国泰君安研究所黄燕铭：证券研究的基本思想与路径
黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此文纪念国泰君安证券研究所成立20周年
黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年黄燕铭：证券研究的2+1思维——谨以此⽂纪念国泰君安证券研究所成⽴20周年2016-09-09?黄燕铭?javascript:void(0);国泰君安证券研究摘要：股票价值的本质是什么？－－预期！⾦融学把股票价值定义为未来现⾦流的贴现，⽽未来现⾦流在今天其实只是⼈们⼼⾥的预期，因此价值其实就是⼈们内⼼的预期。
由此，我们可以⼤致地看到股票价格形成的过程：宏观、⾏业、公司等客观世界的因素，被⼈们观察和捕捉到，经过⼈们各⾃的思考和加⼯后形成预期，然后⼈们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。
由此，股票价格的形成穿越了客观世界、内⼼世界和符号世界，或者说经历了预期环节和交易环节。
众多⼈给出的众多价值判断，是如何变成⼀个价格的？－－交易！交易环节是将众⼈的预期或者价值输⼊交易系统，按照交易规则形成价格的过程。
并且，⼈们参与交易不仅要输⼊报价，还要提供对应的交易⼯具，现⾦或者股票，如果没有对应的交易⼯具，则⼈们的价值判断将⽆法被表达到股价⾥去。
由此，不仅⼈们的预期会影响股价，现⾦和股票的分布及其变动也会影响股价，因此我们需要理解价值是如何在交易⼯具的配合下按照交易规则变成价格的过程。
价格曲线的本质是什么，我们⽤⼀个简单的⽐喻来描述：瓶⼦⾥放了⼀只⼩蜜蜂，⼩蜜蜂在瓶⼦⾥上下飞舞，瓶⼦在上下波动，并且瓶⼦的形状也在不断变化从⽽影响到⼩蜜蜂在瓶⼦⾥的波动；最终，瓶⼦的波动叠加上⼩蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格曲线。
证券研究，究竟是总量思维还是边际思维？－－从总量进、从边际出！总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。
股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于⼀端⽽偏废另⼀端。
如果只有总量思维⽽没有边际思维，则是做了⼀堆艰苦的研究⼯作⽽抓不到投资机会；但是如果只有边际思维⽽没有总量思维，则会把研究做得不全⾯、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失⼤的⽅向。
黄燕铭：证券研究的2+1思维
黄燕铭：证券研究的2+1思维本文作者为国泰君安研究所所长黄燕铭。
今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。
当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。
本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。
1.价值的本质究竟是什么？——预期！金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。
现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。
撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。
现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。
有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。
因此，价值其实就是人们内心的预期。
培训资料1上市公司研究方法-申万黄燕铭
• 产品差别化（竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售 后服务）
• 进入壁垒与退出障碍
• 计划经济的历史对许多行业的市场结构产品不 利的影响（如彩电等）
