中国上市公司资本结构与融资方式分析

中国上市公司资本结构与融资方式分析內容摘要：資本結構理論是基於實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，研究企業資本結構中債務資本和權益資本的比例變化對企業價值的影響。

本文闡述了現代西方資本結構理論中的MM理論，權衡模型，激勵理論，非對稱資訊理論和控制理論的內容。

在此基礎上結合中國的實際情況分析了中國企業特別是上市公司偏好股權融資的現象，並對影響中國上市公司融資偏好的原因及股權融資偏好的影響進行了剖析。

關鍵字：資本結構理論債務融資股權融資一、企業資本結構理論資本結構指企業各種長期資金來源的構成和比例關係，即企業債務資本和權益資本的比例關係。

通常用負債比爲：負債比 = 負債資本總額 / 資本總額。

資本結構理論是西方財務理論的重要內容，並經歷了一個逐步形成，不斷發展和完善的過程。

它基於實現企業價值最大化和股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本和權益資本構成比例關係的變動對企業總價值的影響。

其內容包括美國學者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的MM理論，和在MM理論中引入權衡模型，激勵理論、非對稱資訊理論和控制理論等。

1. MM理論美國經濟學家莫迪格利安尼和米勒於1958年發表的《資本成本、公司財務和投資管理》一書中，提出了最初的MM理論，這時的MM理論不考慮所得稅的影響，得出的結論爲企業的總價值不受資本結構的影響。

此後，又對該理論做出了修正，加入了所得稅的因素，由此而得出的結論爲：企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將爲公司帶來稅收節約效應。

該理論爲研究資本結構問題提供了一個有用的起點和分析框架。

2. 權衡模型MM理論的一個重大缺陷是只考慮了負債帶來的稅收節約價值，卻忽略了負債帶來的風險和額外費用。

現實中，隨著負債的增加，財務風險和費用都不可避免的，其中財務危機成本和代理成本就是兩種典型的風險費用要素，引入財務危機成本和代理成本的MM模型就是通常所說的權衡模型。

權衡模型得出的結論爲：財務危機成本和代理成本限制了負債的使用，超過某一臨界點，這些成本會抵消負債的利益。

3. 激勵理論激勵理論研究的是資本結構與經理人員行爲之間的關係。

該理論認爲：資本結構會影響經理人員的工作努力水平和其他行爲選擇，從而影響企業未來現金收入和企業市場價值，在債務融資和股權融資二者中，債務融資具有更強的激勵作用，因爲債務的存在類似一項擔保機制，由於存在無法償還債務的財務危機風險甚至破産風險，經理人員必須做出好的投資決策，努力工作以避免、降低風險。

相反，如果不發行債券，企業就不會有破産風險，市場對企業的評價也相應降低，企業資金成本上升。

4. 非對稱資訊理論非對稱資訊理論有美國經濟學家羅斯（Rose）首先引入資本結構理論中。

假定企業經理者對企業未來收益和投資風險有內部資訊，而投資者沒有，但投資者知道對經理者的激勵制度，因此，投資者只能通過經理者輸出的資訊間接評價企業的市場價值。

資産負債率或企業債務比例就是將內部資訊傳遞給市場的工具。

外部投資者會把較高負債作爲高質量的一個信號，負債比例上升表明經理者對未來收益有較高期望，傳遞了經理者對企業的信心，同時負債也會促使經理者努力工作，從而使投資者對企業充滿信心。

企業的資金成本得以下降，企業市場價值隨之上升。

邁爾斯（Myers）和麥吉勒夫（Majluf）的進一步考察發現，企業發行股票融資會被市場誤解，認爲是其前景不佳，由此新股發行總會使股價下降。

但是，多發股票又會使企業受到財務危機的制約，因此，企業的融資順序是：先是內部籌資，然後爲發行債券，最後才是發行股票。

5. 控制理論控制理論是從企業經理者對控制權本身的偏好角度探討了資本結構問題。

企業經營者出於對控制權的偏好，會通過資本結構來影響控制權的分配從而影響企業的市場價值。

相比較而言，由於存在資訊不對稱和動力問題，股東的控制力較弱，如果企業的資金依賴銀行，則銀行可能在很大程度上控制著公司，當企業達到發行債券來融資的規模和條件是，通過舉債帶來的控制權損失小於銀行融資，更爲有利。

最安全的方法是用未分配利潤及內部資本進行投資。

綜合而言，從一個對企業控制權有偏好的經理人員角度看，企業融資的順序應該是：內部籌資—發行股票—發行債券—銀行貸款，但從有利於公司治理結構和建立約束監督機制來說，其融資的順序相反。

平衡兩者後，增大債務融資的比重是最有的。

從以上幾種理論的結論可以看出，當負債引起的成本費用未超過稅收節約價值時，採用債券融資對企業而言是相當有利的，既可形成對經理人員的激勵，增加投資者對企業的信心，還能減少企業控制權的損失。

二、中國上市公司資本結構特點上述資本結構理論分析結果傾向於債務融資,而中國上市公司實際的融資行爲與所探討的資本結構理論相悖.1. 中國上市公司融資結構的基本特點表1 1992-2000年中國上市公司融資結構變化分析（資料來源：中國證券監督管理委員會網站）表1資料顯示，除了1992年負債比率較高（達到65%）以外，以後各年基本上穩定在50%左右，應該說總體上呈現了下降的趨勢。

但1997年以後略有提高。

另外從負債結構看，歷年來上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占總資産的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特徵。

2. 中國上市公司融資行爲的趨勢和偏好從表2可以看出，1993-1997期間，權益性融資的比例一直維持在較高水準，特別是1997年出現了73%的高融資現象，而1998和1999兩年則出現了高負債融資的現象，負債融資占全部融資的比例達到73%和76%，與前幾年形成強烈反差。

