项目融资 恒源电厂 案例分析

项目融资案例恒源电厂资产支持证券化融资恒源电厂电费收入支持证券化融资案例一、项目背景恒源电厂有限公司（集团）前身为恒源电厂，始建于1977年。

1996年10月，由所在市人民政府批准改组为恒源电厂集团有限公司，注册资本为28500万元。

集团公司下辖发电厂、自备电厂、水泥厂、铝业公司等14个全资及控股子公司，现有总资产17亿元，形成了以电力为龙头，集煤炭、建材、有色金属及加工、电子电器等为一体的、具有鲜明产业链特色和优势的国有大型企业集团。

其中发电一厂及自备电厂装机容量共25.6万千瓦，自有煤矿年产原煤45万吨，铝厂年生产能力3万吨，粉煤灰水泥厂年生产规模30万吨。

此外，铝加工厂及铝硅钛多元合金项目计划于1999年内投产。

1998年，集团实现销售收入5.5亿元，实现利税1.1亿元，居所在市预算内企业前茅，经济实力雄厚。

恒源电厂在1995年向国家计委递交了一份拟建立2 ×300兆瓦火力发电厂的项目建议书，并于同年获准。

1997年9月5日－8日，电力规划设计总院对可行性研究又进行了补充审查，项目融资（包括境内融资与境外融资）286696万元（占总投资额的75%）。

境内融得的86009万元主要从国家开发银行获得，而境外拟融资24179万元，恒源电厂拟通过在境外设立SPC发债，即资产证券化来实现。

二、资产证券化简介资产证券化即ABS（asset-backed securitization),也称为资产支持证券化。

它是以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式，即以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。

1、ABS融资，模式的主要特点（1）ABS融资模式的最大优势是通过在国际市场上发行债券筹集资金，债券利率一般较低，从而降低了筹资成本。

（2）通过证券市场发行债券筹集资金，是ABS不同于其他项目融资方式的一个显著特点。

（3）ABS融资模式隔断了项目原始权益人自身的风险使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，加之，在国际市场上发行债券是由众多的投资者购买，从而分散了投资风险。

（4）ABS融资模式是通过SPV发行高档债券筹集资金，这种负债不反映在原始权益人自身的资产负债表上，从而避免了原始权益人资产质量的限制。

（5）作为证券化项目融资方式的ABS，由于采取了利用SPV增加信用等级的措施，从而能够进入国际高档证券市场，发行那些易于销售、转让以及贴现能力强的高档债券。

（6）由于ABS融资模式是在高档证券市场筹资，其接触的多为国际一流的证券机构，有利于培养东道国在国际项目融资方面的专门人才，也有利于国内证券市场的规范。

2、ABS项目融资的优点相比其他证券产品，资产支持型债券具有以下几个优点：（1）具有吸引力的收益。

在评级为3A级的资产中，资产支持型债券比到期日与之相同的美国国债具有更高的收益率，其收益率与到期日和信用评级相同的公司债券或抵押支持型债券的收益率大致相当。

（2）较高的信用评级。

从信用角度看，资产支持型债券是最安全的投资工具之一。

与其他债务工具类似，它们也是在其按期偿还本利息与本金能力的基础之上进行价值评估与评级的。

但与大多数公司债券不同的是，资产支持型债券得到担保物品的保护，并由其内在结构特征通过外部保护措施使其得到信用增级，从而进一步保证了债务责任得到实现。

大多数资产支持型债券从主要的信用评级机构得到了最高信用评级——3A级。

（3）投资多元化与多样化。

资产支持型债券市场是一个在结构、收益、到期日以及担保方式上都高度多样化的市场。

用以支持型证券的资产涵盖了不同的业务领域，从信用卡应收账款到汽车、船只和休闲设施贷款，以及从设备租赁到房地产和银行贷款。

另外，资产支持型债券向投资者提供了条件，使他们能够将传统上集中于政府债券、货币市场债券或公司债券的固定收益证券进行多样化组合。

（4）可预期的现金流。

许多类型资产支持型债券的现金流的稳定性与可预测性都得到了很好的设置。

购买资产支持型债券的投资者有极强的信心按期进行期望中的偿付。

然而，对近期内出现的类似于担保的资产支持型证券，有可能具有提前偿付的不确定因素，因此投资者必须明白，此时现金流的可预测性就不那么准确了。

这种高度不确定性往往由高收益性反映出来。

（5）事件风险小。

由于资产支持型债券得到标的资产的保证，从而提供了针对事件风险而引起的评级下降的保护措施，与公司债券相比，这点更显而易见。

投资者对于没有保证的公司债券的主要担心在于，不论现在的评级有多高，一旦发生对发行人产生严重影响的事件，评级机构将调低其评级。

类似的事件包括兼并、收购、重组及重新调整资本结构，这通常都是由于公司的管理层为了提高股东的收益而实行的。

3、ABS融资的作用ABS融资作为一种独具特色的筹资方式，其作用主要体现在：①项目筹资者仅以项目资产承担有限责任，可以避免筹资者的其他资产受到追索；②通过在国际证券市场上发行债券筹资，不但可以降低筹资成本，而且可以大规模地筹集资金；③由于国际证券市场发行的债券由众多的投资者购买，因此可分散、转移筹资者和投资者的风险；④国际证券市场发行的债券，到期以项目资产收益偿还，本国政府和项目融资公司不承担任何债务；⑤由于有项目资产的未来收益作为固定回报，投资者可以不直接参与工程的建设与经营。

ABS的融资模式：三、项目简介恒源电厂规划拟建立2×300兆瓦火力发电厂，恒源电厂在建议书中，计划项目总投资382261万元，其中资本金（包括中方与外方）95565万元（占总投资额的25%），项目融资（包括境内融资与境外融资）286696万元（占总投资额的75%）。

