华中科技大学选题报告

开题报告

一．课题来源、目的、意义、国内外概况

1．本课题的来源

本课题属于华中科技大学研究基金的子课题。

2．本课题研究目的

IPOs的长期表现欠佳现象普遍存在于各国资本市场，对于这种现象的关注引发了关于IPO 市场信息效率性的思考。本课题的研究目的在于通过考查IPO市场相关信息对于我国IPOs长期投资回报的影响来揭示IPO市场的信息效率性，即从长期来看， IPO市场上的公开信息（主要指招股说明书上的各类信息以及与发行相关的信息）是否有效地引导了资源的合理配置，是否有效地指导了投资者进行理性投资。在理论上，将IPOs的长期与短期表现相结合，将我国IPO市场的定价功能与信息有效性相结合，全面揭示我国IPO市场的效率性；在现实上，揭示我国新股发行市场的信息效率性现状，并对建立我国新股发行市场有效信息机制提出建议与构想。

3．本课题研究的意义

3．1本课题研究的理论意义

国内外学者对于IPO市场的研究主要分为两大阵营：短期表现研究和长期表现研究。短期表现研究主要是对于首日超常回报（Abnormal Initial Return）的研究，主要集中于IPO市场定价功能的有效性，即发行人和承销商是否按照其内在价值为新股制定发行价格。而近年来，随着IPOs长期表现欠佳这一现象的出现，人们开始关注IPO市场的信息效率性。IPO（Initial Public Offering）市场即新股发行市场的信息效率性（Informational Efficiency）是指与新股发行相关信息的产生、确证以及传播使用机制在指导资源进行有效配置和投资者进行理性投资等方面的有效性。

由于新股发行公司没有公开的历史信息，因此由发行人、承销商首次公开的信息（主要指招股说明书、上市公告书和投资价值说明书等）是投资者进行投资决策的主要依据，也是引导资源有效配置的重要导向。从短期来看，新股向投资者提供了超常的回报，但这种超常回报在长期内是否会持续？这在理论界是值得继续关注的问题：如果新股在长期（一年以上）能够向投资者提供合理的回报，那么新股的首日超常回报的确是由于IPO市场的定价功能的无效性而引起；如果新股在长期内的回报低于市场组合回报，则IPO的首日超常回报可能是由于市场的

过度反应或者投资者过于乐观，而这种过度乐观是由于IPO市场上乐观的信息所引起。换而言之，IPO市场上公开的信息对于引导投资者进行理性投资和资源进行合理配置是无效的。

国内外学术界对于我国IPO市场的理论研究主要集中于价格发现功能，包括对于发行管理体制、发行方式和发行定价等的研究。随着我国新股发行管理体制、定价方法和发行方式的不断改进，对于IPO领域的研究从其传统的定价功能研究转向信息效率性的研究，这是适应我国证券市场发展的需要，也是完善IPO研究理论的内在要求。因此，本研究致力于深入分析我国IPO市场中的信息效率性的现状，并对IPO市场有效信息机制的构建提出切实可行的对策与建议，具有重要的理论意义。

3． 2本课题研究的现实意义

发行新股主要的信息来源是招股说明书以及与发行相关的一些信息，这些公开的信息是投资者进行新股投资的主要依据。良好的相关信息是市场准入的前提，是吸引投资者进入的关键，是资金分配的导向。在我国IPO市场中，由于信息披露机制的严重失效，对于公开的会计信息的质量缺乏强有力的监管，使得“伪装”上市成为可能。“原野”事件、“琼民源”事件和“红光”事件等令人触目惊心的上市公司作假案充分暴露了IPO市场信息的失效。IPO市场的公开信息（主要指招股说明书、投资价值说明书等）的可信度不高，由此造成了新股投资者投资的“跟风”趋向，从而使投资者的长期利益得不到保障。

我国投资银行等中介机构的业务并不规范，使得对于公司信息的确认机制名存实亡。而投资银行本身产生的信息也并不科学，如对于公司每股盈利的预测应是招股说明书中的重要一项，然而我国的投资银行并没有建立科学的模型来解决这一问题，使得预期每股盈利形同虚设，造成了新股投资的投机氛围，不利于证券市场的健康发展。伪装上市的公司也降低了二级市场上的公司质量，在长期内会影响投资者的投资热情，阻碍证券市场的持续发展。