四、市场行为
• 价格（价格变动，定价权）
• 研究与开发 • 企业联合与重组 • 多元化 • 产业技术及其进步
买方
一、研究需求是研究行业的基本出发点
---需求主导行业变动 • 需求量的估计与预测（市场调查，权威资料，数理模型，经验估计，
注意经验的局限性） • 影响需求量变化的因素（购买能力，消费倾向，替代产品，消费习
惯，消费政策） • 需求量变化的特征（周期性，反周❖ 注意行业间的需求结构变化（从温饱到小康的行业兴衰，
变化的种类：总量与结构
增长率高只能表示公司应该有较高的股价（市盈率），并不表
引言---股市表现是否 一定领先基
本面
• 理论上是（市场充分有效）
• 实际上不是（市场并不充分有效）
---这为从行业研究角度发现投资机会提供了可能
一个实用的分 析模型：波特 模型
潜在进入者
供方
行业内现有 的竞争对手
替代品
行业研究方法探讨
申银万国证券研究所 黄燕铭
引言---变化孕育投资机会
从股票的定价模型说起 (公司）
a P==------------- (稳定增长模型） 投资者追
求的是∆ P
I -g a为常数，在整个金融市场稳定（即I不变的情况
下），g成为影响P的重要因素
– 增长率上升，股价上升 – 增长率下降，股价下降 – 增长率不变，股价不变
中石油的成立）
• 主管部门的意图变动（例：有色金属工业局在1999
申万所长黄燕铭-证券研究(股票价格为什么会涨跌)
2.7 套利限制变化引起的股价变化
一致预期即存在，也不存在
虽然股价反映的是一致预期，但投资人是分散决策的，不存在一致
有效市场即不存在，也存在
尤如开车中的平均速度、物理学中的海平面，虽然不存在但却是人们不能忽略的重要指标
在任何时点上，市场有效的概率极低，因此预期差在绝大部 分的情况下存在
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2.8 市场情绪变化也会引起股价变化
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1.4 股价主要是人们对未来预期的反映
决定股票价格的核心要素是价值 价值是由股票未来能够带来的现金流决定(数量与风险) 没有人能够知道未来的现金流是多少，这只能是今天的投资人的一个预期
个股股价---是人们对上市公司未来预期的反映 大盘指数---是人们对经济形势未来预期的反映
我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由 ---过去的信息不能构成推荐理由 ---人尽皆知的信息不能构成推荐理由
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
现实中的股票市场：套利有成本，人们可能会放弃套利 套利是一个连续进行的的过程 分析师的盈利预测偏差与股票定价之谜---案例 新股定价之谜---案例 股票交易中的边际定价 市场的一致预期是否存在? 其实不存在 每个投资者都是在根据自己的评价在进行交易 股票市场顶部和底部是如何形成?
市场是有情绪的 案例：封闭基金的折价交易之谜 市场情绪: 非理性投资,噪音交易 在投资过程中，投资人的行为是有情绪的而且是非理性的 人是非理性的?
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2.9 非理性的情绪左右人的决策行为
沉淀成本干预决策行为 • 10元钱买入的股票，现有涨到了15元，你卖不卖？ • 10元钱买入的股票，现在跌到了5元，你卖不卖？
第二讲寻找竞争优势下的企业价值（主讲人：黄燕铭）
第二讲寻找竞争优势下的企业价值（主讲人：黄燕铭）第一篇：第二讲寻找竞争优势下的企业价值(主讲人：黄燕铭) 第二讲寻找竞争优势下的企业价值主讲人:黄燕铭一个研究团队本质上是一个学习型团队，才能不断进步。
证券研究关键是拥有一套自己的投资逻辑、研究哲学并一以贯之，有的人逻辑各种变动，前后不连贯。
资产的价值是股东和债券人投入的，投资人投资企业的目的是为了盈利的价值和增长的价值，这取决于其竞争优势，这两个部分是管理层创造的。
EVA是后面两部分的加总。
所以一个企业的管理层有没有给企业创造价值，就看EVA是否大于零。
