第五章金融衍生工具-互换

（三）互换的产生 互换业务是平行贷款和背对背贷款发展的产物。 1、平行贷款。是指在不同国家的两个母公司，相互向对方公司
在本国境内的子公司提供金额相等的本币贷款，在指定到期日各自归 还所借的货币。
平行贷款包括两个独立的贷款协议： 贷款协议一：甲国母公司——>乙国母公司在甲国的子公司； 贷款协议二：乙国母公司——>甲国母公司在乙国的子公司。
（2）按互换条款支付LIBOR；
（3）按互换条款接受5%。
这三项现金流实际的净效果是公司A的利率流入为4.75%，即该 公司的LIBOR-0.25%的浮动利率资产转换为4.75%的固定利率资产。
LIBOR-0.25%
5.0%
————> •公司A <—————— •公司B ——————>
LIBOR
4.7% <————
5.2% <———— •公司A
4.985%
5.015
<—————•金融机构 ————>
<————— —————>
•公司B
LIBOR
LIBOR
LIBOR+0.8% ————>
当金融机构参与时，公司A和公司B利率互换的图示
课堂练习题： 公司A和B可按以下的利率借到$20百万五年期的贷款：
公司A 公司B
英国母公司
美国母公司
<————————————
提供美元贷款，支付英镑利息
背对背贷款只签定一个贷款协议，协议中规定，若一方违约，另 一方有权从自己提供的贷款或利息中抵消损失，降低了违约风险。
虽然平行贷款能较好地规避背对背贷款中的违约风险, 但是,这样的交易都是基础金融资产交易,会产生新的资产 负债。因为，平行贷款和背对背贷款体现的都是借贷关 系，产生新的资产和负债。
公司A和公司B利用利率互换转换资产
3、金融中介的作用 通常两个公司并不是在直接接触来完成互换交易的，一般都是需要通过
金融机构作为中介。金融机构在安排每一对相对抵消的交易时大约收取3个 基点即0.03%的收益。
依上例，假设某金融机构与公司A和公司B签署了两个相互抵消的互换协 议，则金融机构可以获得0.03%的收益。公司B最终是以5.815%利率（不是上 例的5.8%）借得固定利率负债，而公司A则是以LIBOR+0.215%（不是上例的 LIBOR+0.2%）。公司A和公司B都分别多支付0.015%的利率，由金融机构获得 。
最常见的利率互换形式是，一方以名义本金按固定利率计算的现 金流，与另一方以浮动利率计算的现金流进行互换。
例如，交易一方同意对100万英镑的名义本金按每年10%的固定利 率支付利息，以换取对方对相同的名义本金按现行的英镑伦敦同业拆 借利率（LIBOR）支付利息。在约定期限内，如果LIBOR高于10%，则 固定利率的支付方将获益。
固定利率 12.0% 13.4%
浮动利率 LIBOR+0.1% LIBOR+0.6%
公司A想获得浮动利率贷款，公司B想获得固定利率贷款。请设 计一个互换，一家银行作为中介，净收益为年率0.1%，并且使得该 互换对A和B双方都有同样的吸引力。
（三）利率互换的比较优势观点
互换的基本原理是发挥相互的比较优势，然后通过互换来获取 和分配交换收益。利率互换动机不仅源于对利率风险的不同偏好，而 且来源于筹资过程中的比较优势；而货币互换的动因主要来源于不同 借款人在不同市场上筹资的比较优势。
同时，A方同意在同样期限内向B方支付相当于同一名义本金按 浮动利率所产生的利息现金流。
两种利息现金流所使用的货币相同。互换的时间期限可以从2年 到15年以上。
2、操作过程（以例为证）： 例如：考虑一个开始于1996年3月1日的三年期的利率互换。公司B同意向
公司A支付由年固定利率5%和本金1亿美元所计算的固定利息；而公司A同意 向公司B支付由6个月期LIBOR和同样本金支付的浮动利息。假设每半年交换 一次利息，5%的利率是按半年复利计息的。
（2）利率互换的报价 在利率互换交易中，交易的一方支付固定利率的利息，另一方
支付浮动利率的利息。
