机构投资者参与上市公司治理_美国的经验及启示

栏目主持: 张林

学习与借鉴

机构投资者参与上市公司治理:

共同基金业发展的主要动力。以养老基金为主力军的机构投资者逐渐意识到行使投票权的重要性,经过1985年CalPERS发起的股东权利运动,机构投资者纷纷抛弃传统的华尔街准则!,转而实行积极投资、参与管理!的投资策略,目的是以持续性的价值

美国的经验及启示

许运凯

一、美国机构投资者参与上市公司治理的特点及经验

美国以共同基金、养老基金等各类基金为主体的机构投资者,可分为积极的投资者与交易者两大类。它们在证券市场上的投资理念与运作思路迥异:投资者以公司治理为手段,以持续性的价值提升和长期回报为目标;而交易者通过技术分析或股价走势判断去获取短期的资本溢价。这两类机构投资者的分离始于20世纪80年代末,其标志是1985年美国第二大养老基金加州公共雇员养老基金(CalPERS)发起的股东权利运动,并创建了机构投资者委员会(CII)。随着美国证券市场的日趋成熟以及机构投资者持股数量占企业总资产比例的大幅上升,奉行公司治理导向投资策略的机构投资者逐渐成为主流,并承担起有责任确保美国最大的和最重要的公司表现出色并取得成绩!的使命。归纳起来看,美国机构投资者在参与公司治理的运作方面有以下经验和特点:

1 健全的法律监管与组织框架是美国机构投资者规范运作的前提条件规范美国机构投资者的法规体系主要包括∀1940年投资公司法#、∀1940年投资顾问法#、

∀1933年证券法#、∀1934年证券交易法#和∀证券投资者保护法#等。其中∀1940年投资公司法#是美国机构投资者规范运作的法律基础,立法初衷就在于规范机构投资者的投资行为,维护公共利益和投资者权益。该法不仅对机构投资者的

业务活动设施、投资范围、中介作用和活动范围作了明确界定,而且更重要的是从内部治理、信息披露、组织架构等角度提出了严格的监管要求。如该法要求各类基金公司必须建立以外部独立董事为核心、以控制关联交易为重点的基金治理结构和运作模式。此外,美国∀1933年证券法#和∀1934年证券交易法#对机构投资者公平交易作了基本要求。这些法规共同构筑了一个完整的机构投资者管理法律框架。美国机构投资者近几年的快速发展正是与美国基金业长期以来建立的良好信誉以及公众对基金业的信心分不开的。

2 成熟的证券市场与规模优势是美国机构投资者参与公司治理的内在基础

20世纪的最后20年,美国证券市场的稳健发展为各类机构投资者的壮大提供了坚实的市场基础。以其中最具代表性的机构∃∃∃基金为例,基金公司在金融市场的

影响力甚至已经超过了历史更为悠久的商业银行。伴随着机构投资者在资本市场中地位的不断上升,它们对上市公司的投资策略也随之变化。20世纪80年代以前,以保险基金为主的机构投资者主要通过财务评价参与一般性的公司治理,担负着增强管理层的可信度、提高公司财务指标的透明度等诸多社会责任。但这一时期的机构投资者对其所持股公司的治理结构问题保持低调,当与上市公司发生分歧时就采取华尔街准则!抛售股票。进入20世纪80年代后期,退休计划市场成为推动美国

提升来获取战胜市场!的长期回报。

3 关系投资!与过程投资!是美国机构投资者运作的基本模式

关系投资!是指投资者做耐心资本(股东),从财务评价和代理投票两方面监督企业的经营管理,以获取长期回报,典型代表是LENS基金。首先,通过严格的企业综合价值评估程序,筛选出少数几家股票作为投资组合。该基金的投资选择原则是从财务评价和公司治理两个角度列出价值低估并可通过公司治理提升价值的公司名单。其次,积极介入企业管理,参与企业的财务、人事及发展战略等重大决策。LENS基金1994年年报对这种投资策略作了清晰的表述: 卡内基曾说最好的投资策略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里,然后紧紧盯住这个篮子。而我们的策略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋,并且我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现,董事会就像亚原子一样,知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造这种差异。我们的经验表明,股东的积极参与能够增加价值。!所谓过程投资!,就是一般不干预企业管理决策,而着眼于法人治理结构改善、实施股东价值取向的治理活动。其代表是CalPERS基金。CalPERS基金每年评估其投资组合中美国上市公司的绩效,把那些长期绩劣的公司列为 CalPERS焦点公司!。主要依据公司近三年的股东回报、经济增加值EVA以及法人治理状况等,选出那些经营业绩差又不能保证管理者对股东负责的公司名单。然后指出每家公司治理结构中存在的问题,并以股东决议案形式提出。研究表明,62家受过 CalPERS焦点名单!系统关注的公司,在CalPERS采取行动前5

