麦肯锡证券业研报

麦肯锡—中国证券业：转型，未来制胜关键

2012-10-30 9:55:00 麦肯锡季刊

全球管理咨询公司麦肯锡近日发布的《中国证券业：转型，未来制胜关键》的报告指出，受惠于过去十年的大规模重组和市场复苏，中国证券业的各项数据又得以好转。尽管经历了2009、2010和2011连续三年的市场不景气，中国证券业营业收入仍然从2005年的130亿元人民币攀升到2011年的1630亿元人民币；从6年前60亿元人民币的行业亏损，一举实现460亿元人民币的盈利。然而，这些耀眼的数据也容易令人误以为零售主导、关注现货市场、同质化和低技术含量也能造就中国证券业的成功。而在我们看来，这些并非可持续性的业务模式。

大多数中国的证券公司提供没有差别的服务，至少从表面看来都很相似。比如，各家公司都征收股票交易的佣金，收费的水平也几乎相同。再如，它们的命运皆取决于市场的波动和中国未来经济增长的不确定因素。2012年，市场阴霾再次出现。

过去十年中国证券业完成了行业重组，我们认为，未来十年中有必要也有可能出现大规模的转型。在此期间，证券公司面对的不仅有可预测的长期结构性因素变化，还有难以预测的外部冲击。结构性因素变化包括：循序渐进的政策法规变化、产品和服务的创新、客户行为方式的演变，以及随着多数省份市场成熟度提高而带来的竞争模式转变。难以预测的冲击包括宏观经济的波动和摇摆不定的投资情绪，以及盈利冲击不大但影响深远的事件，比如外资竞争对手进入中国市场、银行与证券市场的整合、允许综合性的批发银行进入—这类机构在全球大多数证券市场占据主导地位。

国外先进经验表明，证券公司必须要选择业务的侧重点—零售经纪、机构经纪、投资银行、资产管理或者私募股权。而且，它们应该在各自业务领域内提供更具差异化的产品与服务，以此提高其收益。

中国证券公司的CEO们受到以下两个因素的困扰。第一，由于中国特有的法律法规和客户行为，许多西方成功的业务模式很难甚至不可能在中国被复制。第二，政策改革步伐的未知性和市场的大起大落导致未来营收的极大不确定性。举例来说，在我们对该行业未来的假设情景中，最悲观和最乐观情境的营业收入之差超过了160%。

或许唯一可确定的是，整个行业到了2020年将会有很大不同。证券业，至少在成熟市场中，都是赢家通吃的。所以，有志于成为行业领袖的公司现在就必须做出战略和业务模式的艰难选择。

行业现状：已经转向，但尚未转型

2002年，市场估值和交易量的崩溃导致证券业触底，暴露了许多领先证券公司脆弱的商业模式。此次震荡推动了行业的重组，包括一些大规模的合并。2005年，行业再一次的

崩溃推动了深度重组和券商业务分类的出现。只有“创新”类别的证券公司才能够参与所有的业务。

自此，证券业的整合度大大增强：券商的数量从175缩减为110左右，行业前十名的公司占据了45%的市场份额。领先的公司在结构上较少依赖自营交易。资本率得以加强；即使从国际标准来看，公司的财务杠杆率也大幅降低。如上文所提到的，证券业的盈利能力得到恢复，2011年达到了460亿元人民币。更重要的是，此盈利是在市场周期性低迷的情况下实现的，而这在从前未曾有过。（见图1）

增长中的机构投资者

在交易量上，个人投资者仍然占据主导地位。但是，证券投资基金行业的出现，集合理账户的增长和对保险投资资金限制的放松（允许对股票市场的投资占比达到上年度总资产的20%）促成了机构投资者的迅速增长。这些投资者代表了70%的流通市值和30%的股票交易额，而后者到2016年极有可能超过35%。

更多样化的初级市场

目前，多数大型国有企业已成为上市公司，大公司也从首次公开发行转向了再融资。2011年，中国公司在内地和香港证券市场筹集到的资金中有40%来自首次公开发行（IPO），五年前这个数字是60%。中小企业创业板推出至今已有超过300家公司上市。现在中型企

业占到了IPO总量的70%以上，而在五年前这一数字仅为30%。截至2011年12月31日，创业板总市值为7430亿元人民币。

股票现货交易业务演变中的经济效益

券商的零售经纪佣金在2002年放松管制后持续下降，从16个基点降至10个基点左右；机构业务佣金则从11个基点下降到了8个基点3。但中国市场的佣金水平仍高于亚洲典型资本市场的平均值。另外，零售网络中介业务的渗透率超过了70%，接近大多数亚洲成熟市场。

