国泰君安研究所黄燕铭：证券研究的基本思想与路径
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1
证券投资，必须建立第二层思维
第一层思维
当前基本面 经济学（经济现象）
第二层思维
大众对未来基本面的预期 金融学（证券投资）
管理学（企业管理）
会计学（财务报表） 利润（会计思想）
金融学（证券投资）
金融学（证券投资） 现金流（金融思想）
2
价格如何产生与改变的? (下图既适用个股分析也适用大盘分析)
实 体 经 济 运 行 变 化
11
从估值方法看企业价值的组成
超常净收益模型(又称Ohlson模型)
NOPAT1 WACC * BVA0 NOPAT 2 WACC * BVA1 VA BVA0 ... 1 2 (1 WACC ) (1 WACC ) ( ROIC 1 WACC ) * BVA0 ( ROIC 2 WACC ) * BVA1 VA BVA0 ... 1 2 (1 WACC ) (1 WACC )
信息优势
（与众不同的信息）
信息不对称
△信息
正股组合投资 对冲策略投资
超预期
△逻辑
△价值
△价格
交易制度
分析优势 （与众不同的逻辑） 竞争优势
预期行为
估值方法选择
套利成本
套利风险 市场微观结构 交易心理与情绪
研究体系构建需要涉及到图中所有的问题，而信息与逻辑的背后还有一片片的海洋 大势研判怎么做？从本图开始；深入理解，DDM模型；深入理解，价值外因素。
12
EVA经济增加值 EVA=NOPAT-WACC*BVA
基于竞争优势的投资原则
竞争优势 ROIC>WACC
VF >0 超越于投 入的价值
市场空间
投资原则： 1，公司是真实可靠的 2，大行业里的小公司(市场空间) 3，公司长时间地拥有竞争优势 4，估值还有吸引力（安全边际） 5，把握催化剂
G ↑
VG >0，且VG ↑
19
培养综合性的工作能力
对股票分析师的能力要求
全面的知识结构 英语 经济学 公关能力 推介能力（文字，口头） 招聘流程： 笔试（知识结构） 性格测试 英语口试 上机测试 认真踏实 数字测试 合规测试
管理学
会计学 财务与金融 数学 法律 行业知识 计算机使用
勤勉刻苦
良好的价值观 合适的性格
面试 实习测试
NOPAT t ROIC t 启示1: 证明了“价值投资”者的理念，帮助理解资产价值法 BVAt 1
启示2: 投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提 1. ROIC>WACC，增长率g上升，企业价值变大 2. ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变 3. ROIC<WACC，增长率g上升，企业价值变小
究竟什么是长期的超预期-------对公司竞争优势的不同认识 长期投资的核心-----寻找公司的竞争优势
10
企业价值的源泉
“价值投资”者的理念--价值的三个源泉
V = VB + VF + VG
增长的价值 特许权价值 (盈利价值）
—竞争优势类似特 许权，超额收益的 源泉 ——仅当存在超额 收益，增长才创造 价值
4
基于价值的股票推荐的八种路径
超预期的 类别
第一层面的超 预期 我与 大众的不同( 局部与整体) I
第二层面的 超预期 今 天与昨天的 不同(时间序 列) II
信息
超预期的 第一指标: 现金流 超预期的 第二指标: 风险评价
结论：
III IV
逻辑
挖掘投资机 会
短期推荐：超预期在短期内就能够被市场所认识并反映 长期推荐：超预期需要较长的时间才能被市场所认识
长期核心资本 固定 资产 无形 资产
非核心资本 长期 投资 短期 投资
配平项目 付息 债务 货币 资金
股东权益 股本 留存 收益
经营 现金流
营运 资本投资
资本开支
非核心 投资
融资 现金流
投资现金流
净现金流
18
关于模型
建模本是雕虫小技，但它却是压在初学者心头的一座大山 模型本身只是几张表格的钩稽，但它的背后却是一片森林 模型只是工具，重要的依然是分析师对长期趋势的判断力 熟练于模型的逻辑思维，即使手中没有模型心中也有模型 模型建设将伴随每位分析师的职业生涯，无论你是否接受
证券研究的基本思想与路径
黄燕铭
以金融学为核心,建立证券研究的知识体系
经济学
从经济学看资产定价与证券投资
管理学
金融学
从管理学看资产定价与证券投资
会计学
从会计学看资产定价与证券投资
既是一个团队的知识体系,也是单个分析师的知识体系
什么是金融？价值在时间和空间上的交换。《金融的逻辑》 理解：价值，预期，未来 切记：证券投资是金融思维，不是会计思维
6
研究报告的投资故事格式之一---五要素
结论或投资建议 关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识） 催化剂 核心风险
•掌握比大众更多的信息与数据 •掌握比大众更好的逻辑与方法
股票推荐八种路径中的任何一种都可以用这个格式表达
7