浮动利率报价以LIBOR为基准，在此基础上加减若干基点数； LIBOR（London Interbank Offer Rate）：是伦敦银行同业间 放款利率,是欧洲货币市场上银行提供给其它银行资金的利率。它通 常是作为国际金融市场上贷款的参考利率。
（二）利率互换应用 1、利用互换来转换某项负债
依上例，公司B可以利用互换将浮动利率借款转换为固定利率借 款。假定公司B计划以LIBOR+0.8%的利率借入1亿元资金。当公司签署 利率互换协议后，它具有以下三种现金流：
（1）支付给外部贷款人的利率为LIBOR+0.8%； （2）按互换条款得到LIBOR； （3）按互换条款支付5%。
根据本题条件：两个公司将总共发生6次现金支付，第1次支付发生在 1996年9月1日：
公司B将支付给A固定利息250万美元：100百万*5%/2=2.5百万； 公司A将支付公司B浮动利息，该6个月期的LIBOR必须在3月1日就确定， 假定为4.2%，则支付的浮动利息为210万美元：
100万*4.2%/2=2.1百万
第五章金融衍生工具-互 换
2020年7月26日星期日
（二）类型 互换业务主要包括利率互换和货币互换。 1、利率互换
（1）概念。利率互换是指交易双方为交换以同种货币表示、以不 同利率基础计算的现金流而签定的协议。在利率互换交易中，交易双 方只参照一定的名义本金（notional principal）交换利息的支付， 本金本身并不交换
固定利率借款成本
AAA公司
10.5%
BBB公司
12.0%
绝对成本优势 1.5%
浮动利率借款成本 LIBOR+0.5% LIBOR+0.75% 0.25%
AAA公司相对于BBB公司在固定利率借贷市场和浮动利率借贷市场这两个 市场上均有成本优势，但是AAA公司在固定利率借贷市场具有更大的优势， 因此：
AAA公司的比较优势在固定利率借贷市场；
这两个贷款协议分别具有法律效力，一方违约，另一方不能解除 履约义务。由于权利义务没有相互联系，违约风险缺乏约束机制。
2、背对背贷款。两个国家的母公司之间相互直接贷款，贷款的 币种不同但币值相等，贷款的到期日相同，按期各自支付利息，到期 各自偿还本金。
例如：
提供英镑贷款，支付美元利息
————————————>
3、货币互换。是两个国家公司不同货币的负债互换 或资产互换。
互换是一种衍生金融交易，是一种表外业务，不产生 新的资产负债，可以较好地实现两个公司融资的目的，却 不增加负债。
二、利率互换
（一）利率互换机制（以一种典型的利率互换为例）
1、大众型利率互换(plain vanilla)
在这种互换中，B方同意向A方支付若干年的由名义本金乘以事 先约定的固定利率所产生的现金流（利息）；
6.58%
10
10_yr.TN+31bps
10_yr.TN+34bps
6.72%
通过互换的给定买价和卖价之差，银行可以获得一笔利润，依本 表即是稳获3个基点的利润。此价差由市场供求关系决定，即当人们 较多地接受固定利率而较少接受浮动利率时，互换的价差趋向于缩 小；否则，互换价差趋向于扩大。
2、货币互换。 是指互换双方为交换以不同的货币表示、以相同或不同的利率基
（1）得到债券收益4.7%； （2）按互换条款得到LIBOR； （3）按互换条款支付5%。
这三项现金流实际的净效果是公司B的利率流入为LIBOR-0.3%， 即该公司的4.7%的固定利率资产转换为LIBOR-0.3%的浮动利率资产。
依上例中的公司A可以利用利率互换将浮动利率资产转换为固定 利率资产。假定公司A已经拥有1亿元债券，在此后三年的收益为 LIBOR-0.25%。当公司签署利率互换协议时，它将发生如下三笔现金 流：（1）得到债券收益LIBOR-0.25% ；
<——————
————>
——————>
LIB来自百度文库R
公司A和公司B利用利率互换转换负债
2、利用互换来转换某项资产 互换同样可以转换资产的性质。依上例中的公司B可以利用利率 互换将固定利率资产转换为浮动利率资产。假定公司B已经拥有1亿元 债券，在此后三年的收益为4.7%。当公司签署利率互换协议时，它将 发生如下三笔现金流：