随着这些改变和市场的逐渐修复，证券业开始迈向真正的转型之旅。证券业仍然由大型、同质化严重的国内券商所主导，其收入高度依赖于股票经纪业务和自营业务的增长。2011年，排名前十位公司的收入有62%来自以上两大来源。因此，利润仍然与市场交易量紧密相关，依赖于“牛市”的业务模式，靠天吃饭，并通过“跑马圈地”以实现规模效应。（见图2）

盈利与市场交易量紧密相关的一个原因是资本市场仍相对不成熟。尽管增长迅猛，债券市场仍然很小；没有公司控制权市场；股票现货市场震荡极大。另外，证券公司在与外资对手的竞争之中，仍受到保护，在市场向好时，会因为缺乏激励机制而不能向差异化转变。

本报告接下来将探索未来十年可能出现的趋势。我们相信，这十年中必定会发生重大改变，尤其是成功商业模式的构成要素。而只有那些具有远见的国内证券公司才能在竞争中抢占先机。

市场情景：增长放缓，效益极不确定

在讨论未来可能出现的业务模式改变之前，有必要先弄清楚证券业正在发生的长期结构性转变、营业收入的来源、可能受到的外部冲击，以及来自国外对手的竞争。我们就证券市场的演变设计了三种情境。

多年快速增长的中国证券市场于2010年开始走向低迷，未来走势见仁见智。总的来说，不确定性很大。在我们对该行业未来的预测模式中，最好和最差的市场情境之间的营业收入之差甚至达到160%，远高于中国其他金融服务领域。在推导出这些情境的过程中，我们对多个相对可预测的结构性因素进行了充分考量，也分析了一些重大的不确定因素，如市场复苏的速度和政策放宽的节奏。为了保持盈利，各券商CEO应该确保其业务模式能够对各种迥异的收入结果做出迅速的反应。

中期而言，受结构性因素影响，年增长率或将保持在11-16%，这是一个相对放缓但仍属平稳的水平。

很多行业专家对于证券业抱以悲观态度。的确，2011年证券公司实现的营业收入创下5年来最低，2012年也无好转的迹象。但是自下而上来审视结构性因素的趋势后，却能得出对证券业增长潜力的不同看法。收入停止增长或负增长，即相对停滞的情景仍然可能出现。可能性更大的是，2011年至2016年间将保持15.5%的年增长率（略高于名义GDP），又或者2010年至2016年间年收入增长保持在7.8%（略低于名义GDP）。虽低于历史增长幅度，但足以使业内的领先公司实现扩张和业务转型。我们对以下几个结构性因素进行了考量：

金融深化。比起其他新兴经济体，中国的金融服务市场的深入程度已经很高。2011年，股市总市值与GDP之比为46%。随着宏观经济继续增长—12%的名义GDP年增长率，加之金融深化持续，预计2016年市值与GDP之比将达到57%，意味着有潜力实现16%的市值增长。尽管市场估价肯定会影响这一预测，但未来十年中市值的增长仍有强劲的长期支持。

价格的差异化不会对平均佣金水平产生下行压力。与许多行业专家相反，我们认为佣金尚未结构性见底。交易技术的进步，如直接市场接入（DMA服务，现在其市场份额还很小），使得将来一些公司仅靠极低佣金也能盈利。但是，我们认为未来5年平均佣金水平不会大幅下降。相反，根据提供服务的层级，佣金水平将更为差异化。目前，一些机构经纪业务已经采用该种模式，客户愿意多付几个基点来享受更好的服务、研究和交易平台。

再融资发行和中等市值IPO将推动交易量复苏。大型IPO的数量已不太可能达到往年的水平。多数大型国企均已上市，未来数百亿元级的IPO较之过去将大幅减少。因此，我们认为大型上市公司的再融资和中等市值IPO将成为两大关键增长点。举例而言，银行业对于再融资有着庞大的需求：该行业需要在2012至2016年间筹集2.3万亿元人民币的资本，才能维持过去10年间60%的增长速度以及目前的高分红政策。同样地，目前尚有700多家中小型企业在等待上市，其IPO价值约在2亿至200亿元人民币之间。

新产品大量面世，融资融券业务爆发性增长。新产品和增值服务开始出现，包括固定收益、外汇和大宗商品（FICC）、大宗经纪、衍生品、融资融券。毫无疑问，从长期来看，这些业务将会取代股票经纪收入成为主要的收入来源。我们研究过的所有海外市场都是如此。需要指出的是，大多数新的产品线直至2016年都只占行业收入中较小份额，但融资融