研究报告的投资故事格式之二---三要素
结论或投资建议 原因及逻辑
与众不同的认识 （与前不同的认识）
21
欢迎讨论与交流
国泰君安证券研究所 所长 黄燕铭 研究方向：行业研究，公司研究，股票估值理论，公司治理研究
22
16
公司研究的基本过程
宏观 研究
行业 研究
公司 治理
战略 分析
营销 分析
会计 分析
报表 分析
财务 分析
初步 建模
公司 调研
思考 提炼
盈利 预测
估 值
评 级
投资 故事
推 介
17
业绩预测的主要逻辑
收入 成本 营业费用 管理费用 税收 投资收益 财务费用 净利润 利润分配
营运资本 非现金流动资产 无息流动负债
优点：简单，直接，抓得住要点 缺点：忽视整体框架， 只关注要点；孰知---整体比要点更重要
容易关注短期的超预期, 而忽视长期的超预期
短期的超预期---往往来自于信息， 借助于信息不对称， 消除信息不对称导致的超预期 往往需要的时间是短暂的 长期的超预期---往往来自于方法， 借助于理念的不同， 消除理念不同导致的超预期往 往需要的时间是长期的
Invested Capital: 资产 价值，股东和债券人的初 始投入 Franchised Value: 经济 特许权价值，超额回报的 贴现之和，由竞争优势带 来 Growth Value: 当且仅当 有超额回报，增长才创造 额外价值
资产的价值
——账面价值 ——重置成本
“价值投资”者的理念
如何分析、评价和预测公司的竞争优势，如何寻找竞争优势下的超预期，请见其它的培 训资料
5
证券分析师的任务
寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期 曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II) 掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性 造价值(III,IV) 研究报告的核心逻辑: 从而创
寻找不同的现金流预期 信息 (I,II) 结论： 挖掘投资机会 逻辑 改变投资风险的评价 (III,IV)
公司型投资故事
关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识）
投资故事
催化剂 核心风险
非公司投资故事 结论或投资建议 Ｃ
关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识） 催化剂 核心风险
（与前不同的认识）
一般故事
格式一： E 核心观点与结论 形成观点的逻辑 支持观点的信息
格式二： F 事件描述及分析 结论与建议 形成结论的逻辑及原因
VG VF VA
市场空间
从格雷厄姆到迈克尔.波特
投资 竞争优势
13
证券研究的基本路径---龙虾图
较多造就短期投资机会
信息优势
信息
超预期
方法
结论
竞争优势
寻找长期投资之道
14
小结---研究推介的表达格式
结论或投资建议 A 投资原则： 1，公司是真实可靠的 2，大行业里的小公司(市场空间) 3，公司长时间地拥有竞争优势 4，估值还有吸引力（安全边际） 5，把握催化剂 结论或投资建议 原因及逻辑 与众不同的认识 D B
•掌握比大众更多的信息与数据 •掌握比大众更好的逻辑与方法
股票推荐八种路径中的任何一种可以用这个格式表达
8
研究报告的一般故事的两种标准表达格式
格式一： 核心观点与结论 形成观点的逻辑 支持观点的信息
格式二： 事件描述及分析 结论与建议 形成结论的逻辑及原因
9
超预期理论与证券投资
产 生 信 息
人 们 预 期 改 变
估 值 改 变
套 利 需 求
供 求 改 变
Fra Baidu bibliotek
交 易 改 变 价 格
宏观经济研究 行业经济研究 上市公司研究
对现金流的预期 对价值的评估
套利收益
套利成本
套利风险 心理与行为
金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ
3
投资机会如何产生？
影响金融产品价格的因素=价值内因素+价值外因素
业绩报告点评： G 当前最新投资评级 业绩简述 业绩是否符合预期 是否有新的信息或逻辑 未来预期是否修正
15
策略研究的四大任务
预期理论 大势研判 流动性理论 技术分析 混合派 体系性主题策划 主题策划 事件性主题策划 中小公司研究
地区配置 资产配置 大类资产配置 行业配置 风格配置 量化策略 有待发展
招聘，尽量海选
20
证券研究部门管理的八大问题
研究团队建设 研究体系建设 研究策划管理 研究信息管理 研究报告管理 研究服务管理 研究媒体管理 研究行政管理 研究的合规管理，贯彻于以上八个部分 研究的合规管理，既是外在压力，也是内在的自我要求 研究的原料是信息，研究的成果依然是信息 信息管理贯穿于研究管理的整个过程
证券投资，必须建立第二层思维
第一层思维
当前基本面 经济学（经济现象）
第二层思维
大众对未来基本面的预期 金融学（证券投资）
