2019年中国宏观金融政策走向,巴曙松

2019年CPI中翘 尾因素主要集中在 上半年，其中1月 和6月的翘尾权重 最大，考虑到CPI 环比上升趋势，年 内CPI高点可能在 二季度实现
2019年CPI的中 位数将保持在4—— 5%左右，相应的 波动区间大致为上 下一个百分点，这 样的通胀水平虽然 可控，但食品价格 的上涨趋势决定了 货币政策的实施空
美元走势：仍然是影响金融市场的关键变量之一
美元走势在国际、国内市场中依然处于重要地 位，这直接影响到全球资金流向与利率汇率水 平，也影响到资源价格以及中国的物价和汇率 走势。在美元总体上呈现走弱态势下，需要警 惕美国经济复苏可能带来的美元短期大幅波动 和金融市场波动。 2019年，对于新兴市场最大的风险是美国经 济增长高于预期的风险，在这种情况下，即使 美国不加息，市场预期也会调整，0利率融资 、流向新兴市场的资金会大规模退出，这种资 金的动荡会对新兴市场，尤其是债券市场，甚 至股票市场都会产生影响，特别是对一些以外 融资依赖度高的国家更是如此。
中国宏观经济学会副秘书长;招商银 行和招商局博士后流动站指导专家； 中国人力资源和社会保障部企业年金 资格评审专家；中国证监会基金评议 专家委员会委员；中国银监会考试委 员会专家，并曾担任中共中央政治局 集体学习主讲专家
曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委 员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。 新浪博客 .sina/bashusong 新浪微博：t.sina/bashusong
加息幅度
历史看，如果12个月的加 权定期存款利率为正， 那么通常加息的可能性 不大；相反，如果为负 ，历史上04、07年加息 最终也未能完全扭转负 利率，只不过会随着每 一次的加息，使负利率 的幅度有所减缓。目前 的一年期实际负利率不 到一个百分点，中长期 利率基本为正
加息时间窗口
历史对比来看，加息 通常会选择在GDP增 速较高、通胀预期较 强以及负利率较严重 的时间段，这意味着 加息的选择不会单独 参考单一指标，而是 在多种目标之间选择
间会受到压缩
在CPI高点逐步 来临的这段时期 ，也将使得货币 政策管理流动性 和通胀预期的压 力也主要集中在 这一时间窗口.
货币回归稳健，管理通胀预期
2019年物价的短期波动将由翘尾因素和食品价格驱动
翘
食
尾
品
因
价
素
格
货币回归稳健，管理通胀预期
2019年货币政策工具的选择：参考历史经验
08年初5次上调 RRR
15
但中国的人均消费仍然处于低位
全球原材料价格已受到中国需求的影响，将来影响会更大
人均铜消费 (1960-2019)
铜 25
20
南韩
人均消费 (千克)
15 日本
10
5
中国
0
0
5
巴西
西欧
Biblioteka Baidu
10
15
20
25
30
人均实际GDP (千美元，经PPP调整后)
数据来源：CEIC，世界银行和相关测算
美国
35
40
16
耕地的有限性：目前我国 国土总面积折合144亿 亩，可耕地18亿亩，仅 占12.5%，而且随着城 市化的推进，守住这个 底线的压力也越来越大
食品价格的趋势 性上涨要客观看 待积极和消极影
响
劳动力成本与生产资 料价格上涨趋势难以 改变
国际农产品价格上涨已成 趋势，而中国大豆和豆 油对国外市场的依赖率 高达70%和60%
货币回归稳健，管理通胀预期
总体上看，11年中国经济上行风险大于下行风险，货币政策基调为回归稳健：为了 避免出现目前由局部供给冲击引发的食品价格上涨转换成全面通货膨胀，预计 2019年总体回归稳健的货币政策将采取总量对冲、增量控制与适度升值、谨慎加 息、适当管制流入资本的“一揽子政策”来收缩流动性，从而管理通胀预期、适度纠 正负利率并抑制资产泡沫
平衡
货币回归稳健，管理通胀预期
加息争论：内外平衡的客观要求条件较多
加息的理由： 1、经济增长水平恢复 到危机前水平，且四 季度上行动力较足， 这为加息提供了实体 基础； 2、通胀预期逐步强化 3、化解潜在的房地产 等资产泡沫：一年期 的负利率水平持续
不加息的担心 1、发达经济体经济仍 未确立复苏趋势，国际 形势尚不明朗，出口下 滑的潜在冲击需要关注 2、加息会加大热钱流 入，目前的外汇占款增 幅明显
因为全球产业转移，中国的金属消费已经远远超出其经济规模
2009年中国经济约占全球经济的9%
占全球的比重 60%
中国在全球金属消费中的比例
铜
铁矿石
铝
锌
