黑色金属冶炼及压延加工业

2008/12/22

2008年下半年，虽然行业形势的急转直下日益验证了我们之前的判断，

但各项行业指标的下降速度之快却远远超出了我们的预测。钢铁行业从印

钞机般的繁荣走向行业全面亏损的衰退仿佛就在刹那之间。

我们认为2009年行业的盈利形势仍然不容乐观，行业仍将在底部徘徊。

出于对经济周期的敬畏，我们对2009年的供需状况进行了情景分析。悲

观情景下，我们给出了供需双双负增长的预测。

刺激经济的一系列政策的出台令市场似乎看到了希望，我们试图从历史上

两个与当前时期比较相像的案例中寻找答案。研究我国1997－1999年的

历史和日本90年代的历史发现，以扩大政府投资为主要手段的扩张性财

政政策能够拉动钢材的消费并且有助于行业复苏，但在时间上具有明显的

滞后性。

我们维持对行业“中性”的投资评级，建议低配。

给予行业“中性”的投资评级并不意味着我们否认，在未来某一段时间行

业整体存在交易性投资机会，这纯粹属于“短期”和“长期”的关系。对

于可能存在的交易性投资机会，我们认为催化剂在于两个方面：1、四季

度上市公司存货减值准备记提的程度。2、板块整体再次出现相对估值优

势。

行业评级

中性/ 维持评级

相关研究

《最好的时期已经过去》

（2008/08/05）

《繁荣将近尾声》

（2008/06/25）

《需求有隐忧》

（2008/05/14）

《乐中有悲》

（2008/05/05）

振荡探底 交易性机会

－2009年钢铁行业投资策略

目 录

行业景气快速下滑 (3)

生产增速下降VS库存增速上升 (3)

出口迅速回落 (3)

盈利能力快速下降 (4)

行业将在底部徘徊 (5)

内忧外患，需求难以提振 (5)

三大经济体衰退迹象明显 (5)

国内需求的回暖尚需时日 (5)

供需双双负增长的时代或将来临 (6)

产能利用率将大幅下降 (7)

辩证看待积极财政政策的影响 (7)

以史为鉴之一：回顾97－99年 (7)

政策回顾 (7)

基建投资力度的加大引导了刚性需求的恢复 (8)

扩张性财政政策有助于行业复苏，但具有较长的滞后期 (8)

以史为鉴之二：日本90年代的参考 (9)

政策回顾 (9)

加大公共投资拉动钢铁生产效果显著，但具有滞后性 (9)

扩张性财政政策有助于行业复苏 (10)

投资策略 (11)

短期：交易性投资机会 (11)

行业景气快速下滑

生产增速下降VS 库存增速上升

我们在行业报告《繁荣将近尾声》（08/06/25）中曾经指出，生产增速下降的同时，下游行业需求萎缩的迹象初现预示着行业即将从繁荣走向衰退。虽然下半年的行业指标日益验证了我们的判断，但生产增速下降和库存增速上升的速度之快却远远超过了我们之前的预测。行业形势急转直下，从印钞机般的繁荣走向行业全面亏损的衰退仿佛就在刹那之间。

图1、07/1-08/10

-30

-20-1001020304050607007-107-207-307-407-507-607-707-807-907-1007-1107-1208-108-208-308-408-508-608-708-808-908-10

%

库存增速

粗钢增速

资料来源：mysteel ，联合证券研究所

出口迅速回落

我们一贯坚持认为，国内外价差的扩大或者缩小只是我国钢材出口变化的充分条件，而需求才是钢材出口变化的充分必要条件。当国外需求旺盛时，国内外价差的扩大才能带来钢材出口的增长，而当缺乏有效需求支撑时，国内外价差的扩大并不会带来出口的增长。11月份我国钢材出口大幅下滑至295万吨，基本回到2006年初的水平，金融风暴引发的全球经济放缓对我国钢材出口的影响或许才刚刚开始。

图2、07/1-08/10钢材进出口

10020030040050060070080090007-107-207-307-407-507-607-707-807-907-1007-1107-1208-108-208-308-408-508-608-708-808-908-10

进口量

出口量

资料来源：mysteel ，联合证券研究所

盈利能力快速下降

行业景气下滑带来的最直接后果就是盈利能力的大幅下降。根据钢铁行业协会的数据，10月份国有大中型钢铁企业的毛利率降至2.13％，为近十年以来的新低。我们的调研也显示，多数国有钢铁企业从9月份开始出现亏损，并且亏损的程度逐月上升。11月份，行业呈现全面亏损的局面，龙头企业宝钢、鞍钢也未能幸免。

图3、07/1-08/10国有重点大中型企业毛利率

0%

2%4%6%8%10%12%14%16%18%07-107-207-307-407-507-607-707-807-907-10

07-1108-208-308-408-508-608-708-808-908-10

资料来源：mysteel ，联合证券研究所

行业将在底部徘徊

内忧外患，需求难以提振

三大经济体衰退迹象明显

次贷危机的影响越来越让人刻骨铭心。全球三大经济体，特别是美国，不再成为带动世界经济持续增长的火车头，而成为拖累全球经济的原罪。2009年全球

经济增长继续回落已经在全世界达成共识，而至于2010年是否能够如愿复苏仍

然存在诸多变数。从IMF的11月份的最新全球经济展望看，继续下调2009年全

球经济增长成为惯性，而三大经济体包括美国、欧盟和日本的经济将出现负增长，衰退迹象显著。经济衰退的大背景下，难以轻言钢铁外部需求的复苏。

表1、2008-2009GDP增速预测

20072008E2009E 全球 5.0% 3.7% 2.2%

美国2% 1.4%-0.7%

欧盟 2.6% 1.2%-0.5%

日本 2.1%0.5%-0.2%资料来源：IMF

国内需求的回暖尚需时日

4万亿投资刺激经济的方案出台后，我们共撰写两篇研究报告阐述该方案对钢铁行业的影响。核心的观点包括两个方面。

第一，刺激经济的政策有助于刚性需求的恢复。首先，这一政策的出台显现出了中央政府挽救经济下滑的决心，最近召开的中央经济工作会议将2009年“保

八”作为中央经济工作的重心，有助于钢材市场各方看清未来经济形势，消除恐

慌心理。其次，随着中央投资和地方投资的逐步到位，基础设施建设带来的对钢

材的需求将逐渐释放。按照国家发改委的披露，4万亿投资中，中央投资为1.18

万亿，2009－2010年平均每年5900亿元。扩大内需的十项措施中，除自主创新

结构调整以及医疗卫生和文化教育事业外，其余的几项措施均与钢材消费直接相

关，2009－2010年涉及的投资金额为3.8亿元。

表2、4

措施投资额

铁路、公路、机场、城乡电网建设 1.8万亿

地震重灾区恢复重建1万亿

农村民生工程和基础建设 3700亿

生态环境 3500亿

保障性安居工程 2800亿

自主创新结构调整 1600亿

医疗卫生和文化教育事业 400亿资料来源：国家发改委，联合证券研究所

第二，行业的回暖仍有赖于房地产和汽车行业的复苏。虽然扩张性的财政政策和适度宽松的货币政策有助于经济增长，但并不能扭转2009年经济增速下滑

的趋势，作为拉动经济增长的两大支柱行业房地产和汽车行业下滑的趋势难以改