2018年调味品行业深度分析报告
2018年调味品行业分析报告
2018年调味品行业分析报告2018年9月目录一、商业本质：味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河 (5)1、调味品企业基业长青的基石：味觉记忆+生活必需 (6)2、饮食差异带来行业外护城河高筑 (7)3、横向对比：调味品强在持续的高盈利能力，龙头公司溢价明显 (9)二、行业概况：多品类汇聚大市场，众多细分领域尚待开发 (11)1、酱油：最大细分子领域，结构升级空间大 (14)2、食醋：生产与口味呈现明显地区差异，缺乏全国性龙头企业 (17)3、蚝油：市场渗透率最低，正处快速放量初期 (18)4、酱类：品种繁多，老干妈等证明全国化发展未尝不可 (19)三、渠道：餐饮量大而稳，易守难攻；家庭重营销，易攻难守 (21)1、餐饮渠道：粘性强，量大且稳定，先发优势明显 (22)2、家庭渠道：重品牌与营销，易于产生变革 (23)四、日本发展启示：餐饮占比持续提高，复合调味料是主流，调味品功能不断细分 (24)1、龟甲万：率先拓展海外市场，突破地域限制，规模效应明显 (29)五、行业展望：餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长，预计年增速5-10% (34)1、餐饮行业：外出就餐比例提升，餐饮回暖复苏助提速 (34)2、企业有定价权，调味品价格相比成本更快提升 (36)3、产品结构升级，中高端、功能型调味品引领潮流 (38)六、企业成长路径：集中度提升下，品类扩张+兼并收购+餐饮布局 (40)1、格局演变：从分散走向集中，走品牌化、全国化、平台化道路 (40)2、路径分析：品类扩张循序渐进，兼并收购将是常态，餐饮布局至关重要 (43)七、企业对比：海天味业一骑绝尘，中炬高新改善空间大 (45)1、成长：龙头海天与中炬高新增速相当，傲居群雄 (45)2、生产：海天生产效率最高，中炬高新正迎头追赶 (46)3、经营：龙头公司市场投入规模效应明显，销售人员高薪资贡献高回报 .. 484、渠道：海天与中炬渠道成本相对较低，但前者市场发展更均衡 (50)八、总结：海天、榨菜看品类扩张，中炬、恒顺待机制优化 (52)1、海天味业：机制灵活，龙头优势明显，品类丰富持续打开成长空间 (52)2、中炬高新：品牌与产品领先，机制优化曙光初现 (54)3、涪陵榨菜：国内佐餐开胃菜第一品牌，小乌江正走向大乌江 (56)4、恒顺醋业：品牌传承，醋业龙头潜力待激发 (58)商业本质：味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河。
2018年调味品行业分析报告
2018年调味品行业分析报告2018年5月目录一、生意本源：罕见的味蕾壁垒 (6)1、产品属性：天然的味觉壁垒 (8)（1）风味工艺独特 (8)（2）品种丰富，品类多元 (8)（3）习惯性消费，具有代际传承 (9)（4）存在菜系粘性 (9)2、市场特征：难得的好生意 (10)（1）市场定价权较强，品牌溢价较高 (10)（2）意见领袖型客户，采购集中，形成效率保障 (11)（3）易守难攻，强者恒强，高集中度 (11)（4）渠道服务体系至关重要，外资难以强势搅局 (12)（5）上下游议价能力强，龙头提价保障行业盈利 (13)二、周期空间：看不尽的黄金周期 (14)1、次第花开：子行业生命周期一览 (14)2、品类黄金周期：品类渗透率不断加大 (15)（1）品类间替代和跃迁，单品类存黄金发展期 (15)（2）品类的黄金周期中，品类渗透率逐渐加大，人均消费量上升 (16)3、品牌黄金周期：品牌集中度逐步提升 (17)4、发展阶段：酱油“未见顶”，醋“等风来”，复合酱料“初起步” (19)（1）酱油“未见顶” (19)（2）醋“等风来” (20)（3）复合酱料“初起步” (22)5、空间增速：2021年4878亿，CAG R 10.2% (23)三、渠道双拼：“餐饮”与“家庭”渠道大不同 (26)1、餐饮家庭：两类渠道的四大不同 (26)（1）空间差异：餐饮空间更大，得餐饮者的天下 (26)（2）升级差异：餐饮品类功能升级，家庭已被营销吸引 (27)①餐饮渠道 (27)②家庭渠道 (28)（3）品类集中度差异：餐饮单品制胜，家庭百花齐放 (29)（4）财务特征差异：餐饮低定价低费率，家庭高定价高费率 (30)2、商业护城河：壁垒不容小觑，餐饮更高一筹 (31)（1）餐饮渠道：产品与服务缺一不可，渠道护城河更高一筹 (31)（2）家庭渠道：贴近个人消费者，传统意义的快消品 (33)3、企业抉择：卡位餐饮平台化发展，卡位家庭品牌化发展 (35)（1）双渠道王者：海天卡位餐饮打造王国，龟甲万擅营销夺消费者心智 (35)（2）国内双渠道格局：李锦记、海天、东古卡位餐饮，其他以家庭为主 (36)四、发展趋势：潜力风光无限好，五千亿市场待探 (37)1、量：供需两端发力，推动消费量提升 (37)（1）需求端：消费能力提升与饮食习惯培养 (37)（2）需求端：大众餐饮扩容 (37)（3）供给端：产品细分 (38)2、价：消费升级+龙头提价，提升趋势明显 (38)（1）CPI、成本为价升的“被动推力”，调味品价格杭周期性强 (38)（2）消费升级与龙头提价是价升的“主动拉力” (38)（3）大众餐饮崛起，价量节奏变换 (40)3、集中度提升：趋势明确，近年加速 (44)（1）成本上行，压缩小厂盈利空间 (44)（2）环保政策催化剂加速落后产能淘汰 (45)（3）龙头公司区域化拓展，对落后产能挤出效应较大 (45)4、品类趋势：全品类盛宴逐步显现 (46)5、渠道演进：调味料拥抱餐饮，佐餐类家庭端大有可为 (47)（1）调味料拥抱餐饮端盛宴 (47)（2）佐餐酱菜家庭端大有可为 (48)五、重点企业简析 (50)1、海天味业：平台化带动品类增长，高端化提升盈利能力 (50)2、中炬高新：品类渠道滚雪球，精益管理贡献弹性 (52)3、恒顺醋业：目标积极，潜力待释放 (53)4、涪陵榨菜：渠道高景气周期，升级单品放量 (54)味蕾之花，长青不衰，次第绽放。