Ohlson模型的推导使用（见图）VA（企业价值）、BVA、ROIC-WACC=投资收益率-资本成本率=超额利润率V企业价值BVA股票资产账面价值，关键在于超额利润率（投资收益率-资本成本率）是否大于0.ROIC>WACC,增长率上升，企业价值变大 ROIC有些企业的成长是通过融资成长的，成长性很好，而实际的超额利润率是负的，这是在毁灭价值，而不是创造价值，典型的是网络公司。
看企业不能只看这种成长性。
如果投资收益率=WACC，则超额利用率为零，不创造价值。
中国的投资经理经常说股票投资要投高盈利高成长，可问题是高盈利高成长是怎么产生的？在我看来价值股和成长股从源泉角度没有太大差别。
企业要有高盈利，则要有足够的超额利润率，则要有竞争优势。
如果一个企业没有竞争优势，又是高盈利，那么这个企业一定是活不下去的，很快就会被竞争挤出。
高成长有两个条件，一是市场要有空间（中国联通没有），二是要有竞争优势，企业有好的盈利能力，在一个大的市场空间中，一定要有护城河即竞争优势。
如果只有高成长，没有竞争优势，则会昙花一现。
如果没有竞争优势，则资源的有限性和竞争会是企业的空间压缩。
要选择具有长久竞争优势的企业。
《股市真规则》总结一下，五句话： 1.公司是真实可靠的2.大行业里的小公司（市场空间）3.公司长时间地拥有竞争优势（关键！）4.估值还有吸引力——去看自己对公司竞争优势的判断和市场判断是否有偏差，如果有偏差，则超预期存在。
证券研究的基本思想与路径
证券研究的基本思想与路径演讲人：黄燕铭数据来源：国泰君安证券研究1.1 证券研究需要解决的核心问题1）证券研究的核心：股票定价。
公司研究报告本质上是一篇资产定价报告，结论是根据股票估值给出投资建议；策略报告本质上是一篇市场定价报告，结论是对市场点位进行预测；宏观报告不是定价报告，为策略报告定价报告服务。
2）定价是个金融问题什么是会计？按照规则披露信息。
什么是金融？站在今天看未来，决定今天怎么做；价值在时间和空间上的交换。
解读会计信息，做出投资决策。
3）微观金融主要内容：资产定价、投资组合、投资理财、金融市场4）策略分析核心：大势研判5）金融学研究的标的是价值。
什么是价值：价值是未来现金流的贴现值，本质是认为对未来的预期。
未来的现金流是今天的一个预期，贴现率也是一个预期。
所以价值是一个预期的结果，所以认识价值是一个主观的结果。
6）证券分析本质是研究未来。
1.2证券分析师的研究体系1）英语要好（证券研究需要全球视野，英语是全球通用语言）。
2）以金融学为核心，从经济系、管理学、会计学看资产定价和证券投资。
a. 从经济学看资产定价和证券投资：宏观经济研究对策略研究和证券研究支持的。
正股研究前提下，策略研究的原料是--宏观研究和行业研究；对冲交易下，策略研究的原料除宏观研究和行业研究，将越来越多来自金融工程。
b. 从管理学看资产定价和证券投资：公司治理、管理团队、盈利模式等因素对公司价值的贡献、影响。
c. 从会计学看资产定价和证券投资：eg：会计准则改变是否改变一个公司的价值？会计准则的改变不会改变一个公司的本质，但会通过影响公司的行为从而改变公司价值。
（鞍山钢铁、东方明珠案例）eg：PE由几个指标构成？（PE本质上是由三个指标构成，而不是两个指标：投资收益率、资本成本、成长性。
）1.3 价格是如何产生和改变的宏观经济运行变化-------信息（改变人们的预期主要变量、决策有用的数据）------人们预期改变（信息、逻辑）------估值改变------套利需求-------估值改变---------交易改变价格a.信息：改变人们的预期主要变量、决策有用的数据，包含投资逻辑b.人们预期改变：信息、逻辑c. 股票交易：表面上是不同的人在交换金融工资，本质上是在交易各自的预期；一致预期是交易的结果（有交易能力的大众）。
如何解读证券研究报告解析
投资者5
投资者6
沟通创造价值 证券研究报告发布在前，沟 通在后 晨会的作用是什么？晨会应 沟通些什么？ 沟通提升证券研究报告的影 响力，提升研究价值 投顾是研究人员还是销售人 员？
主要内容
1、何谓证券研究报告
2、正确解读公司报告 3、公司报告制作过程 4、思考
2.正确解读公司研报
