瑞康医药研究报告

瑞康医药 002589一、股本结构总股本9380万股，流通股本2380万股。

基金席位：建行405万股，农行238万股，工行63万股。

大股东：张仁华（发起人为张仁华女士，韩旭先生，TBNature Limited和青岛睿华方略医药资讯服务有限公司，前身为山东瑞康药品配送有限公司）大股东限售股组成：2012年6月11日，TB Nature Limited所持有的1732万股全部解禁，占总股本的18.46%。

2014年6月10日，剩余首发原股东限售股5268万股全部解禁，占总股本的56.16%。

机构变化：二、主营业务及商业模式分析公司以山东省为目标市场，以规模以上医院及基础医疗市场的直接销售为主营业务，以商业分销为补充，可采用电子商务等现代交易手段经营，具备药品现代物流资质及能力的药品直销服务商。

医药商业企业按物流能力分为现代物流医药商业、现代物流试点医药商业、未进行现代物流试点医药商业三种类型。

目前，国家尚未提出医药现代物流认证的统一标准。

公司属于药品现代物流试点企业。

山东省食品药品监督管理局于2009 年11 月出台了《关于组织推荐药品现代物流试点企业的通知》，明确指定包括本公司在内的山东省18 家药品现代物流试点企业具有优先的基本药物配送资格。

按批发企业经营模式进行划分，医药批发商业可以分为调拨商业、代理商业、快速批发商业、第三方物流商业和终端直销商业等模式。

本公司大部分药品直接销售至终端，属于终端直销商业。

《中共中央国务院<关于深化医药卫生体制改革的意见>》明确要求基本药物实行公开招标采购，统一配送，减少中间环节；2010 年7 月15 日，卫生部等七部委联合发布《医疗机构药品集中采购工作规范》，其要求减少药品流通环节：药品集中采购实行药品生产企业直接投标，由药品生产企业或委托药品经营企业配送，原则上每种药品只允许委托配送一次。

政策表明国家正通过压缩医药商业的流通环节优化产业结构，鼓励以直销模式将药品供应至医院等医疗机构。

由于公司一直采取直销的业务模式，符合国家的压缩渠道的政策导向，所以将在接下来的竞争中占据优势地位。

国家为压缩医药商业流通环节的政策注：药品依据公益性可划分为基本药物和非基本药物，国家对两类药品的管理，如定价、招投标模式、配送模式等存在本质区别。

对基本药物而言，国家采取统一招标、统一配送模式，配送商将以药品现代物流企业为首选。

对非基本药物而言，招标、配送采取市场化的方式，规模大、终端覆盖率高的医药商业企业更占优势。

瑞康医药已具备承担基本药物和非基本药物两种性质药品销售的基本条件。

三、盈利情况及成长性1. 业绩分析公司2011年6月10日上市，发行价20元，发行市盈率30.30倍。

2011 年实现营业收入31.96 亿元，增长44.37%%，净利润8389.2万元，增长35.07%。

EPS1.024元。

09-10 年收入分别为16.02 亿元和22.13 亿元，增速39.6%和38.19%。

净利润分别为4475.73万元和6210.92万元，增速53.39%和38.77%，摊薄EPS 分别0.71 元、0.89 元。

09-11 年公司收入CAGR 高达20.09%。

2011年主要财务数据和指标：2. 经营分析公司2010年通过直销模式对山东省84家三级医院，249家二级医院和988家基层医疗机构达成覆盖，覆盖率为97.67%，60.58%和39.16%。

通过273家分销客户对未覆盖的医院及零售市场达成覆盖，其中济南，烟台和青岛为公司分销业务的主要市场，公司主要营业收入来源于规模以上医院。

近三年公司营业收入区域构成2011年中期主营业务分布地区情况单位：万元3. 毛利率及费用率公司近三年年营业收入，成本及毛利率应付票据报告期内，公司应付票据均为银行承兑汇票。

随着公司销售规模的快速扩大，公司采用票据结算的方式进行药品采购的金额逐年增加。

2009 年-2010 年，公司应付票据的金额分别比上年末增长19.12%、83.50%。

应付账款付款账龄四、行业发展状况1. 目前形势目前中国医药商业大部分为中、小企业，尽管2009 年全行业实现销售收入5684 亿元，但单个企业销售规模普遍偏小，平均销售规模仅4372 万元，而且能实现全国性网络覆盖的只有国药、上药和九州通等几家公司，而这几家也仅仅是在其他地方有少量布局，重点覆盖区域还是分别在北京、上海和湖北。

其他销售规模在几百万甚至几十万的医药商业企业遍布中国各个城市，其中山东省共有845家药品批发企业。

全国医药流通企业销售总额6000多亿元，整个行业销售规模最大的前10 家医药商业企业，2008 年累计市场占有率为35.04%（2001年为25.5%），这与发达国家平均70%左右的行业集中度形成巨大反差。

2010年山东全省配送总额为300亿元左右，瑞康医药作为省内第三名只有20亿左右的营业收入，具有很大的提升空间。

2. 行业竞争山东省基本药物配送企业配送区域、品规情况公司主要竞争对手一、本地企业如山东海王银河医药有效公司，济南中信医药有限公司。

二、全国性医药企业如国药控股。

三、“两票制”（药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票。

）将使更多的企业采取直销模式。

3. 行业需求从2003 年开始，中国药品医院终端规模每年以超过10%的速度增长，市场的强劲增长为中国医药商业的发展奠定了基础。

随着国家医疗体制改革的正式实施，各类社会保障体系的建立健全以及政府投入的增加，新农合、社区医疗机构的扩容，个人卫生支出在各类卫生支出中的比重的逐步降低，居民的医疗需求将被不断激发，有利于推动医药行业的发展。