学习与借鉴

中国金融2002%

年其业绩是S&P500指数的89%,而在CalPERS采取行动后5年中这些股票超出S&P500指数23%,每年大约给CalPERS额外增加1.5亿美元的利润回报。

机构投资者参与公司治理的投资策略带来了双赢!的结果:一方面,推动上市公司治理结构的改革,有效地改善了内部人控制!现象,并带来上市公司运作模式的转变;另一方面,机构投资者在介入上市公司治理的过程中,所取得的收益增量足以弥补其监控成本并有盈余。

期回报不失为当前机构投资者战胜市场!的新途径。

2 机构投资者参与公司治理的可行性

我国机构投资者主要指拥有相对优势的资金并从事投资的法人组织,既包括证券公司、财务公司、基金公司等金融机构,也包括三类企业等战略投资者。以证券公司、基金公司为代表的机构投资者拥有人才、资金和政策优势。但我国目前有两个问题制约机构投资者治理功能的发挥。一是以基金为主体的机构投资者的数量和规模十分有限。截止到2001年底,17家基金管理公司管理的51家基金总资产为809亿元,仅占上市公司总市值的1.8%,占流通市值的5.3%左右,而1999年美国7665只开放式共同基金的总资产超过了6.2万亿美元,持股比重已达50%以上。二是外部的法制监管条件远未成熟,导致目前国内有限的机构投资者只能算是交易者!,或者是超级散户,缺乏战胜市场!的长期投资理念。

深入,公益基金的潜力巨大。在条件成熟的情况下,应逐步引入包括养老基金、保险基金、社保基金以及退休基金等在内的各类社会公益基金,增加长期投资者的比例。三是通过多种方式,引入合格的外国机构投资者(QFII),进一步优化机构投资者队伍,规范投资行为。

2 通过制度建设来发展规范、理性的专业化机构投资者队伍

加快立法进程、规范机构投资者的投资行为是当务之急。目前我国基本形成了以∀证券法#为核心、行政法规和部门规章为补充的证券法律体系,其中主要包括∀证券投资基金管理暂行办法#及6个准则、∀开放式投资基金试点办法#、∀证券经营机构自营业务暂行规定#等重要法规。尤其是∀关于申请设立基金管理公司若干问题的通知#和∀关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知#的出台,对机构投资者的规范运作提出了更严格要求。今后应继续贯彻好人举手!制度,对机构投资者关联交易、信息披露以及基金管理人等进行严格监管。同时要加快法制建设步伐,尽快出台∀投资基金法#、∀信托投资法#等相关政策法规,规范各类基金管理公司、信托投资公司的内控制度和法人治理结构,树立机构投资者的良好信誉和社会责任。

3 按照循序渐进的原则,引导机构投资者逐步参与公司治理

目前国内机构投资者的投资策略基本上是被动投资,主要靠炒作和联合坐庄等手段获取短期差价收益,很少通过以公司治理为导向的积极投资而获利。不少基金的招募说明书也明确表示不谋求对上市公司的控股,不参与所投资公司的管理!等。为了改变这种状况,我们可引导国内机构投资者分阶段逐步参与公司治理:先是涉及一般性的公司治理,主要是股权转让、关联交易、信息披露等方面的财务评价等;然后是着重于监督公司内部的治理结构以及管理决策等。

二、我国机构投资者参与公司治理的必要性与可行性

美国的经验表明,在具备一定条件下,机构投资者对改善公司治理结构和优化股权结构有不可替代的作用。我国在大力发展机构投资者的同时,应充分发挥它们在公司治理中的积极作用。

1 我国机构投资者参与公司治理的必要性