一个重要分支，研究人类行为对金融决策的影响。
行为金融学认为，投资者在决策过程中存在一些心理偏差，导致市场价格偏离真实价值，进而影响资本市场的效率。
行为金融学研究了一系列的心理偏差现象，如过度自信、损失厌恶等，这些心理偏差使得投资者对信息的获取和分析存在偏差，从而影响了市场价格的准确性。
第十讲效率市场理论和行为金融
本章关键问题
1．市场有效的前提条件 2．三类有效市场的经济内涵 3、行为金融指出的投资者的三种行为特
征
市场都一样吗？都有效吗？
三、有效资本市场的三种形式
1、强式有效市场 在强式有效市场上，有关资本产品的任
何信息一经产生，就得以及时公开，一 经公开就能得到及时处理，一经处理， 就能在市场上得到反馈。也就是说，信 息的产生、公开、处理和反馈几乎是同 时的。另外，有关信息的公开是真实的， 信息的处理是正确的，反馈也是准确的。
三、行为金融对某些市场无效 率现象的解释
1、对证券交易行为与主动性投资管理的 解释。
2、对反向投资策略的解释。
小结
有效资本市场假说（重点） 有效资本市场假说的前提条件 有效资本市场的三种形式（重点） 有效资本市场理论的意义（重点） 行为金融(Behavior Finance)理论的提出 行为金融理论关于投资者决策行为特点的研究
第二，经典现代金融理论和效率市场假 说是建立在有效的市场竞争基础之上的。 这也是有局限性的。
现代金融理论要解决两个问题：第一， 通过最优决策模型解释什么是最优决策； 第二，通过实际决策模型讨论投资者的 实际决策过程。
二、行为金融理论关于投资者决 策行为特点的研究与讨论
行为金融投资决策模型是建立在对人们 投资决策时的心理因素假设的基础上的。
四、有效资本市场理论的意义
1、理论意义 说明了推动资产均衡价格形成的内在机
制。构成许多理论和实证研究的基础。 2、实践意义 没有内幕消息的投资者宜采用消极的投
资策略，获得市场平均收益率就可以了， 如果投资分析能力差的人则要离股市远 远的。
3、局限性
市场有效性与行为金融
关于效率市场的研究
1960年代的研究 很多经济学家、统计学家进行了研究，如Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, and Stuart Kendall。 1964年， Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影响的 书“ 股票价格的随机特征” ——“The Random Character of Stock Prices” 。 Jensen对共同基金的研究发现“从1955年到1964年，共同基 金的收益率水平比市场的平均收益率低15％，115只基金中 只有26只的表现优于市场”。
10
9
市场对新信息的反应
效率市场
全部信息
在 t = 0对于利好消息 的有效反应
公开信息
P0
历史 信息
t =0
t
在 t = 0对于利空消 息的有效反应
11
反应不足紧接着过度反应 以及价格反转
12
2
关于效率市场的研究
博士论文： 一个年轻的法国数学家, Louis Bachelier, 的博士论 文: “投机的理论”, “The Theory of Speculation”，1900 “这个主题相对于我们的（博士）候选人习惯于处理的问题似乎有点 遥远” • 在他的那个时代，他并不成功，不为人知；直到1954才被Savage发 现；在Paul Samuelson 早期关于投机的研究中Bachelier 的影响是 很明显的 主要结论： – 市场作为一个投机者的整体，在给定时刻可以相信价格既不会上升， 也不会下降。 – 公平交易，投机者的期望收益为0。 – 市场上最合理的价格就是当前的价格。 – 市场波动的规模按时间的平方根增大。
19
法玛(JoF, 1991) “关于市场有效性的最明 显的证据来自于事件研究， 尤其是对于日 收益的事件研究。 … 这些结果表明 ： 总体平均来看，对于投资决策、 分红政策 变化、资本结构改变以及 公司控制性交易 [兼并，重组等] 信息，股票价格的调整非 常迅速”
有效市场检验、行为金融学与资本市场异象
有效市场检验、行为金融学与资本市场异象金 博（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130000）摘 要：有效市场假说理论及其检验同行为金融文献对有效市场这一命题给出了不同的答案，并提供了认知市场与股价行为不同的思维逻辑。
面对两种理论(观点)由过去的分歧到当前的潜在融合，本文试图从历史的视角梳理传统金融难以解释的资本市场异常现象，审视人们对有效市场的证明和检验，并站在融合两者理论观点的基础上提出未来针对有效市场的研究方向。
关键词：有效市场假说；行为金融；实证检验；资产定价模型中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：10093109（2021）3000505对有效市场(Efficient Market)的理论探索和实证检验贯穿于现代金融学理论发展的整个进程，这一问题的解答决定了人们对资本市场在经济领域内的定位，如资本市场是否具有风险分散、优化配置、引导投资决策的功能。
资本市场是否有效不仅决定了人们该以何种方式参与到市场活动中，同时也决定了人们参与市场活动的最终结果。
自Fama于1970年提出有效市场假说后，众多学者在理论和实证角度对有效市场假说进行了广泛论证，其诞生到发展均在市场检验中得到了巨大支持，弱式有效市场、半强势有效市场、强势有效市场三类有效市场均在不同学者的研究中得到相应的验证（Fama，1969；Jensen and Benninggton，1970）。
无论是不可预测市场检验还是不可战胜市场检验的文献都明确地指出，所有信息都已充分反映在股票价格中，任何基于信息的交易手段均不能使投资者获得非正常收益。
Jensen(1978)在总结以往对有效市场进行检验的文献时指出，从未有任何一个经济理论如“有效市场假说”理论一样获得数量众多的市场证据。
然而，在经历短暂的繁荣之后的八十年代后，用于实证研究的统计模型逐渐趋于成熟，与此同时，资本市场上出现了与有效市场假说理论研究不符甚至难以现在经典金融理论进行解释的一些异常现象（Anomalies），即资本市场异象。
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6
有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息 都会很快被市场参与者领悟并立刻反映到市场价格之中。
例如一家石油公司在开发地内发现石油。这是在星期二上午11点 30分宣布的。那么该家石油公司股票的价格将会在什么时间上涨 呢？有效市场理论认为这个消息会立刻反映到价格上去。市场参 与者会立即做出反应，并将该石油公司股票的价格抬高到应有的 高度。
Chapter 5
有效资本市场与行为金融
1
经济趋势与金融估值