1、长度和时机 2、格式和结构 3、首页 4、投资故事 5、正文与附表 6、评级与估值 7、投资评级
如何解读证券研究报告
---以公司研究报告为案例
黄燕铭（Kris Huang) 2015.3.6
主要内部
1.何谓证券研究报告 2.正确解读公司报告 3.公司报告制作过程 4.思考
1.1证券研究报告定义
发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种 基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证 券相关产品的价值、市场走势或相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研 究报告，并向客户发布的行为。
总量分析
结构分析
宏观研究
经济形势
营班子
经济结构
策略研究
大势研判
行业比较
行业研究
行业总量
行业结构
债券研究
利率总量
信用结构
主题策划 宏观主题 投资主题 行业主题 投资主题
1.5证券研究报告的内在逻辑（正股交易期
改变对未来风险的评价
结论：投 资机会
研究报告三要素 信息（数据） 逻辑 （方法） 结论 （评级）
证券公司、证券投资咨询机构应当从组织设置、人员职责上，将证券研 究报告制作发布环节与销售服务环节分开管理，以维护证券研究报告制作 发布的独立性。 制作发布研究报告的相关人员，应独立于证券研究报告相关的销售服务 人员；证券研究报告相关销售服务人员不得在证券研究报告发布前干涉和 影响证券研究报告的制作过程、研究观点和发布时间。 证券公司、证券投资咨询机构应通过公司规定的证券研究报告服务平台 向发布对象统一发布研究报告，以保障发布证券研究报告的公平性。
国泰君安黄燕铭：股票推荐的逻辑
国泰君安黄燕铭：股票推荐的逻辑1、与众不同的信息2、与众不同的逻辑3、看懂众人的心说别人都知道的东西相当于说"我的爸爸是个男人，我的妈妈是个女人，因此股票上涨"。
和研究员沟通时，要注意听他独到的信息例子1、东方明珠东方明珠（600637）1994年造价10亿，折旧可以选40年或者25年，最后公司选择40年折旧，那么股价应该涨还是跌？跌，公司如果选择40年折旧，说明公司对公司未来发展没信心，因为他折旧年限选最高的，这样可以EPS高，说明高管的行为说明他对公司成长性没信心2、鞍山钢铁鞍山钢铁2005年把高炉的折旧年限从20年换成15年，这说明公司对未来发展有信心，通过会计手段藏利润，因此应该买这个股票信息和逻辑是给别人推荐股票的起源，起源和研究员的天赋和公司资源有关分支机构人员能做的只是信息的解读不同于市场预期的信息是推荐股票最需要的因素千万不要觉得基本面决定股价，基本面影响了人们对基本面的预期，基本面长在书上，股价是人们对未来基本面预期的反映，股价不是人们对基本面的反映，而是人们对未来基本面预期的反映股票市场从来不是国民经济的晴雨表两大信息误区1、任何对于过去的信息都不能构成股票推荐的理由，只能是对于未来预期的信息能够构成推荐理由2、人尽皆知的信息不能构成股票推荐的理由对后面市场看法接下来4-5个月时间A股应该是震荡行情，下探2800左右的位置，下探以后不会暴跌，还会上去，上方位置在3200-3400左右，投资的方向从价值股转向成长股。
价值股的风吹到成长股上，接下来这轮存量博弈行情是基金经理擅长的，而不是房地产老板擅长的。
2014年牛市只是房地产老板抢股票的行情，成长股行情他是玩不来的。
如果原来有100个基金经理玩成长股，突然进来10个房地产老板来做价值股，那么短期市场由谁决定？是由10个房地产老板决定，这是因为10个老板是边际增量，而股票价格是由边际增量变化来决定的，所以11-12月份行情由增量资金主导而10个地产老板进入市场一段时间后，市场有110个参与者，此时存量博弈将会由人数占优的100个基金经理决定，因为没有增量资金影响存量市场怎么让尽量多的人知道你的逻辑？需要媒体的传播，对研究员来说最简单的方法就是通过发微信，开电话会议去劝说别人，如果我的逻辑被尽量多的人接受，我就赢了把握投资的第三点，如何知道别人的内心世界？这个指的是把握投资经理的内心世界，这个问题如何解决？很简单，你要和这个世界上足够多的人去交流，分析师去基金公司路演，一方面是推销自己的IDEA，另一个目的也是通过路演知道这个基金经理怎么想的，如果他路演了50-60家基金，他就知道这个市场是怎么想的了比如降准问题，基金经理到底是有预期的还是没预期的？有预期，所以降准预期带来牛市行情在1月之前已经反映了分支机构投顾人员的主要职能应该是解读信息，信息勾兑主要靠研究所。