由此可见，失效的信息会带来资源配置的无效性，从而不能保证上市公司的质量，阻碍资本市场的持续发展；失效的信息也会引导投资者进行错误的投资决策，使新股的长期投资者遭受损失。提高IPO市场的信息效率性，对于保证上市公司质量从而保证二级市场健康发展以及保障投资者利益都具有重要的现实意义。

4．本课题国内外研究概况

4． 1本课题国外研究概况

Ibboston(1975)写出了首篇关于IPOs长期表现（指新股上市交易1年或1年以上）的文章，发现美国1960－1969年间的新股的首日回报率与其长期投资回报负相关。而且新股的长期回报率走势呈勺状分布，即在第一年回报率为正常的正回报，而随后三年回报率为负，在第五年又恢复为正常的正回报率。Ritter于1991年提出了IPO市场的第三大奇特现象：与市场投资组合回报或者可配比公司相比，IPOs长期表现欠佳。他以美国资本市场1975－1984年间的1526个

IPOs为样本研究其三年期的股价表现，结果发现，平均而言，这些IPOs在上市三年以后的回报率比行业规模可比公司组成的投资组合的回报率低29%。Ritter认为，在长期内IPOs应该提供与市场或可比公司相同的回报，即IPOs的长期调整收益率应该为零，但是研究结果表明的这种长期异常回报使得我们应该关注IPO市场的信息效率性（Informational Efficiency）。Ritter 将IPOs这种长期的异常回报归结为三种可能：投资者一时的跟风（Fads）和过度乐观、风险的错误衡量（Risk Mismeasurement）（即采用不同的参照基准）和坏运气（Bad Luck）。但作者更趋同于第一种解释，即投资者的跟风和过于乐观。在Ritter（1991）之后，Levis（1993）、Carter （1998）以及许多IPO领域的研究者分别选取不同国家、不同时期、不同大小的新股样本分析它们的长期价格表现，结果发现这些新股在上市后3－5年内的投资回报率要远远低于市场同期的平均回报率或者可比公司的同期投资回报率。于是这些学者证实了“新股长期表现欠佳”的论断，即投资于新股的投资者在长期内遭受了损失。

学术界提出了三种理论来解释这一现象：

（1）意见分歧假说（The Divergence of Opinions Hypothesis）

这种理论认为，对IPO持最乐观态度的投资者将成为新股的购买者。如果IPO价值的不确定性较大，则乐观投资者的估价会远高于悲观投资者。而随着时间的推移，投资者拥有越来越多的信息，乐观和悲观投资者的意见分歧会越来越小，结果导致市场价值的下降。这种假设意味着长期表现欠佳是长期的（in the long run）。

（2）主持人假说（The Impresario Hypothesis）

该假说认为新股发行市场受跟风（fads）的影响。新股发行定价偏低是因为主持人（The Impresario，通常指投资银行），想制造一种需求过量的表象，就像摇滚乐的主持人试图使音乐会成为一件盛事一样。这种假设预示着，首次回报率越高的公司，其后期回报越低。在长期内确实存在着这种现象，但在最初的六个月内，冲量效应（momentum effects）似乎在起主导作用，使得这种现象并不明显。对于申购新股的个人投资者所做的一项研究表明，仅26%的投资者对公司的发行价格和公司的内在价值做过基本分析。也就是说，IPO市场上的信息对于新股投资的指导作用较弱。

（3）机会窗口假说（The windows of Opportunity Hypothesis）

如果在某段时间内，投资者对上市公司的成长潜力特别乐观，则大量的发行公司会利用这种投资者情绪的波动，将发行期定在这么一段时间内，从而出现火爆发行市场（Hot issues market）。当然，新股的发行量会随着正常的经济周期而发生变化，但有时这种大幅的波动很难仅仅用正常的经济周期活动来解释，因而机会窗口假说有其存在的合理性。机会窗口假设意味着在高发行量时期发行新股的公司，其IPO定价过高比其他时期的IPOs公司更为严重，即高峰期发行的IPO其长期回报最低。这种情形确实存在。

近几年来，一些学者通过实证研究，从各种因素来分析IPO的长期表现，这些因素包括：

(1)分析家的乐观预测。由于许多财务分析家为承销商工作，De Bondt和Thaler（1990）认为，他们对IPO公司的前景会有过于乐观的估计，从而向投资者提出购买建议以刺激市场上的交易量。Dugar和Nathan（1995），Lin和Mcnichols（1995），Michaely和Womack（1996）认为来自于投资银行的分析家不会对发行公司的价值做出客观的评价。根据Fama的观点，公司表明自己有较高的利润增长率，并选择在此时发行新股时，会引起乐观的估价和投资者的过