公司金融：给定一个公司，分析公司的微观特征， 并进行估值。 投资学：从无数家公司中选出最有投资价值的公 司。 基于全球视角的投资分析： 世界经济-中国经济-行业-公司 2030年的中国：建设现代、和谐、有创造力的高 收入社会（十二五、换届、中国经济的历史与未 来）
16
半强有效市场
除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式有 效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的 年度报告，季度报告等在新闻媒体中可以获得的 所有公开信息，依靠企业的财务报表等公开信息 进行的基础分析法也是无效的。 这样，根据一切尽可能公开的信息，如公司的年 度报告、证券交易所行情或公开的投资咨询报告 等，投资者均不可能获得额外的盈利。此市场下 基础（本）分析无效。
4
融资决策与有效市场
有效资本市场 有效资本市场的类型
5
有效市ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ的定义
有效市场（EMH, Efficient Market Hypothesis） 的概念，最初是由Fama在1970年提出的。 Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可 以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在 有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都 只能获得与投资风险相当的正常收益率。
含义：通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析，评价有价证 券的真正价值判断证券市场价格走势，为投资者进行证券投资提供参 考依据。 适用范围:周期相对较长的个别股票价格的预测和相对成熟的股票市场 三个分析层次： ①宏观分析：对一国政治形势的稳定、经济形势的繁荣的分析，判断宏 观环境对证券市场和证券投资活动的影响 ②行业分析：探讨产业和区域经济对股票价格的影响 ③公司分析：分析特定上市公司的基本情况，是基本分析法的重点
2
学科与应用价值
微观经济 宏观经济 世界经济 投资学 公司金融学 国际金融 货币银行 产业组织 企业管理 会计学
基于全球视角的投资分析
3
哪个行业有投资价值？
银行现在靠什么盈利？ 银行未来靠什么盈利？ 银行为什么没有投资价值？ 银行上市公司什么时候有投资价值？ 中国当前什么行业有投资价值？
9
有效市场理论的几个假设
第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人， 金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这 些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基 本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票 价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地 在风险与收益之间进行权衡取舍。
10
第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的 平衡
信息完全被价格所吸收，需要经过一个比较长的时间。因而证券价 格是逐步发生变化的；但另外一些时候，从消息开始传播到完全被 价格所吸收，几乎是一瞬间的事。在前一种情况下，投资者有足够 的时间进行判断并做出买卖决策，此为非有效市场；而在后一种情 况下，投资者根本来不及做出反应，此为有效市场）。因此，市场 有效性的实质是看证券价格吸收信息的速度。
弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反 映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K 线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无 效的。 由此，投资者根据过去信息无法获取超额利润， 只能选择一些绩优证券，长期持有，不做短期的 贱买贵卖交易。 这一假设隐含着如下含义：任何一个投资者按照 历史的价格或盈利信息进行交易，均不能获得额 外盈利。此市场下，技术分析无效。
简而言之，在每一个时点上，市场都已经消化了可以得 到的全部最新消息，并且将它包含在股票价格或相关商 品价格或其他金融产品之中。
7
有效市场的观点与信息
有效市场假说事实上是关于理财行为的一个环境假设。 有效市场假说侧重于金融市场上信息有效性;（完全资本 市场所侧重的是资本市场的纯粹性）即证券价格能否有 效率地、及时地反映全部的相关信息。能够及时地、正 确地反映全部相关信息的资本市场是有效的资本市场； 反之，不能及进地、正确地反映全部相关信息的资本市 场不是有效的资本市场。
即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出 股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止 结论：市场是迅速反应的，无均衡套利与供需平衡？
11
第三， 股票的价格也能充分反映该资产的所有 可获得的信息，即"信息有效"，当信息变动时， 股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或 利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动， 当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌 到适当的价位了。
12
“有效市场假说”只是一种理论假说，实际上， 并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都 是信息有效的。“这种理论也许并不完全正确”， 曼昆说，"但是，有效市场假说作为一种对世界 的描述，比你认为的要好得多。"
13
14
有效资本市场的类型
弱式有效市场 半强有效市场 强式有效
15
弱式有效市场
8
有效资本市场是 证券价格 能够全面、及时反映有关 全部信息 的证券 市场。 实际上，无论是历史价格因素，还是公开市场信息，或者是内部消 息，最终都会在证券价格上反映出来，表现为证券价格的上升或下 降，只是不同的信息在不同的市场上对证券价格的这种变化所发生 作用的时间间隔不同 （有时，从证券价格开始对信息有所反应，到
17
说明：股票投资的技术分析方法
含义：从市场行为本身出发，运用数理统计和心理 学等理论和方法，据证券市场已有的价格、成交 量等历史资料，来分析价格变动趋势的方法。 三个假设：市场行为包含一切信息、价格沿趋势运 动、历史会重演 内容：指标法、K线法、形态法、波浪法
18
说明：股票投资的基本（础）分析方法