境内融得的86009万元主要从国家开发银行获得，而境外拟融资24179万元，恒源电厂拟通过在境外设立特殊工具机构发债，即资产证券化来实现。

1997年5月21日，公司通过招标竞争的方式向美国所罗门兄弟公司、摩根·斯坦利公司、雷曼兄弟公司、JP摩根公司、香港汇丰投资银行及英国银行等6家世界知名投资银行和商业银行发出邀请，为本项目提供融资方案建议书。

1997年7月至9月，投资各方对上述各家融资方案进行了澄清、分析、评估。

6家均提出了由项目特设工具机构发债的方案，后两家银行同时也提出了银团贷款的方案，公司经过慎重考虑，决定以发债的方式融资。

之所以恒源电厂要选折这样子的融资方式是因为以下几个原因：①在国外资本市场发行债券主要是指在美国、日本和欧洲等国际大型资本市场发债。

其中美国资本市场是世界上最大的资本市场，发行期限是最长的，同时市场的交易流动量为世界第一。

由于资本市场有大量的投资者，在资本市场发行债券具有较大的灵活性，发在规模和利率较有竞争性，融资能在短时间内完成，融资期限也较一般银团贷款长得多。

近年，世界各地有很多大型基建项目以及美国较大的企业，大都采用在资本市场发行债券的方式达到融资的目的。

②银团贷款是指由数家商业银行形成一个贷款集团向项目或企业放贷。

目前贷款给中国项目的商业银行主要为一些欲扩大其在世界银行市场占有率的中小型银行，项目能取得的融资额一般较小。

与发行债券相比，银团对项目的要求较多，介入项目的操作较多，取得融资的时间基本较长。

③由于恒源电厂各投资方采用国产设备及国内总承包商，出口信贷不包括在本项目的融资考虑范围内。

要取得世行、亚行贷款需要较长的时间，而且恒源电厂也不是世行、亚行的贷款项目。

④恒源电厂各投资方的安全融资顾问设计了一个低成本、融资成功可能性较高、能在较短时间内（六个月左右）有效取得融资的方案。

考虑雷曼兄弟公司有丰富的发行债券的经验以及对恒源电厂项目的深入了解，提出了切合实际的融资方案：同时，雷曼兄弟公司的费用是竞标者中最低的。

基于以上所述的项目特点及各种融资渠道和融资顾问提出的融资方案的优劣比较，恒源电厂决定选择雷曼兄弟公司为融资顾问，通过自美国资本市场发行债券的形式进行融资。

下面是融资渠道的比较：融资渠道比较一、发债与银团贷款的比较比较项目发债银团贷款1.贷款期限12年或更长一般7-9年2.贷款利率固定浮动3.国产设备及国接受一般要求与国外出口信贷一起使用内总承包4.融资所需时间4-6个月6-9个月5.融资市场的竞争性全球资本市场有限的对中国市场有信心的大型国际银行6.融资成功的可能性极大较大二、境外发债与国内银行贷款的比较比较项目国内银行国外债券1.一般期限（不含建设期）7-9年10年2.年利率10.95% 8.97%3.利率浮动固定4.综合利率10.95% 10.30%5.追索权有有限6.融资28.6亿元的可能性有难度可以7.融资对电价的影响（元|MW.h)403.34 394.67下面是直接融资和间接融资的比较直接融资优缺点：1）资金供求双方联系紧密，资金供求双方直接联系,可根据各自的融资条件灵活的实现资金融通。

2)筹资的成本较低而投资收益较大。

由于资金融通双方直接形成债权债务关系，债权方自然十分关注债务人的经营活动，从而促进资金使用效益的提高。

3)通过发行长期债券和发行股票，筹集的资金具有可以长期使用的特点。

4)具有较强的公开性；5)根据公平原则，有助于市场竞争，资源优化配置但是同时，直接融资限制较多，兑现能力较低。

间接融资优缺点：1) 融资风险可由多样化的资产和负债结构分散承担，从而安全性高。

2)提高了金融的规模经济。

但是，间接融资会在一定程度上降低投资者对企业生产的关注与筹资者对使用资金的压力和约束力。

中介机构提供服务收取一定费用增加了筹资的成本。

四、项目的主要参与人1.发起人或者原始权益人。

发起人或者原始权益人即拥有ABS对应的权益资产的人。

发起人的收入主要来源于发起费，以贷款金额的一定比例表示：还有就是申请费和处理费：二级营销利润，即发起人出售抵押贷款时其销售和成本之间的差额。

发起人一般通过“真实销售”或者所有权转让的形式把其资产转移到资产的组合要考虑。

因为如果发起人信誉恶化，那么就会影响包括发起人在内的担保品的服务质量。

这个项目的发起人是恒源电厂。

2.服务人。

服务人通常由发起人自身或者指定的银行来担任。

服务人的主要作用体现在两个方面：一是负责归集权益资产到期的现金流，并催讨过期应收账款：二是代替发行人向投资者或者投资者的代表--受托人的支付证券的本息。

所以，服务的内容包括收集原借款人的还款，以及其他一些为确保借款人履行义务和保护投资者的权利所必须的步骤。

因此，资产支持证券的大多数交易与服务人（通常就是发起人）的信用风险存在着直接的关系，因为服务人持有那些要向投资者分配的资金。

信用风险的高低是由服务人把资产组合中得到的支付转交给投资者时的支付频率决定的。

在这个项目中，服务人是雷曼兄弟公司。

3.发行人。

发行人可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司、参股公司或者投资银行。