2018年酱油行业深度研究报告
２０１８年酱油行业深度研究报告⏹⏹摘要：17年来行业龙头大体量下约20%增速，而区域品牉&中小厂商增速放缓，仹额受到较大侵蚀，我们认为酱油/调味品行业竞争已步入新阶段。
本文从供给侧：生产端、产品结构、渠道网络、品牉塑造全方位透析酱油竞争，前瞻酱油/调味品行业变革：1、海天拉动行业从产品+渠道竞争步入到品牉竞争阶段；2、调味品平台型公司成型；3、行业加速集中，龙头收割仹额。
⏹需求端量价升，供给端生产+产品+渠道+品牉共同驱动酱油行业。
需求端消费观念升级+家庭烹饪转向餐饮推动价栺带、用量提升，行业增速有望维持10%；供给端：产品结构升级+渠道扩张&下沉+品牉塑造，生产上工艺改迚+产能扩张&产量增加提高觃模敁应+自动化生产能力提高，压缩吨成本中原材料成本、制造费用、直接人工，毛利率有较大提升空间。
⏹龙头卡位产品主流价栺带，区域品牉寻求差异化竞争。
从供给侧看，酱油产品结构升级是行业龙头海天成本领先战略与区域品牉差异化战略単弈的结果，差异化竞争下产品升级路径可分为纵向概念升级及横向品类细分。
目前一线品牉均已完善产品结构，以腰部产品为主，大单品卡位主流价栺带（“鲜味-高鲜”，7-12元），头部高端品提前布局占领消费者心智。
未来价栺带随提价攀升至10-15元，长期看产品结构概念上从“好吃”升级到“健康”。
⏹海天完成全国化全渠道网络搭建，中炬稳步追赶，千禾尚处扩张初期。
1、酱油/调味品渠道中，大流通（零售、餐饮）易守难攻，依赖厂商市场运作+渠道管控+价盘维护，餐饮门槛高依赖事批商助销；商超易攻难守，高费用投放短期可放量，长期仍需提高品牉力；2、通过对各厂商全国化迚程、市场运作、经销商质&量、渠道管控的透析，我们认为行业龙头海天已完成全国化全渠道网络搭建。
⏹海天拉动行业提前从产品+渠道竞争到品牉竞争。
海天费用投放中促销费用稳步提升，自1H15(促销费用/营业收入)比例一直稳定在2%左右；而半年度广告费用稳定在0.8-1.2亿，但自2H16激增至2.5亿、1H17 2.4亿。
中国调味品行业市场现状分析报告：多渠道助力行业增长
中国调味品行业市场现状分析：多渠道助力行业增长1、行业扩容，份额集中化2018年中国调味品收入达1190.7亿元，同比增长8.8%。
18年销量增幅达4.4%，过去5年CAGR为5.8%；均价增幅达4.2%，过去5年CAGR为3.4%，价增加速。
2018年行业CR6为22.5%，CR9为26.5%，行业竞争格局稳定且集中度低，CR6较15年仅提升0.8pct,行业呈现缓慢集中趋势。
2004-2018年国内调味品行业规模加速扩张数据来源：公共资料整理相关报告：发布的《2020-2026年中国调味品行业市场需求分析及发展规划分析报告》国内调味品行业规模加速扩张数据来源：公共资料整理2018年调味品CR6较15年提升0.8pct（%）数据来源：公共资料整理从市场结构来看，在我国调味品行业中，酱油规模最大。
作为我国调味品行业的第一大产业，酱油行业产销量和企业规模均居调味品行首位，发展潜力广阔。
从消费结构上看，2018年酱油和醋占中国居民调味品消费量的比重分别为60%和21%。
2018年我国调味品市场消费结构数据来源：公共资料整理2、多渠道助力增长，下渗空间可观根据采购主体分类，我国调味品分为餐饮、家庭与工业三个渠道，这三个渠道的占比分别为40%、30%、30%。
家庭作为购买主体，在零售终端中又可以细分为现代流通渠道与传统流通渠道，商超/KA的零售总额虽然增长迅速，其在家庭零售渠道的占比已由2004年的39%提升至2018年的67%。
调味品商超/KA渠道的特征决定了对于新进入者而言，即使通过高额的费用投放猛攻商超渠道，想要放量做规模的难度很大。
我国调味品行业渠道结构分布图数据来源：公共资料整理餐饮及零售下游需求稳健。
2018年调味品行业三大渠道——餐饮业、家庭与食品工业中，餐饮和家庭消费合计占比达到75%，为消费主力。
从下游需求看，国内零售渠道网点数同比保持增长，餐饮行业增长亦保持稳健，整体消费环境较好，为调味品行业的稳健增长提供支撑，主要调味品上市企业收入增长向好。
2018年调味品行业深刻分析报告
２０１８年调味品行业深刻分析报告、商业本质：味觉记忆筑基业长青，饮食差异造高护城河。
作为一种生活必需品，味觉记忆产生的强消费粘性成为调味品行业持续发展的基石。
对比食品饮料其他子行业，调味品量增有空间，价升有基础，龙头企业能形成较高壁垒，因此调味品综合经营水平较高，估值溢价明显。
2、调味品多品类集聚大规模,众多细分市场尚待开发：调味品规模超3000亿，且大部分领域尚未实现全国化、品牌化发展。
其中，酱油体量最大，已诞生全国性品牌，内部结构升级空间大；食醋生产和口味呈现明显地区发展特点，缺乏全国性龙头；蚝油，市场渗透率非常低，处于快速放量初期；酱类，种类繁多，口味差异大，但老干妈等证明是可以在更多酱类领域实现全国化发展。
料酒仍处培育期，企业规模均比较小。
3、渠道—餐饮量大而稳，易守难攻；家庭重营销，易攻难守：餐饮是调味品企业最大的销售渠道，占总销售的45%，家庭消费渠道与食品加工渠道各占30%、25%左右。