50%
40%
30%
20%
10%
2004
2005
2006
数据来源: Brook Hunt, 公司数据, 彭博, 和相关测算
2007
2008 2009E 2010E
2019年中国宏观金融政策走向
巴曙松 研究员 国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师
国泰基金首席经济学家 电邮：bashusong163
巴曙松研究员、 博士生导师
简介
巴曙松研究员
国务院发展研究中心金融研究所副所
长、博士生导师，国泰基金首席经济
学家，
还担任中国银行业协会首席经济学家，
巴曙松研究员、 博士生导师
货币回归稳健，管理通胀预期
2019年物价的短期波动将主要由食品价格驱动，并直接 受货币和政策因素影响以及资源价格改革、国际市场走
向和劳动力成本等影响
1
2
3
引发当前CPI冲高 的蔬菜价格在政府 调控下已明显回落 ，但其他食品类价 格环比维持上行趋 势，食品价格的趋 势性上涨仍将是决 定当前及未来CPI 上涨的关键因素
-1.27 14% 15%
2019 4.8 较紧 偏热 偏热 六次，1.62 -1.53
-0.34 16% 17%
2019E 4
宽松 缓慢复苏 新一轮周期起点 2～4次 -1～-0.5 0.27～0.77 15%（预期） 16%～17%
货币回归稳健，管理通胀预期
2019年“一揽子货币政策工具”的可能选项
目前，货币政策操作仍以总量对冲的数量型工具为主，随着11年回归 稳健，预计M2增速将参考“GDP增长率+CPI”区间，不再预留灵活空间 。关于加息，有以下几点历史经验值得关注
加息次数
历史经验看，2019年 以来10次加息中， 年内加息次数超过2 次的只有2019、 2019年出现过，而 当时的经济环境是 ：内外经济偏热、 通胀高企.因此，央 行对加息通常会保 持谨慎的态度与步 伐
总量对冲
1、提高RRR 2、发行央行票据 3、信贷窗口指导
增量控制
1、控制新增 信贷规模，控 制投放节奏 2、控制外汇 占款规模 3、对资本流 入的适当管制
谨慎加息+适度升值
1、参照负利率水 平、通胀水平及 GDP增速谨慎加息 2、转向以人民币 有效汇率为衡量基 准的适度升值
货币回归稳健，管理通胀预期
货币回归稳健，管理通胀预期
2019年货币政策工具的选择：经济环境对照，与04年较为相似
CPI
外部流动性
全球经济
国内经济
加息次数与幅度 一年期存款实际利率（12个月加权
） 中长期存款实际利率（12个月加权
） 信贷同比
M2同比
资料来源：作者整理
2019 3.9 宽松 正常上升 新一轮扩张 一次，0.27 -1.88
货币政策基调与通货膨胀水平的历史回顾
通货膨胀目标 通货膨胀实际值
2019
3%
1.50%
2019
3%
4.80%
2019
5%
5.90%
2009
4%
-0.70%
2019
3%
＞3%
2019E
4%
4%～5%
年度峰值 2.80% 6.90% 8.70% 1.90% 5.1%
5%～6%
资料来源：作者整理
货币政策基调 稳健
美元走势：仍然是影响金融市场的关键变量之一
另外一个影响美元走势的风险可能来自于欧洲 债务危机：欧洲债务危机的下一个风险点可能 来自于西班牙。虽然西班牙的财政赤字不是最 高的，但一旦出事，它的影响力要大于目前已 经出事的那些国家，目前已经出事的几个国家 加起来只有欧洲经济的5%，而西班牙一家就 占10%，这是一个规模的问题。另外，7500 亿里面不能覆盖西班牙，一旦出事，并且短期 难以组织一个新的救助机制，那么市场就会有 波动。
稳健+流动性管理 从紧
适度宽松 适度宽松
稳健
货币回归稳健，管理通胀预期
货币政策的工具选择与实施空间取决于通货膨胀的成因与持续性：导致目前CPI 冲高的部分因素是暂时性的，而另一些则可能是更加持久的趋势性因素，因此，
对周期性与趋势性因素的区分是预测2019年货币政策走向的参考基准
农业水利基础设施没有明 显改善，使得粮食产量 对自然灾害的抵御能力 十分有限，从这个意义 上说，粮食的连续丰收 的时间越长，可能面临 减产的拐点就越近，因 为潜在的生产能力未能 提高
货币回归稳健，管理通胀预期
关于人民币升值
2019年，人民币汇率政策方面可能 出现的一个变化将会是：更加强调转 向以人民币有效汇率为衡量标准的适 度升值，逐步淡化人民币对美元单一 货币的变化权重，实现与“一篮子货 币”的一致性，并尽可能权衡人民币 对“一篮子货币”的升值幅度与其它货 币对美元的贬值幅度 一篮子货币汇率的波动与贸易关系紧 密