长江证券刘元瑞：第一位分析师出身的券商总裁，在新时代重塑证券研究的内核
还真正能赚钱。
受此影响，黄燕铭所在的万国证券与申银证券于1996年合并为申银万国证券之后，也重新成立了研究所，并开启了内部招聘。
当时，进行内部招聘的部门有两个，除了研究所以外，还有人力资源部。
黄燕铭不清楚研究所是做什么的，却明白人力资源部是管人的，权力很大，自然将简历投向了后者。
但一个星期后，他接到了一通电话，电话另一头是研究所的负责人庄东辰，他表示人力资源部没看上黄燕铭，但他看上了。
1996年11月14日，黄燕铭成为了申万研究所里，负责产业基本面研究的第六号员工，主要研究建材和钢铁领域。
就这样，一个脑海里时常充满着“十万个为什么”，并有着充分的耐心、决心去寻找答案的年轻人，开始走上了中国卖方研究的历史舞台。
热爱思考，乐于表达的性格，让黄燕铭的卖方研究工作如鱼得水，并很快在业内积攒了名气。
1998年，中国第一批公募基金管理公司成立，并开始从券商研究部门大量挖角。
“当时我们研究所的分析师只要出去路演，有一半的概率会被公募挖走，所以庄东辰老师不让我出去路演，因为他知道我一出去肯定就回不来了。
”黄燕铭回忆。
黄燕铭的分析师生涯一直持续到2002年。
彼时，应庄东辰推荐，他成为申万证券研究所所长助理，开始向管理者的方向探索。
职位的转变让黄燕铭留下了一个遗憾，那就是未曾以分析师的身份，参加新财富最佳分析师的评选。
但又一次被选择的经历，让他一步步成为了申万研究所的中坚力量。
那一年，黄燕铭刚满31岁。
在黄燕铭从研究岗转为管理岗的同时，本土证券研究领域也在经历着翻天覆地的变化。
1999年，庄东辰、林义相等证券研究界的最早开拓者提出“以研究换佣金”的商业模式。
2000年，将这一主旨与美林、里昂等国际大行的卖方研究模式相结合后，时任国泰君安证券研究所所长的李迅雷，再次撰文《让客户改变我们的研究模式》，国泰君安证券研究所由此与申银万国证券研究所、华夏证券研究所、南方证券研究所一道，开启了研究所从对券商内部服务向对基金等外部投资机构服务的卖方研究转型之路。
申万所长黄燕铭-证券分析师的职业认识---兼谈证券分析师的盈利预测
---兼谈证券分析师的盈利预测
黄燕铭 2010年5月31日
自我简介---黄燕铭
1990年至1994年 上海财经大学 经济信息管理系 学习 2002年至2005年 上海财经大学 会计学院 学习 1994年至1996年 万国证券公司 经纪业务总部 1996年至现在 申银万国证券研究所 证券分析师 现任 副总经理
（申银万国公司报告：首页，投资案件，目录，正文，附件，附表，尾页）
盈利预测汇总表（始于2002年4月）
（申银万国：最早制作，每周更新一次，分析师填写，系统自动生成） （手工制作，差错极多；防止个别预测数据睡眠）
数据供应商： 境内 Wind 今日投资 朝阳永续 境外 IBES Thomson Bloomberg 路透
买方证券分析师
受雇于基金管理公司、保险公司资产管理部门等专业从事证券投资业务 的机构，他们的报告仅用于内部的投资决策，以帮助所在机构获取投资 收益为主要经营目的，买方证券分析师的出现，是证券投资业务分工细 化的结果，是投资经理的职能延伸。
独立证券分析师
卖方与买方的差异（服务对象、工作要求、个人品牌、个人素质）
国内证券分析师的发展历史与现状
从发展历史中可以总结出的经验
投资者结构的变化是影响证券分析师工作的核心驱动要 素（散户，基金、保险、QFII） 对分析师的会计与财务知识要求越来越高 证券研究体系的国际接轨是大势所趋
国内证券分析师的发展历史与现状
现状
总数---70多家 1800多位 主要机构：申银万国 中金 中信 国泰君安
继续研究分析工作 和上司交流投资想法
晚饭（有时和客户吃）继续工作到9点 和美国销售开“美国晨会”
关注两大投资重点