其中，餐饮渠道消费粘性强，量大而稳，易守难攻，呈现非常明显的先发优势；家庭渠道，消费者对广告营销、促销等反应敏感，相对容易开发，但稳定性不如餐饮渠道。
4、日本调味品发展启示：餐饮占比持续提高，复合调味料是主流，调味品功能不断细分。
日本的饮食习惯与中国较为接近，而且调味品市场发展比较成熟，复合调味品占比达到60%。
日本家庭人均酱油消费量逐年下滑，单价提升明显。
但是，餐饮渠道消费量持续提升，酱油衍生物相对普通酱油替代明显。
行业集中度较高，龙头公司龟甲万酱油市占率高达33.5%，较早开拓海外市场，突破本国有限市场限制，规模效应明显。
5、未来空间和企业成长路径：餐饮向上发展与消费升级助推稳步增长，集中度提升下，企业需品类扩张+兼并收购+餐饮布局：一方面，城镇化发展推动餐饮行业持续扩容，而餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速；另一方面，价格提升与产品结构升级平均每年贡献2pct左右的价格弹性。
2018年调味品行业分析报告
2018年调味品行业分析报告2018年1月目录一、行业尚未步入成熟期，集中度提升空间巨大 (3)1、行业仍处于向上期，护城河极深的好生意 (3)（1）调味品行业尚未进入成熟期 (4)（2）护城河极深的好生意，盈利水平高，主动退出者较少 (5)2、集中度提升空间及整合加速的催化剂 (5)（1）参考行业龙头，区域龙头加快扩张步伐将是未来集中度提升重要动力 (5)（2）整合速度加快的催化剂：成本推动的提价行为及龙头战略方向变化 (6)二、格局演变：把握消费升级浪潮，二线龙头成长仍从容 (8)三、餐饮PK流通，调味品企业何去何从 (9)1、餐饮是行业边际增量的最大贡献者 (9)2、餐饮渠道护城河更深，后续维护性价比突出 (11)（1）餐饮渠道维护成本低 (11)（2）餐饮业相对下游消费者粘性更高 (11)3、功能细分有望带动酱油保有量上升，小包装和高端化产品是未来发展方向 (12)四、从单品类到多品类是调味品企业投资的黄金阶段：以龟甲万为例 (13)1、多品类及全球化带来全新增长点 (13)2、品类扩张期业绩弹性突出 (14)（1）品类扩张和规模效应带动业绩迈上新台阶 (14)（2）产品结构变化和餐饮渠道占比提高导致毛利率下降 (15)（3）管理费用率下降带动净利率强势上扬 (15)3、多品类阶段超额收益良好 (16)调味品行业集中度低主要受发展阶段影响，未来有望呈一超多强格局。
我国调味品行业集中度偏低的根本原因是行业仍处于发展后期，竞争格局及企业盈利状况良好，故集中度提升速度不快。
目前行业龙头海天竞争优势明确，且护城河较深不会轻易被颠覆，预计行业未来将呈现一超多强格局；而第二梯队企业各具特色形成差异化竞争，格局未定仍有无限可能。
从行业发展趋势角度来看，餐饮渠道将会是边际增量的重要贡献者；零售端则会更注重产品升级。
同时随着主要企业由单品类步入多品类发展阶段，利润弹性将更突出，投资价值良好。
一、行业尚未步入成熟期，集中度提升空间巨大1、行业仍处于向上期，护城河极深的好生意无论是和食品饮料其他子行业对比还是和亚洲其他国家对比，我国调味品行业集中度均显著低于其他，以调味品中最大子品类酱油为例，中国酱油行业零售渠道CR3 不到20%，与日本的超过60%存在显著差距，而与我国啤酒、牛奶等其他子行业相比也明显偏低。
2018年中国调味品行业市场前景研究报告
中国调味品行业市场前景研究报告2018年11•调味品行业概况2•调味品行业政策3•中国调味品行业发展现状4•调味品行业核心企业5•调味品行业发展趋势Content 目录PART 1 行业概况1、调味品的定义及分类调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。
调味品的分类2、调味品行业产业链调味料行业的上游行业是养殖业、种植业和农产品、食品及食品添加剂加工制造业，本行业的下游主要是终端消费者，通过农贸市场、商超、零售商、餐饮店等渠道进入居民消费领域。
PART 2 行业政策及法规二、调味品行业政策及法规调味品业可以提高人们生活质量，满足人民群众日益增健康、营养、方便食品消费需求。
调料品设计食品安全，国家出台了多项法律法规及政策。
PART 3 行业发展现状近二十年来，经济持续增长，居民收入提高，消费者更加关注自身生活品质的提升，我国调味品行业由此取得了突破性的发展，产量销量迅速增长，品种日益丰富。
根据国家统计局数据，2012-2016年调味品、发酵制品制造行业销售收入年复合增长率达到9.94%，2016年我国调味品、发酵制品制造行业累计实现产品销售收入3,064.10亿元，同比增长6.76%。
三、中国调味品行业发展现状1、调味品行业需求持续增长数据来源：国家统计局 中商产业研究院整理由于消费升级推动，复合调味品需求上涨，零售额增速加快。
分类来看，鸡精占据主要地位，市场份额28.5%。
其次为火锅调味料，市场份额超20%。
相比中式复合调味品，西式复合调味品市场份额更多，达到19.3%。
三、中国调味品行业发展现状2、复合化调味品增长迅速数据来源：中商产业研究院川菜以其极具特色的口味以及品类繁多的特征得到了国内市场的普遍欢迎。
近几年，川菜和火锅的迅速普及也带动了川味复合调味料行业的发展，涌现出“海底捞”、“好人家”“大红袍”、“红99”等一批具有全国影响力的产品品牌。
2018年调味品行业深度分析报告