管理学（企业管理）
会计学（财务报表） 利润（会计思想）
金融学（证券投资）
金融学（证券投资） 现金流（金融思想）
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价格如何产生与改变的? (下图既适用个股分析也适用大盘分析)
实 体 经 济 运 行 变 化
11
从估值方法看企业价值的组成
超常净收益模型(又称Ohlson模型)
NOPAT1 WACC * BVA0 NOPAT 2 WACC * BVA1 VA BVA0 ... 1 2 (1 WACC ) (1 WACC ) ( ROIC 1 WACC ) * BVA0 ( ROIC 2 WACC ) * BVA1 VA BVA0 ... 1 2 (1 WACC ) (1 WACC )
信息优势
（与众不同的信息）
信息不对称
△信息
正股组合投资 对冲策略投资
超预期
△逻辑
△价值
△价格
交易制度
分析优势 （与众不同的逻辑） 竞争优势
预期行为
估值方法选择
套利成本
套利风险 市场微观结构 交易心理与情绪
研究体系构建需要涉及到图中所有的问题，而信息与逻辑的背后还有一片片的海洋 大势研判怎么做？从本图开始；深入理解，DDM模型；深入理解，价值外因素。
12
EVA经济增加值 EVA=NOPAT-WACC*BVA
基于竞争优势的投资原则
竞争优势 ROIC>WACC
VF >0 超越于投 入的价值
市场空间
投资原则： 1，公司是真实可靠的 2，大行业里的小公司(市场空间) 3，公司长时间地拥有竞争优势 4，估值还有吸引力（安全边际） 5，把握催化剂
G ↑
VG >0，且VG ↑
19
培养综合性的工作能力
对股票分析师的能力要求
全面的知识结构 英语 经济学 公关能力 推介能力（文字，口头） 招聘流程： 笔试（知识结构） 性格测试 英语口试 上机测试 认真踏实 数字测试 合规测试
管理学
会计学 财务与金融 数学 法律 行业知识 计算机使用
勤勉刻苦
良好的价值观 合适的性格
面试 实习测试
NOPAT t ROIC t 启示1: 证明了“价值投资”者的理念，帮助理解资产价值法 BVAt 1
启示2: 投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提 1. ROIC>WACC，增长率g上升，企业价值变大 2. ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变 3. ROIC<WACC，增长率g上升，企业价值变小
究竟什么是长期的超预期-------对公司竞争优势的不同认识 长期投资的核心-----寻找公司的竞争优势
10
企业价值的源泉
“价值投资”者的理念--价值的三个源泉
V = VB + VF + VG
增长的价值 特许权价值 (盈利价值）
—竞争优势类似特 许权，超额收益的 源泉 ——仅当存在超额 收益，增长才创造 价值
4
基于价值的股票推荐的八种路径
超预期的 类别
第一层面的超 预期 我与 大众的不同( 局部与整体) I
第二层面的 超预期 今 天与昨天的 不同(时间序 列) II
信息
超预期的 第一指标: 现金流 超预期的 第二指标: 风险评价
结论：
III IV
逻辑
挖掘投资机 会
短期推荐：超预期在短期内就能够被市场所认识并反映 长期推荐：超预期需要较长的时间才能被市场所认识
长期核心资本 固定 资产 无形 资产
非核心资本 长期 投资 短期 投资
配平项目 付息 债务 货币 资金
股东权益 股本 留存 收益
经营 现金流
营运 资本投资
资本开支
非核心 投资
融资 现金流
投资现金流
净现金流
18
关于模型
建模本是雕虫小技，但它却是压在初学者心头的一座大山 模型本身只是几张表格的钩稽，但它的背后却是一片森林 模型只是工具，重要的依然是分析师对长期趋势的判断力 熟练于模型的逻辑思维，即使手中没有模型心中也有模型 模型建设将伴随每位分析师的职业生涯，无论你是否接受
证券研究的基本思想与路径
黄燕铭
以金融学为核心,建立证券研究的知识体系
经济学
从经济学看资产定价与证券投资
管理学
金融学
从管理学看资产定价与证券投资
会计学
从会计学看资产定价与证券投资
既是一个团队的知识体系,也是单个分析师的知识体系
什么是金融？价值在时间和空间上的交换。《金融的逻辑》 理解：价值，预期，未来 切记：证券投资是金融思维，不是会计思维
6
研究报告的投资故事格式之一---五要素
结论或投资建议 关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识） 催化剂 核心风险
•掌握比大众更多的信息与数据 •掌握比大众更好的逻辑与方法
股票推荐八种路径中的任何一种都可以用这个格式表达
7
研究报告的投资故事格式之二---三要素
结论或投资建议 原因及逻辑
与众不同的认识 （与前不同的认识）
21
欢迎讨论与交流
国泰君安证券研究所 所长 黄燕铭 研究方向：行业研究，公司研究，股票估值理论，公司治理研究