究其原因，在1997年以前，權益性融資的主要表現形式是配股，任何上市公司都可以進行配股，而且配股比例不受限制。

爲約束上市公司圈錢成風的行爲，1997年出臺了有關對配股行爲進行限制的政策，即，連續三年淨資産收益率達到10%，據上次配股時間超過一年。

每次配股比例不超過股本的30%，1999年對國有企業的配股資格略有放鬆，淨資産收益率三年平均10%，最低不低於6%。

2001年又修改未經資産收益率三年平均不低於6%,達到以上條件的上市公司才有配股資格。

所以，1997年以後獲得配股資格的上市公司大大減少，以配股的方式籌措資金的比例也有所下降，但2000年以來上市公司增發新股的家數越來越多，由於這種方式融資金額不受限制，發行規模根據專案需求來確定，對上市公司股本規模的擴張壓力較小，逐漸成爲上市公司再融資的首選行爲，股權融資的比重有所提高。

表2 上市公司融資結構構成（資料來源：中國證券監督管理委員會網站資料）3. 上市公司資産負債率的分佈表3 上市公司1999-2000年資産負債率的分佈（資料來源：1999-2000年《中國證券報》）由表3可以看出，目前國內上市公司中，1999年年報有247家資産負債率低於30%，2000年有267家資産負債率低於30%，其中一些公司資産負債率更是處在令人難以置信的低水平。

2000年負債最低的20家公司中，最低的ST創業僅0.91%，最高的江蘇陽光也僅11.31%從以上資料和分析可以清楚的看到，中國上司公司的融資行爲存在明顯的股權融資偏好，而相對忽視債務融資，這種強烈的股權融資偏好的現實與融資結構理論顯然不一致。

再同美國上市公司相比較，美國企業從證券市場募集的資金中，債務融資所占比重較股權融資要高得多。

據研究，從1970-1985年，美國企業通過債務融資籌集的資金在外源融資中所占的比重爲91.7%，遠遠大於股權融資所籌資金。

從1984年起，美國企業已普遍停止了通過發行股票來融資，而是大量回購自己的股份。

表4說明了美國上市公司融資結構的現實。

從表中可以看出，1994年以後，股票市場已成爲美國上市公司的資金負來源，與中國上市公司的融資偏好截然相反。

表4 美國股票發行淨額（1992-1996年）單位：10億美元（資料來源：李揚《我國資本市場若干問題研究》，《中國證券報》1997年12月15日）三、上市公司股權融資偏好的原因分析爲什麽上市公司會做出這種有悖資本結構理論的融資選擇？這究竟是企業的理性選擇，還是一種非理性行爲？1. 股權融資成本偏低債務融資和股權融資各有各的成本，股權融資主要是支付股利和融資交易費用，債務融資主要是支付利息。

下面主要通過分析這幾種成本，說明上市公司的融資偏好主要取決於不同融資方式的相對成本。

首先，就股權融資方式來說，最主要的成本是股利成本。

我國公司法規定，上市公司分配當年稅後利潤時，應當提取利潤的10%列入公司法定公積金，並提取5%-10%列入法定公益金，公司從稅後利潤中提取法定公積金後，經股東大會決議，可以提取任意公積金。

因此，普通股每股股利最多只能爲每股股利收益的85%，聯繫到中國上市公司股利分配政策的實際情況，則是相當多的公司常年不分紅，或者只是象徵性的分紅，很少有企業將當年盈利全部實施分配。

更爲重要的是，上市公司往往採取種種做法，如不分配股利，低比例分配或轉贈股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出實際是極低的（參見表5）。

根據有關測算，中國證券市場股利報酬率最大不超過1.42%。

表5 上市公司現金股利發放情況（資料來源：黃少安、張崗《中國上市公司股權融資偏好分析》）股權融資的另一種成本，即融資交易費用，據統計，平均在募集資金總額的1%以下，綜合上面的股利成本，進行股票融資的單位成本爲2.42%。

其次，就債務融資而言，現實中銀行體系發生巨大的變化，對風險的加強導致惜貸。

這不僅提高了上市公司融資成本，而且很大程度上成爲一種硬約束。

上市公司容易對這種硬約束産生厭惡。

就利息而言，目前三年期、五年期企業債券的利率最高限分別是3.48%和4.032%，一年期借款的年利率爲5.85%，三年期借款的年利率爲5.94%，五年期借款的年利率爲6.03%。

由上述分析可以看出，企業債券或銀行借款的最低單位成本平均大於股權融資成本，股權融資偏好是理性選擇，股權融資成本相對較低是強烈股權融資偏好的直接動因。

2. 制度和政策的影響a. 對上市公司的考核制度不合理上市公司的管理目標應該是實現股東利益最大化，但是中國上市公司的管理或投資者衡量企業業績，依然習慣以企業的稅後利潤指標作爲主要依據，由於企業的稅後利潤指標只考核了企業間接融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核，也是很低甚至爲零。

所以，公司總是厭惡債務融資，以利潤爲中心的效益會計核算體系已不能完全反映上市公司的管理和經營業績。

b. 公司治理結構不合理中國很多上市公司的主要大股東是由原主管部門剝離出來的原國有企業，其股票不能上市流通，即通常所說的法人股。

另外還有一部分爲國有資産管理局代爲管理的國家股，這兩種股權在上市公司總股權中比例最大，但是，由於這些股權不屬於個人而屬於國家所有，使得大股東明顯缺乏監督公司的激勵機制，有時甚至出現所有權虛置缺位的現象。