２０１８年调味品行业深度分析报告调味品行业现状：2017年行业收入3097亿元，CR94=26% (5)酱油：步入稳定增长期的调味品之王 (6)市场容量：2017年行业产量1001万吨，对比日本酱油消费巅峰时期的人均消费有67%上升空间 (6)品类特点：发酵工艺是区域发展不均的原因 (7)食醋：分散程度高，整合难度大 (7)市场容量：2017年行业产量330万吨，对比日本食醋消费巅峰时期的人均消费有41%上升空间 (8)品类特点：原料和工艺特色共同决定了产品的区域差异性 (8)调味酱：集腋成裘大品类，明星单品荟萃 (8)市场容量：规模调味酱企业2017年产量82万吨，同比增长7% (9)品类特点：超级单品迭出，增长弹性大 (10)复合调味料：更好的迎合消费者对口味和便利性的需求，发展潜力大 (10)市场容量：2017年终端销售口径987亿元，鸡精和火锅调味料是最大两个品类 (10)品类特点：受厨房消费对便利和餐饮消费对效率的诉求推动，市场潜力大 (11)蚝油：华南特色品种，高附加值低渗透率调味品代表 (11)市场容量：2017年出厂价口径53亿元，是增长最快的细分领域之一 (11)品类特点：地域特性明显，全国化扩张进行中 (12)料酒：黄酒衍生品，全国化潜力大 (12)市场容量：2017年行业产量290万吨，增长速度在调味品中位居前列 (12)品类特点：基酒资源稀缺，行业进入壁垒高 (12)酱腌菜：以榨菜为代表，上游资源属性促使产业集中度提升 (13)市场容量：2017年行业产量约89万吨，2014~2017年复合增速约3% (13)品类特点：上游青菜头资源属性明显 (14)腐乳：南北差异较大，区域性明显 (16)香辛料：细分领域众多，复合香辛料品牌化程度高 (16)调味品企业的成长逻辑：存量整合、提价和品类扩张 (17)成长驱动力1：存量整合，行业集中度提升 (17)与其他快消品对比，调味品的行业集中度处于较低水平 (17)参考日本和韩国的酱油行业，中国调味品市场集中度或有较大的上升空间 (17)市场集中度提升的路径：大企业引领的产品升级+小企业的代际传承限制 (18)成长驱动力2：产品提价 (20)直接提价：下游客户价格敏感度低，消费粘性大，提价阻力小 (20)间接提价：消费升级带来产品结构的优化，中高端产品占比上升 (21)成长驱动力3：来自终端和渠道的召唤，调味品企业的品类扩张 (21)需求特征和渠道周转决定了品类扩张是调味品企业发展的必由之路 (22)行业竞争格局：一超多强，百花齐放 (23)产品层面：酱油孕育多家大型调味品企业，其他细分龙头隐现 (23)渠道层面：区域分布特征明显，餐饮零售各显神通 (25)机制层面：民企、外企和国企同台竞技 (26)是什么支撑了调味品行业的“高估值”？ (28)财务视角的表象：市场给与高ROIC的资产高溢价 (28)经营视角的表象：市场给与高费用投放回报的生意高溢价 (29)内在逻辑1：预期增长可持续，市场给予需求增长确定性溢价 (29)内在逻辑2：预期竞争格局稳定，市场给予宽护城河溢价 (31)风险提示 (34)图表1：2017年调味品、发酵制品行业收入达到3097.40亿元 (5)图表2：2017年规模以上调味品、发酵制品企业数量达到1274家 (5)图表3：2017年调味品百强企业产量1247.1万吨 (5)图表4：2017年调味品百强企业销售收入820.3亿元 (5)图表5：主要的调味品细分领域规模及竞争格局 (6)图表6：2017年中国酱油行业产量为1001万吨，可比口径同比增长5.1% (6)图表7：70年代是日本酱油消费顶峰时期，一度达到11.97升/人/年 (7)图表8：2017中国人均消费量较日本酱油消费巅峰有67%上升空间 (7)图表9：酱油的生产工艺（高盐稀态）示意图 (7)图表10：酱油生产的高盐稀态工艺和低盐固态工艺的差异 (7)图表11：20世纪初是日本食醋消费顶峰时期，人均达到3.37升/年 (8)图表12：2017中国人均消费量较日本食醋消费顶峰有41%上升空间 (8)图表13：中国四大名醋明细 (8)图表14：调味酱的主要类别（按照原料划分） (9)图表15：调味酱的主要类别（按地理区域划分） (9)图表16：规模调味酱企业2017年产量82万吨，同比+7%（可比口径） (10)图表17：调味酱行业的特点 (10)图表18：2017年中国复合调味料市场规模为987亿元 (10)图表19：鸡精是最大的复合调味料品类，占据28%（2017年） (10)图表20：2017年中国蚝油行业收入约为53亿元 (11)图表21：2017年中国料酒行业产量约为290万吨 (12)图表22：料酒的生产工艺示意图 (13)图表23：2017年榨菜行业产量约为89万吨，2014~2017年复合增速约为3% (13)图表24：2017年涪陵青菜头种植面积达到72.43万亩 (14)图表25：2017年涪陵青菜头产量达到159.62万吨 (14)图表26：收购加工用的青菜头占比基本保持65%的水平 (14)图表27：2017年收购加工用青菜头价格为0.92元/公斤 (14)图表28：2017年浙江余姚青菜头种植面积约为7万亩 (15)图表29：2017年浙江余姚青菜头产量约为39万吨 (15)图表30：2017年浙江余姚加工用青菜头价格约为0.8元/公斤 (15)图表31：腐乳的生产工艺示意图 (16)图表32：食品饮料主要细分领域行业集中度情况（2017年） (17)图表33：2017年韩国第一大酱油厂商膳府Sempio市占率60% (17)图表34：2017年日本第一大酱油厂商龟甲万市占率33% (17)图表35：二战后日本酱油厂数量明显进入下降通道 (18)图表36：90年代以后酱油消费下降，以酱油为基础的复合调味料消费上升 (19)图表37：日本年产量低于180kl的小型酱油企业数量快速下降 (19)图表38：代表性食品饮料企业的产品同比售价增速情况 (20)图表39：调味品在居民消费支出中占比仅为1%（日本，2007年） (20)图表40：调味品在中国餐厅原材料成本中占比仅为10%（2017年） (20)图表41：中高端产品在整个火锅底料市场中占比预计2020年上升至29.6% (21)图表42：中国调味品行业的渠道结构（2017年） (21)图表43：餐饮终端的调味品采购属性 (22)图表44：2017年销售收入超过10亿元的调味品公司 (23)图表45：主要调味品企业及其业务板块情况 (24)图表46：海天四大主力区域收入份额均达到20%左右（2017） (25)图表47：中炬高新收入对南部市场（广东）依赖程度高（2017） (25)图表48：加加食品收入对华中市场（湖南）依赖程度较高（2017） (25)图表49：恒顺醋业收入对华东市场（江浙沪皖）依赖程度高（2017） (25)图表50：涪陵榨菜收入对华南市场（川渝）依赖程度较高（2017） (25)图表51：千禾味业收入对西南市场（川渝）依赖程度高（2017） (25)图表52：主要调味品企业及其优势渠道 (26)图表53：上市调味品企业中民营企业和国有企业分类明细（截止2018年1季报） (26)图表54：主流外资调味品企业在中国市场的动作 (27)图表55：海天味业在2015-2017年期间保持了非常稳定的高投入资本回报率 (28)图表56：调味品龙头海天味业2015-2017年ROIC水平 (28)图表57：乳业龙头伊利股份2015-2017年ROIC水平 (28)图表58：肉制品龙头双汇发展2015-2017年ROIC水平 (29)图表59：饮料龙头养元饮品2015-2017年ROIC水平 (29)图表60：与其他主流食品企业相比，海天味业的费用投放产出比较高 (29)图表61：日本GDP自1995年达到阶段性顶端后停滞不前 (30)图表62：日本不动产价格指数自1991年达到高点后步入下行通道 (30)图表63：日本主要食品种类的人均消费支出金额的变化情况（1992年=100%） (30)图表64：龟甲万海外市场（非日本本土）酱油销量1974~2017年复合增速为7.6%.. 31图表65：北美、欧洲和亚太是龟甲万最主要的海外市场（2017年） (31)图表66：龟甲万海外分市场2009-2017年酱油收入复合增速 (31)图表67：中国液态奶的双寡头格局：伊利和蒙牛（2017Q4） (32)图表68：中国方便面的双寡头格局：康师傅和统一（2017Q4） (32)图表69：中国包装茶（含奶茶）的双寡头格局：康师傅和统一（2017Q4） (32)图表70：中国包装水的双寡头格局：农夫山泉和怡宝（2017Q4） (32)图表71：餐馆60%的原材料和调味料品牌由厨师决定 (33)图表72：厨师选择调味品的主要关注维度 (33)图表73：厨师社群的特点和调味品企业的营销战术 (33)图表74：海天味业组织的厨师推荐会 (33)图表75：李锦记组织的餐饮赛事 (33)图表76：龟甲万在日本酱油的市场份额自二战后一直保持第一 (34)图表77：日本啤酒行业格局自二战后发生较大的变化 (34)调味品行业现状：2017年行业收入3097亿元，CR94=26%定义：调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛使用的，用于调和味道和气味并具有去腥、除膻、增香和增鲜等作用的产品。
2018年中国调味品行业现状分析-上书房信息咨询
2018年中国调味品行业现状分析调味品是指能增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。
它的主要功能是增进菜品质量，满足消费者的感官需要，从而刺激食欲，增进人体健康。
从广义上讲，调味品包括咸味剂、酸味剂、甜味剂、鲜味剂和辛香剂等，像食盐、酱油、醋、味精、糖（另述）、八角、茴香、花椒、芥末等都属此类。
调味品行业与居民日常生活息息相关，其原材料采购和生产过程中的质量控制关系到广大消费者的身体健康。
我国政府对调味品行业的产品质量安全高度重视，陆续颁布了一系列法律法规和行业标准，建立了质量安全市场准入体系。
据数据显示，2010年以来我国调味品行业销售收入不断增长，截止到2017年收入规模已经达到了3322.1亿元。
调味品行业收入规模稳步提升，2017年突破3300亿元2003-2010年为我国调味品快速发展的黄金阶段，行业“量价齐升”，酱醋及类似物CAGR 近26.8%，2010年之后行业增速开始放缓，2010-2015年CAGR降低至13.8%，2014、2015年缓慢下滑至10.5%左右，增速放缓主要因为：1）行业基数大，增长弹性小；2）酱醋等调味品渗透率较高，消费量增速放缓；3）2014年产能扩张较快，导致渠道库存较高，消化库存耗费部分增长。
2016年以来我国调味品行业销售收入增速有所提升，2016年增速达到11%左右，2017年增速略有下降，为8.1%左右。
绝对量上，2016-2017年，调味品行业销售收入从3073.7亿元增长至3322.1亿元，首次突破3300亿元。
盈利能力不断提升，行业利润总额接近300亿元据显示，2010年以来我国调味品行业总体利润规模呈现出阶梯式增长，2014年利润总额突破200亿元，达到225.5亿元，利润增速也维持在13%左右；2015年以来我国调味品行业的利润总额规模仍保持快速增长，2017年已接近300亿元。
综合来看，我国调味品行业整体盈利能力正在不断提升。
2018年中国复合调味料市场规模增长至1133亿元，复合调味料产业将向质量导向型及高端化发展[图]