固定利率的报价方式为国库券收益TN加上若干基点数。 如下表：例如当银行商定一项支付固定利率并得到6个月期的LIBOR 的五年期的互换时，固定利率应该定为当前五年期国库券利率6.49% 加上23个基点，即6.72%。
1995年5月11日纽约银行利率互换参考价格表
到期期限 银行支付固定利率 银行收取固定利率 当前国库券利率
-0.40 -0.10 +0.15 +0.25 +0.30 +0.45
上表的第3列表示一个浮动利率债券多头的现金流状况； 上表的第4列表示一个固定利率债券空头的现金流状况。
因此，利率互换可以看做是固定利率债券与浮动利率债券的交换：
公司A的头寸是：浮动利率债券的空头 和固定利率债券的多头的组合；
公司B的头寸是：浮动利率债券的多头 和固定利率债券的空头的组合。
因此，利率互换动机有二：一是源于对利率风险的不同偏好；二 是源于筹资过程中的比较优势。
下面举例说明一种常见的利率互换交易，它既能满足各自的风险 偏好，又能发挥彼此的在筹资中的相对优势。
例如，信用等级不同的两个公司AAA公司和BBB公司，假定AAA公司偏好浮 动利率，BBB公司偏好固定利率。AAA公司在固定利率借贷市场有比较优势， BBB公司在浮动利率借贷市场有比较优势。两家公司在固定利率借贷市场和 浮动利率借贷市场上的借款条件如下：
这三项现金流实际的净效果是公司B支付了固定利率5.8%，即该 公司的LIBOR+0.8%的浮动利率负债转换为5.8%的固定利率负债。
同样依上例，公司A可以利用互换将固定利率借款转换为浮动利 率借款。假定公司A计划以5.2%的利率借入三年期1亿元资金。当公司 签署利率互换协议后，它具有以下三种现金流：
（1）支付给外部贷款人的利率为5.2%；
（2）按互换条款支付LIBOR；
（3）按互换条款接受5%。
这三项现金流实际的净效果是公司A支付了浮动利率LIBOR+0.2% ，即该公司的5.2%的固定利率负债转换为LIBOR+0.2%的浮动利率负债 。
5.2%
•公司A
5.0%
•公司B LIBOR+0.8%
<————
第2、3、4、5、6次利息支付都同理，每一次固定利息的支付都是 250万，浮动利率则根据支付日前6个月确定的LIBOR来计算。两个公司只 需要支付两笔利息的差额。
公司B支付固定利率5%并接受LIBOR浮动利率的 三年期利率互换的现金流状况一览表（单位：百万）
日期
LIBOR（%） 浮动利率现金流 固定利率现金流 净现金流
础计算的现金流而签定的合约。
货币互换的典型特征在于互换的两种现金流分别以不同的货币来 表示。
例如，交易一方同意对1000万欧元的名义本金按10%的固定利率 每季度支付一次利息，同时每季度收取交易对方支付的名义本金为 625万美元的、按三月期LIBOR计算的浮动利息。
在货币互换实务中，利息流可以都按固定利率或浮动利率计算 ，也可一种按固定利率计算，另一种按浮动利率计算，重要的区别在 于名义本金以不同的货币来表示。
2
2_yr.TN+17bps
2_yr.TN+20bps
6.23%
3
3_yr.TN+19bps
3_yr.TN+22bps
6.35%
4
4_yr.TN+21bps
4_yr.TN+24bps
6.42%
5
5_yr.TN+23bps
5_yr.TN+26bps
6.49%
7
7_yr.TN+27bps
7_yr.TN+30bps
1996年3月1日 1996年9月1日 1997年3月1日 1997年9月1日 1998年3月1日 1998年9月1日 1999年3月1日
4.20 4.80 5.30 5.50 5.60 5.90 6.40
+2.10 +2.40 +2.65 +2.75 +2.80 +2.90
-2.50 -2.50 -2.50 -2.50 -2.50 -2.50
BBB公司的比较优势在浮动利率借贷市场。
1、互换收益 如果不进行互换，两家公司按各自的偏好去借款，则AAA公司将
按浮动利率LIBOR+0.5%借款，BBB公司将按固定利率12%借款。则两家 公司的借款总成本为：
LIBOR+0.5%+12%==LIBOR+12.5%