关注两大投资重点
■ 文 / 本刊记者 张学庆
未来半年投资重点有 2 个，一是一线消费 龙头股，二是低风险特征的高科技股。
“2019 年下半年，整个 A 股市场会平稳，不用过度恐 慌。”国泰君安证券研究所所长黄燕铭最近表示，“A 股市场 横盘震荡是主流行情。”
36 Sep 2 / 2019 理财周刊
上新台阶。 二是高成长类公司，一般情况下，高成长类公司也是高
估值，在其他条件不变的情况下，利率下行对于高成长高估 值公司的利好要大于低成长低估值公司，特别是在当前政 策支持力度不断加大的情况下，建议积极关注以 5G 为代表 的高成长、高科技板块。
三是关注高股息品种的投资机会，利率中枢下移情况 下，高股息品种的吸引力将持续提升。简单的逻辑就是，如 果原先市场能够接受的均衡股息率是 5%，利率大幅下行市 场的均衡股息率下降至 4%，意味着股价可以有 25%的上 涨空间。
从预喜行业来看，计算机与通信、医药制造、电气机械、 通用设备等排名靠前。47 家公司业绩实现翻番。业绩增长 王是天顺股份，公司预计三季度净利润 2600 万元~3500 万 元，增长 5046.48%~6827.95%。
另外，同为股份、宁波富邦、光正集团、福鞍股份、天际 股份、万集科技、摩恩电气、天宇股份、星期六、精研科技业 绩增长排名靠前。
从近两年市场的整体情况可以看到，监管层对高送转 乱象的整治取得了显著效果。对比往年来看，按照当前的 情形，2019 年半年报送转案例降至新低。
8 月 26 日，在公布完半年报之后，东音股份股价逆市涨 停。8 月 27 日，东音股份再度上涨 3.87%。从目前已经披 露半年报送转方案的上市公司来看，东音股份送转比例暂 时排名 A 股第一位。
国泰君安研究所黄燕铭 证券研究的基本思想与路径
欢迎讨论与交流
国泰君安证券研究所 所长 黄燕铭 研究方向：行业研究，公司研究，股票估值理论，公司治理研究
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培养综合性的工作能力
对股票分析师的能力要求
全面的知识结构 英语 经济学
公关能力 推介能力（文字，口头）
Байду номын сангаас
管理学 会计学 财务与金融
认真踏实 勤勉刻苦
数学
良好的价值观
法律 行业知识
合适的性格
计算机使用
招聘流程： 笔试（知识结构） 性格测试 英语口试 上机测试 数字测试 合规测试 面试 实习测试
招聘，尽量海选
结论： 挖掘投资机
会
5
证券分析师的任务
寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期 曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II)
掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性 从而创 造价值(III,IV)
研究报告的核心逻辑:
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证券研究部门管理的八大问题
研究团队建设 研究体系建设 研究策划管理 研究信息管理 研究报告管理 研究服务管理 研究媒体管理 研究行政管理
研究的合规管理，贯彻于以上八个部分 研究的合规管理，既是外在压力，也是内在的自我要求 研究的原料是信息，研究的成果依然是信息 信息管理贯穿于研究管理的整个过程
实
产
人
估
套
体
生
们
值
利
经 济 运
信 息
预 期
改 变
需 求
行
改
变
变
化
供
交
求
黄燕铭荐阅二：公司研究基本框架
黄燕铭荐阅二：公司研究基本框架摘要公司研究框架按照研究的先后次第可分为五个部分，第一，公司选择（公司研究的起点，如何选马）；第二，公司治理与内控（规避研究风险）；第三，环境与战略（公司研究的核心所在，特别关注竞争优势）；第四，企业行为（包括营销行为、财务行为等内容，注意和公司战略结合研究）；第五，财务与估值（从会计分析、财务分析、报表分析入手，找出公司盈利驱动的核心假设因素，进而完成盈利预测与估值）。