![2018年中国复合调味料市场规模增长至1133亿元，复合调味料产业将向质量导向型及高端化发展[图]](https://img.taocdn.com/s3/m/4e45793aa4e9856a561252d380eb6294dd8822c6.png)
2018年中国复合调味料市场规模增长至1133亿元，复合调味料产业将向质量导向型及高端化发展[图]调味品是指能够增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。
根据国家标准化管理委员会批准的《调味品分类》国家标准（GB/T20903-2007），调味品按终端产品分类可分为：食用盐、食糖、酱油、食醋、味精、芝麻油、酱类、豆豉、腐乳、鱼露、蚝油、虾油、橄榄油、调味料酒、香辛料和香辛料调味品、复合调味料和火锅调料共 17 类。
调味品17大类终端产品资料来源：智研咨询整理按产品成份分类，可分为基础调味品和复合调味料；按味觉感受分类，可分为咸味调味品、甜味调味品、鲜味调味品、酸味调味品、辛辣调味品等类别；按地方风味分类，可被分为川式、广式、西式及其他地方风味等。
随着商业社会的发展，人们生活品质提高，生活节奏加快，饮食结构变化带来调味品品类大幅增加，渗透至食品及餐饮行业，调味品人均单次用量增加，使得行业收入规模不断增长；消费者的消费升级是行业收入和盈利能力持续提升的主要动力。
常见调味品分类情况资料来源：智研咨询整理复合调味料以基础调味料为原料，深加工成具有特殊风味的调味料。
我国饮食讲究酸、甜、苦、辣、咸“五味调和”，烹调以味道复杂为特征，正是调味品之间按照不同比例的复合与调剂才可达到美味的境界，复合调味料应运而生。
我国复合调味料行业的发展经历了起步阶段、快速发展阶段和高速发展阶段三个阶段，现正处于高速发展阶段。
中国复合调味料工业发展历程资料来源：智研咨询整理中国复合调味料行业发展历程：一、1990年以前——起步阶段中国复合调味料实现批量工业化生产是在上世纪30年代至上世纪70年代之间，但当时还没有采用“复合调味料”作为专用产品名词。
中国正式采用“复合调味料”专用名词是从20世纪80年代初开始。
1982年至1983年期间，天津市调味品研究所开发了专供烹调中式菜肴的“八菜一汤”复合调味料（清炒虾仁调料、咖喱鸡丁调料、酱爆肉丁调料、虾籽豆腐调料、糖醋鱼调料、鱼香肉丝调料、番茄肉片调料、辣子鸡丁调料、酸辣汤调料），并开始使用“复合调味料”的专用产品名称。
2018年调味品行业海天中炬对比分析报告
2018年调味品行业海天中炬对比分析报告2018年4月目录一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业 (6)1、商业本质：护城河较深，得餐饮者得天下 (6)（1）口味粘性强，产品力为王 (6)（2）双渠道存异，餐饮壁垒更高 (7)2、空间增速：潜在空间巨大，高鲜酱油放量周期 (7)（1）我国人均调味品消费量偏低，供需合力推动行业扩容 (7)（2）“慢销品”行业，以时间换空间 (8)（3）子行业次第花开，高鲜酱油放量正当时 (8)3、竞争格局：一超多强，走向集中 (9)（1）一超多强，渠道错位，区域割据 (9)（2）格局分散，双渠道集中度均有提升空间 (10)（3）强者恒强，格局加速集中 (11)二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红 (12)1、历史回顾：海天一骑绝尘，中炬后起之秀 (12)2、海天味业：一骑绝尘，平台形成 (13)（1）第一阶段（1997年之前）：体制松绑，产品驱动 (13)（2）第二阶段（1997-2007年）：渠道、品牌推动，基本完成全国化 (13)（3）第三阶段（2007年-2014）：产能扩张，管理驱动 (15)（4）第四阶段（2014年-）：平台发展，资本驱动 (15)3、中炬高新：错位发展，别样正红 (16)（1）第一阶段（2005年之前）：产品梳理，定位高端 (16)（2）第二阶段（2005-2012）：渠道拓展，品牌强化，与海天错位发展 (17)（3）第三阶段（2012-）：产能扩张，效率提升 (17)三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制 (18)1、产品：海天稳定齐全，中炬聚焦高端 (18)2、渠道：海天全面覆盖，中炬稳步扩张 (21)（1）渠道覆盖程度：海天县级市场接近全覆盖，中炬覆盖75%地级市 (21)（2）渠道扁平程度：海天渠道更扁平，更下沉 (21)（3）双渠道定位：海天全渠道王者，中炬商超精英 (21)（4）渠道管控：海天强势管控，中炬稳定和谐 (22)3、营销：海天善于变化，中炬别具一格 (23)（1）海天的广告投放去向何处：新用户群 (24)（2）海天促销投放在哪里：新市场、新产品 (25)（3）中炬高新是否受到较大冲击 (25)4、成本管控：海天管理极致，中炬尚存弹性 (26)5、机制文化：海天狼性强势，中炬稳健务实 (28)四、看未来：中炬会能否成为下一个海天 (30)1、海天的霸主地位是否稳固 (30)2. 如何看待海天中炬的竞争关系 (31)（1）联盟效应 (32)（2）流量带动效应 (32)3、看好美味鲜突围第二梯度 (33)（1）历史悠久，具备消费群体基础 (33)（2）布局全国化，奠定品牌格局 (34)（3）产品聚焦，受益消费升级 (34)（4）跟随广式酱油同盟、跟随龙头收割流量 (34)（5）品类渠道形成滚雪球效应，打开发展空间 (34)（6）管理稳健，员工务实，市场操作积极 (35)4、中炬会成为下一个海天么 (35)5、海天中炬的打法将有何不同 (37)（1）价量策略：海天提价、高端化更强势，中炬量增为主，但提价周期或将缩短38 （2）市场覆盖：海天密集织网，中炬加快招商 (40)（3）餐饮家庭定位：双渠道交锋，厨邦餐饮攻坚战，海天C 端加快布局 (41)（4）品类发展：二次产能扩张正当时，品类导入加速 (42)五、盈利预测 (43)1、增长率 (43)2、毛利率 (44)3、费用率 (45)4、2018-2010年盈利预测结果 (46)调味品行业群星璀璨，海天中炬分外抢眼，本文从发展历史、现状横断及未来空间三个角度，从对比分析角度，深入研究海天味业及中炬高新。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