国家发改委在《医药行业“十一五”发展指导意见》中提出：到“十一五”末，要培育5个销售额在50 亿元以上的大型医药集团，10 个销售在30 亿元以上的医药商业企业。

在《医药流通行业“十二五”规划》中再次提出：到“十二五”末，重点要培育1-2 家千亿企业，20 家百亿企业，解决行业集中度不高，以药养医等问题。

瑞康医药为山东省医药流通龙头企业，全国排名38位，极有希望成为国家重点培育的对象。

中国药品的医院终端规模五、利润增长点1.成为医药流通行业的整合者，在与上游制造企业的博弈中获得定价权优势。

瑞康作为山东省第三名的医药流通企业，市场占有率仅为6%，收入仅为20亿元，与其他省份的医药龙头存在较大差距，所以瑞康医药在山东省凭借规模优势具有巨大的整合空间。

公司上市以来已经利用自有资金1905 万元收购了泰安瑞康药品配送有限公司、青岛太阳石圣邦医药有限公司、济南明康大药房有限责任公司三家公司100%的股权，以及东营华龙药业有限公司80%的股权。

公司目前的战略是用非常便宜的价格收购各地经营效益不好的医药公司，从而获得当地政府的支持，将自己的网络延伸到更多的县市。

另外公司继续建造物流基地，提升公司的仓储能力和配送能力。

2.基药配送的放量公司2011年接手基本药物配送后将基药部分人员配备到200多人，大大增加了各项费用，明年将不再增加销售人员。

国家目前支持力度没有变化，今年由于多数乡镇卫生院都还有非基药品种的药物库存，政府允许使用到今年12 月31 日，明年基层医疗机构将全部只配备基本药物，基药的配送规模将进一步提升。

山东省采取基本药物集中采购、0 差率和政府付款政策，付款周期2 个月。

从2011 年执行的情况来看，政府资金到位及时、采购单位付款及时，至年底总共12 个多亿的采购只有1000 万元的货款未能及时支付。

由于付款周期比其他配送付款周期平均少2 个月、且货款有政府保障，虽然毛利率比其他配送（直销）少2 个点左右（直销毛利率在8-9%），但实际盈利能力并不少于直销业务。

2012 年山东省将6 万家乡村卫生室纳入基本药物采购范围(由乡镇卫生院代采，因此不增加配送企业配送负担)，预计全年山东省基本药物配送量将达到70 亿元左右。

主要流通企业基本药物配送指标3.进军医疗器械流通领域公司已完成山东瑞康医疗器械股份有限公司的构架，准备先从耗材做起，一方面可全部使用原来的物流渠道，投入小，见效快。

另一方面山东省即将开始进行耗材招标，公司将尽力抓住这次机会以获得更多的市场份额。

4.扩大与辉瑞制药的合作公司是辉瑞在山东省的唯一一级经销商，去年8 月瑞康与辉瑞签订了北中国12 省1 直辖市的分销协议，其中只涉及一个药品——老虎霉素（替加环素），瑞康负责该药在山东省的配送以及在其他省市配送给当地省份的二级经销商。

六、盈利预测假设条件（1）公司目前仍属于业务扩张阶段，受益于基药配送带来的高增长以及国家“十二五”规划的目标，结合公司在全国的排名，预计公司2015年规模保守估计应达到90亿元以上，年复合增长率为30%。

（2）营业成本及销售费用，管理费用和财务费用随营业收入的增加保持线性增长，增长率分别为30.05%，33.31%，21.20%和19.42%。

（3）总股本无变动。

（4）耗材招标未对业绩产生重大影响，与辉瑞合作保持现有规模。

营业收入及利润根据以上假设测算，2012-2014年收入分别为41.54亿元、54亿元、70.2亿元，净利润10,886万元、14,393万元和18,494万元元，对应EPS为1.66元/股、1.51元/股和1.97元/股。

净利润（万元）8,344 10,886 14,393 18,494EPS（元/股）0.89 1.16 1.51 1.97 PE 27X 21X 16X 12X由于未包括耗材中标以及扩大与辉瑞的合作，若公司主营业务可以保持30%的增长率，则实际业绩要好于预估业绩。

七、投资建议短期内存在年报行情及对发展前景的乐观预期，目标价位29元。

由于2012年基药招标和耗材招标还未开始，所以等一季度报公布后看其基药配送的增长能否达到预期，公司参与山东省耗材招标的进展以及代理辉瑞产品的收入，最后还要看山东省是否有意向扶持公司成为龙头企业。

若保持增长，给予28X12PE，目标价位32.48元。

八、风险提示（1）国家对医药流通行业的政策变化可能会影响业务拓展。

（2）基药配送业务市场份额低于预期。

（3）行业竞争加剧的风险。

（4）坏账风险：公司对医院的销售主要为赊销，公司2008-2010年的应收账款净额分别为42615.71万元，53185.6万元及79015.86万元，2009-2010年增幅分别为24.8%和48.57%，增长主要原因是由于销售规模的扩大。

（5）资产负债率较高，公司2008-2010年的资产负债率分别为84.36%，77.27%和79.83%。