在公司研究的实际运用中，我们要从经过“修饰”的冰冷的会计信息和非会计信息中跳出，去寻找众人心中那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她而绽放，正所谓“世界，非世界，是名世界”，“树上花不开而心中花也可以开”。
该研究框架是从研究公司的共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”，但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者，法尚应舍，何况非法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理念。
穆方舟在此要特别感谢黄燕铭老师，于六年前给了我这段研究因缘，在开启研究框架之前，先聊聊这段研究因缘。
转眼到了2017年的初春，看似只是一个再正常不过的万物复苏的时节，实则却是另一个轮回的开端。
二级市场的投资者和分析师们发现今春不与四时同，A50蒸蒸日上，中小创却西风残照，黄老师在第一时间指出，A股未来对基本面研究将越来越重视，讲了三句非常重要的观点：·别给我讲故事，我要和你死抠EPS；·在去供给侧的环境下，要寻找竞争优势边际提升的公司；·寻找竞争优势边际提升的公司最简单的办法就是找各细分行业的龙头。
黄老师把他20多年从事证券研究对公司的研究框架的总结提炼为五个部分，画在白板上向我一一展示出来，之后数月我花费大量精力将其完善，如下呈现给诸位：1公司选择研究股票必须要以公司为基础，股票价值的本质是预期，公司研究即是对研究目标公司未来现金流贴现的预期及其边际变化。
对话黄燕铭：研究所赋能，投顾也可成“金才”
值得一提的是，目前大部分券商 是由总部投顾负责投顾内容的生产， 导致分支机构的投顾难有锻炼机会与 途径。
“财富管理业务的展业逻辑，首 先要求的是一线投顾具备准确识别客 户需求，并为其提供解决问题的能力。 如果一家券商无法为一线投顾提供持 续学习、提升的环境，无法调动投顾 自 我 提 升 的 积 极 性， ‘ 以 客 户 利 益 至 上’可能是一口空谈。”黄燕铭称。
这一体系下，首席投顾的定位，相 当于投顾职群中的分析师。他们既需 要学习、理解研究所分配的投研资料， 并整理成适合投顾及客户阅读的报 告，还需要到所在区域的分支机构以 及线上平台路演，对包括专家投顾在 内的一线投顾进行培训，将研究内容 通过分支机构的投顾广泛传播，完成 优质研究的下沉。同时，他们要在包括 国泰君安的君弘 App 在内的互联网平 台做直播，传递知识，解答客户问题。
分析师与投顾这两个职业均隶属于证 券投资咨询业务，有着强大的共生相 伴关系，因此，在赋能投顾方面，研究 所可以扮演关键角色。
2021 年，借券商财富管理转型大 势，国泰君安启动“投顾金才”计划，加 码投顾培养体系建设。
参考研究所“分析师 + 销售经理” 的工作模式，国泰君安对投顾进行分 层分类。具体而言，是由研究所联合财 富管理委员会，分别设立 200 位定位 于研究的首席投顾、400 位定位于销 售的专家投顾岗位，吸引全公司 3500 余名投顾竞争上岗。
会根据实践和反馈不断调整，以尽可 种能力要如何快速培养呢？
能调动各方积极性与主观能动性。
国 泰 君 安 的 做 法 有 很 多。首 先，
入围“投顾金才”的投顾需要到公司总
行业首创深度赋能投顾，为一线 投顾提供解决问题的能力
新财富学院
新财富学院作者：暂无来源：《新财富》 2020年第7期专业让投资更聪明定位于资本圈投资与研究交流服务平台的新财富学院，依托新财富专业评价积累的智库资源，邀请证券投资、资本运作、财富管理、产业研究等领域专家，通过线下/线上授课、课外实践等形式，针对一二级市场投资、上市公司市值管理、重组并购、财富传承等热点展开培训，目前设有产业研修班、资产配置训练营、上市公司零距离三大课程板块，可实现上市公司、金融机构等圈层之间的精准交互。
产业研修班助力投资者甄别产业机遇与风险，课程包括单人授课、大咖对话、沙龙访谈等多元化模式，内容涉及宏观经济形势、市场热点、一二级市场投资方向、行业投研等维度。
截至6月已举办52节线上课程。
课程导师：宏观经济学家、新财富最佳分析师、产业专家等资产配置训练营以助力投资者构建全面的投资体系和有效的资产配置策略为目的，提供关于股票、债券、基金等多样化投资品的相关知识，助您平衡“收益”与“风险”。