２０１８年调味品行业深度分析报告目录1.经济下行周期，调味品板块更受青睐 (8)1.1.调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深300指数 (8)1.2.调味品板块机构配臵比例提升 (8)1.3.调味品板块估值长期高于食品板块和沪深300指数 (9)2.调味品行业增长空间广阔 (10)2.1.调味品行业量价齐升是常态 (10)2.2.人均消费额仍有近4.5倍的成长空间 (11)2.3.酱油味精市场渗透率高，复合调味品空间大 (13)2.4.海天李锦记卡位餐饮，中炬卡位家庭流通 (15)3.酱油——行业质地优 (16)3.1.酱油行业仍然由量升主导 (16)3.2.集中度尚待提升 (17)3.3.量增逻辑 (17)3.3.1.生抽代替食盐、味精，酱油品类不断增加 (17)3.3.2.餐饮用量比家庭烹饪高 (19)3.4.价增逻辑 (19)3.4.1.酱油价格结构性提升，高级酱油占比不断提升 (19)3.4.2.行业性提价—成本推动 (21)3.4.3.中美贸易摩擦对大豆价格仅是短期影响，对酱油毛利率影响约为1.22pct (23)3.5.公司比较—海天龙头风范尽显，中炬、千禾仍有改善空间 (24)3.6.日本酱油行业及龟甲万发展借鉴 (28)4.醋——亟待大单品和大品牌提升整体消费量 (31)4.1.醋行业价升量稳 (31)4.2.人均消费量不足，但短期内很难改变 (32)4.3.四大名醋呈现地域口味特征 (34)4.4.产品结构升级叠加直接提价，推动平均价格增长 (35)4.5.“4+N”双梯队竞争格局 (38)5.腌菜——提价空间和市场下沉空间仍然广阔 (39)5.1.行业集中度稳步提升 (39)5.2.为什么乌江榨菜脱颖而出？ (40)5.3.消费场景决定了腌菜的消费量 (41)5.4.提价频繁，公司与渠道共赢 (42)5.5.涪陵榨菜提价的天花板在哪里？ (44)6.复合调味品在餐饮渠道将迎来大发展 (45)7.调味品提价逻辑为什么能够成立？ (47)8.经济下行周期调味品行业如何变化？ (48)9.投资建议 (50)9.1.海天味业 (50)9.2.中炬高新 (51)9.3.涪陵榨菜 (51)9.4.千禾味业 (52)9.5.恒顺醋业 (52)图目录图1：各行业年初至今涨幅（算术平均） (8)图2：食饮细分行业年初至今涨幅（算术平均） (8)图3：机构配臵比例 (8)图4：食品饮料细分板块估值 (9)图5：国外调味品企业估值 (9)图6：调味品公司估值 (10)图7：调味品行业市场规模 (10)图8：酱醋及类似制品企业单位数 (10)图9：调味品行业拆分量 (11)图10：调味品行业拆分价（元/kg） (11)图11：调味品细分板块变化 (11)图12：我国调味品人均消费额递增 (12)图13：2017年各国调味品行业人均消费额 (12)图14：各国调味品人均消费额时间变化 (13)图15：2016中国调味品市场渗透率 (13)图16：调味品公司品牌占有率变动（商超流通渠道） (14)图17：2018年各国调味品行业集中度情况 (14)图18：调味品销售渠道结构 (15)图19：各公司渠道占比 (15)图20：调味品行业全景图 (16)图21：酱油行业零售额及同比增速 (16)图22：酱油行业零售量及同比增速 (16)图23：日本酱油行业CR3 (17)图24：中国酱油行业CR3 (17)图25：人均酱油用量（年/升） (17)图26：酱油品类发展历程 (18)图27：1g盐约等于5ml酱油 (18)图28：生抽占比将不断提升 (18)图29：餐饮与家庭烹饪调味品用量（g/kg食物） (19)图30：餐饮行业收入及同比增速 (19)图31：酱油分级统计 (19)图32：海天及中炬的毛利率对比 (21)图33：酱油成本构成占比 (21)图34：大豆价格走势 (22)图35：白砂糖价格走势 (22)图36：瓦楞纸价格走势 (22)图37：玻璃及塑料价格指数走势 (22)图38：燃料动力类价格走势 (23)图39：中国大豆产量与进口量对比 (23)图40：中国大豆主要进口国 (23)图41：大豆及豆粕市场价 (24)图42：存货周转天数对比 (25)图43：高盐稀态酿造工艺 (25)图44：酱油吨价对比（元/吨） (26)图45：毛利率对比（%） (26)图46：净利率对比（%） (26)图47：销售费用率对比（%） (27)图48：管理费用率对比（%） (27)图49：2017销售人员和生产人员人数对比 (27)图50：人均创收对比（万元） (27)图51：经销商数量对比 (27)图52：渠道结构对比 (27)图53：按产品营收结构对比 (28)图54：按地区营收结构对比 (28)图55：日本酱油出货量 (28)图56：日本酱油分类 (29)图57：龟甲万发展历程 (29)图58：龟甲万营业收入及同比增速 (30)图59：龟甲万归母净利及同比增速 (30)图60：龟甲万产品容量分布 (30)图61：龟甲万产品趋向于健康化、功能化 (31)图62：食醋行业销售收入 (32)图63：中国食醋消费量 (32)图64：食醋平均单价 (32)图65：中日美三国人均食醋消费量 (32)图66：醋用量较多的菜式 (33)图67：2015年苹果醋市场集中度 (34)图68：海天与百事的果醋新品 (34)图69：海天与百事的果醋新品 (34)图70：日本Marukan产品分类 (36)图71：恒顺醋业产品结构升级 (36)图72：恒顺醋业单季度营收同比 (38)图73：恒顺醋业成本占比 (38)图74：糯米价格走势 (38)图75：中国食醋行业CR5 (39)图76：1989年日本食醋行业CR5 (39)图77：食醋行业100强企业规模 (39)图78：2008年中国酱腌菜行业竞争格局 (40)图79：2017年中国酱腌菜行业竞争格局 (40)图80：腌菜分类 (40)图81：涪陵榨菜广告 (41)图82：各国酱腌菜消费 (41)图83：中、日、美酱腌菜人均消费额（美元/人） (42)图84：中、日、美酱腌菜人均消费量（kg/人） (42)图85：商超宣传以及产品包装提示消费场景 (42)图86：涪陵榨菜量价变化 (43)图87：涪陵榨菜提价拆分（18年提价之前） (44)图88：中国复合调味品市场规模 (45)图89：各国复合调味品销售额占调味品行业对比 (45)图90：细分品类产品数量 (46)图91：复合调味品市场发展前景 (46)图92：人均调味品支出占比小 (47)图93：中国GDP、餐饮、调味品增速对比 (48)图94：日本GDP、调味品增速对比 (48)图95：日本酱油包装变化 (49)图96：中国人口预测 (50)图97：海天味业盈利预测 (50)图98：中炬高新盈利预测 (51)图99：涪陵榨菜盈利预测 (52)图100：千禾味业盈利预测 (52)图101：恒顺醋业盈利预测 (53)表目录表1：2018年三季度基金重仓股 (9)表2：2017年各国人均调味品消费拆分量价 (12)表3：2017年城市家庭调味品花费及购买频率 (13)表4：2018年调味品品牌占有率（商超流通渠道） (14)表5：2018年各国调味品CR3主要产品 (14)表6：调味品行业渠道特点 (15)表7：酱油行业的量价关系 (16)表8：老抽与生抽的比较 (18)表9：酱油分级指标 (20)表10：各公司分级酱油比较 (20)表11：提价时间 (21)表12：大豆进口量预计 (24)表13：广式酱油与日式酱油的比较 (25)表14：四大名醋与地方菜式 (34)表15：食醋产品功能细分 (35)表16：Marukan畅销醋产品及特征 (35)表17：各公司醋产品比较 (36)表18：恒顺历年提价 (37)表19：涪陵榨菜历年提价 (43)表20：酱腌菜行业CR4对比 (44)表21：无锡市乌江榨菜2018年11月物价水平 (45)表22：各公司复合调味品产品比较 (46)表23：提价对于利润的影响 (48)1.经济下行周期，调味品板块更受青睐1.1.调味品板块涨跌幅优于食品饮料板块及沪深300指数2018年受经济下行影响，市场各板块承压，均出现5%以上跌幅。
截至10月31日，沪深300指数下跌21.76%，食品饮料板块作为防御型板块，下跌幅度较小，跌幅25.78%。
同期，调味品板块算术平均跌幅为20.78%，若以总市值加权记，则上涨10.67%，是食品饮料板块中唯一上涨子板块。
图1：各行业年初至今涨幅（算术平均）图2：食饮细分行业年初至今涨幅（算术平均）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind1.2.调味品板块机构配臵比例提升调味品板块作为刚需行业，抗周期性更加明显。
从机构配臵角度来讲，市场在经济或股市下行期会加大对调味品行业的配臵比例，2013-2014年经济及市场表现较差，但调味品板块配臵比例持续增加，2015年股灾前后，调味品板块的配臵比达到一个高峰，达0.18%。
2017年下半年以来，调味品板块配臵比例一路走高，Q3配臵比例达0.43%。
图3：机构配臵比例数据来源：东北证券，Wind三季度末公募基金持有食品饮料行业股票48只，持股市值占基金股票投资市值7.03%，同比增长1.67pct。
食品饮料持仓前十大中，中炬高新重仓比例0.22%，排名第七。
表1：2018年三季度基金重仓股排名行业十大重仓重仓比例（%）A股十大重仓重仓比例（%）1 贵州茅台 2.20 中国平安 3.142 伊利股份 1.15 贵州茅台 2.203 五粮液0.76 招商银行 1.474 泸州老窖0.50 伊利股份 1.155 洋河股份0.49 格力电器0.996 顺鑫农业0.26 美的集团0.817 口子窖0.22 五粮液0.768 中炬高新0.22 保利地产0.669 古井贡酒0.18 长春高新0.6310 双汇发展0.16 中国太保0.57数据来源：东北证券，Wind1.3.调味品板块估值长期高于食品板块和沪深300指数2018年，调味品板块估值高于食品饮料其他板块，估值基本在40-50倍之间波动，10月30日降到今年最低点，38.21倍。
调味品板块享受高估值的原因：（1）产品的生命周期长，酱油在西汉时期已经被广泛的使用，距今有几千年的历史。
海天、美味鲜都是起源于清代酱园，未来酱油、醋等大类产品的可替代性低。
（2）产品粘性强，区域餐饮文化差异导致行业有独特的味觉记忆；（3）行业发展空间较大，对比日本，人均消费量提升空间广阔。
行业集中度也仍待提升。
对比国际调味品龙头来看，亨氏、味好美的市盈率比较稳定，龟甲万、丘比的市盈率波动很大，龟甲万2009年估值高达60.49倍,估值中枢在25-30倍。