22
16
公司研究的基本过程
宏观 研究
行业 研究
公司 治理
战略 分析
营销 分析
会计 分析
报表 分析
财务 分析
初步 建模
公司 调研
思考 提炼
盈利 预测
估 值
评 级
投资 故事
推 介
17
业绩预测的主要逻辑
收入 成本 营业费用 管理费用 税收 投资收益 财务费用 净利润 利润分配
营运资本 非现金流动资产 无息流动负债
优点：简单，直接，抓得住要点 缺点：忽视整体框架， 只关注要点；孰知---整体比要点更重要
容易关注短期的超预期, 而忽视长期的超预期
短期的超预期---往往来自于信息， 借助于信息不对称， 消除信息不对称导致的超预期 往往需要的时间是短暂的 长期的超预期---往往来自于方法， 借助于理念的不同， 消除理念不同导致的超预期往 往需要的时间是长期的
Invested Capital: 资产 价值，股东和债券人的初 始投入 Franchised Value: 经济 特许权价值，超额回报的 贴现之和，由竞争优势带 来 Growth Value: 当且仅当 有超额回报，增长才创造 额外价值
资产的价值
——账面价值 ——重置成本
“价值投资”者的理念
如何分析、评价和预测公司的竞争优势，如何寻找竞争优势下的超预期，请见其它的培 训资料
5
证券分析师的任务
寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期 曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II) 掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性 造价值(III,IV) 研究报告的核心逻辑: 从而创
寻找不同的现金流预期 信息 (I,II) 结论： 挖掘投资机会 逻辑 改变投资风险的评价 (III,IV)
公司型投资故事
关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识）
投资故事
催化剂 核心风险
非公司投资故事 结论或投资建议 Ｃ
关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识） 催化剂 核心风险
（与前不同的认识）
一般故事
格式一： E 核心观点与结论 形成观点的逻辑 支持观点的信息
格式二： F 事件描述及分析 结论与建议 形成结论的逻辑及原因
VG VF VA
市场空间
从格雷厄姆到迈克尔.波特
投资 竞争优势
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证券研究的基本路径---龙虾图
较多造就短期投资机会
信息优势
信息
超预期
方法
结论
竞争优势
寻找长期投资之道
14
小结---研究推介的表达格式
结论或投资建议 A 投资原则： 1，公司是真实可靠的 2，大行业里的小公司(市场空间) 3，公司长时间地拥有竞争优势 4，估值还有吸引力（安全边际） 5，把握催化剂 结论或投资建议 原因及逻辑 与众不同的认识 D B
•掌握比大众更多的信息与数据 •掌握比大众更好的逻辑与方法
股票推荐八种路径中的任何一种可以用这个格式表达
8
研究报告的一般故事的两种标准表达格式
格式一： 核心观点与结论 形成观点的逻辑 支持观点的信息
格式二： 事件描述及分析 结论与建议 形成结论的逻辑及原因
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超预期理论与证券投资
产 生 信 息
人 们 预 期 改 变
估 值 改 变
套 利 需 求
供 求 改 变
Fra Baidu bibliotek
交 易 改 变 价 格
宏观经济研究 行业经济研究 上市公司研究
对现金流的预期 对价值的评估
套利收益
套利成本
套利风险 心理与行为
金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ
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投资机会如何产生？
影响金融产品价格的因素=价值内因素+价值外因素
业绩报告点评： G 当前最新投资评级 业绩简述 业绩是否符合预期 是否有新的信息或逻辑 未来预期是否修正
15
策略研究的四大任务
预期理论 大势研判 流动性理论 技术分析 混合派 体系性主题策划 主题策划 事件性主题策划 中小公司研究
地区配置 资产配置 大类资产配置 行业配置 风格配置 量化策略 有待发展
招聘，尽量海选
20
证券研究部门管理的八大问题
研究团队建设 研究体系建设 研究策划管理 研究信息管理 研究报告管理 研究服务管理 研究媒体管理 研究行政管理 研究的合规管理，贯彻于以上八个部分 研究的合规管理，既是外在压力，也是内在的自我要求 研究的原料是信息，研究的成果依然是信息 信息管理贯穿于研究管理的整个过程