截至6月已举办53节线上课程。
课程导师：公募基金经理、新财富最佳投资顾问、新财富最佳分析师、私募大咖、风控专家等上市公司零距离搭建上市公司与金融机构、投资者之间的桥梁，以上市公司云路演、高管访谈、多人对话等形式，深入解析上市公司的战略与执行情况，助力投资者深入挖掘企业价值。
截至6月已举办6节线上课程。
课程导师：上市公司高管、各地上市公司协会负责人、新财富金牌董秘、新财富最佳分析师、产业专家、律师、会计师等产业研修班聚焦公募REITs试点下的机遇与挑战公募REITs试点2020年4月正式起航，巨量的基础设施存量资产有望被盘活。
对此，华泰证券房地产行业首席分析师、新财富最佳分析师（NFBR）陈慎与渤海汇金证券资管公司董事总经理李耀光于6月5日聚首新财富学院，深入探讨公募REITs发展面临的机遇与挑战，且看其中一段对话片断。
陈慎：国内公募REITs试点已正式起航，若从市场参与者角度看，目前行业中，您相对偏好哪些类型的资产？李耀光：REITs的回报率主要来自期间分红、股价上涨及资本增值。
证券研究基本思路与路径黄燕铭
证券研究的基本思路与路径黄燕铭1。
证券研究三种思想：预期思想、交易思想、边缘思想；——股票、债券、外汇交易都适用；价值股和成长股都适用；个股和大势研判都适用；2。
价格围绕价值颠簸理论在金融投资领域是无效的；3.2016 年价值投资不会回来，要买烧钱的行业；4。
经济增添、汇率、利率是2016 年三个变数，全部指向钱不值钱，需要转向投资领域；5。
烧钱的软财富行业： TMT、传媒、教育、体育；6.2016 年炒作高风险特色股票才有效；7.EPS 和成长性都是分子上的指标，当前的市场是分母思想，不应该把股票分为成长股和价值股，而应该分为高风险股票和低风险股票；8。
券商股大涨不是风格切换的指标，成长股是高风险特色的股票，券商股也是高风险特色的股票但不是成长股，此次券商大涨是高风险特色的市场风格的连续而不是价值与成长的切换；9。
存量市场博弈高风险特色股票，增量市场博弈低风险特色股票；10。
债券价格上涨不代表无风险利率下降，无风险利率风险溢价才是债券定价的变因；11。
每个人的无风险利率标准不一样样，所以经过债券价格变化判断股市的无风险利率变化是不建立的；12。
高风险特色的市场行情会连续到12 月中旬，尔后到春节前后可能是价值行情；13。
风格变换的标志是外面资本入市，从现在到明年5月更多的还是成长行情，而不是价值行情；14。
不要执着于估值，对价值没有清楚认识；15。
有效市场理论的核心思想是边缘思想：大家都知道的信息已经反响在股价里，静态的信息已经无效，必定搜寻增量思想；16。
价格是过去的价值，价值是未来的价格；17。
价格是客观指标，价值是主观指标；18。
第一个问题：股票价格为什么会涨跌？——大家的心在动。
19。
投资要保持什么心态？——空心心态。
20。
证券投资要看懂外面世界，更要看懂别人的心里世界；21。
第二个问题：买房子和买房地产股票有什么差异？——买房子是物，买股票是心。
22。
接下来每次回调都是加仓机遇；23。
一份行业研究框架详解（国泰君安研究所出品）
一份行业研究框架详解（国泰君安研究所出品）每天一篇行业深度文章与一群金融人悦读金融世界CYFC金融学院一文读懂CYFC金融学院如何成为投行资管·中阶班第3期学员：微信朋友圈转发活动帖子并截图，发送截图和工作名片至小助手微信（cyfcer1)，获邀加入意向群。
加入CYFC，请点击阅读原文，填写入会资料作者：范杨，国泰君安证券研究所家电行业首席分析师，文章版权归原作者所有，如有侵权，请联系本号删除。
在研究框架的架构上，建议研究者更加重视各个环节的起承转合，也就是六大环节的包络和印证关系：环境决定行业（产业政策、生命周期），行业决定企业战略（行业结构），战略决定战术（市场行为），行业研判最终由行业绩效分析验证和修正。
在研究的思路上，建议重视历史的研究和重视人性的分析，行业发展的客观规律和企业家行为的个性化特征对投资判断都极其重要。
目录1.行业生命周期：从家电行业的连续领涨行情说起2.产业政策：是药还是毒？3.供需分析：确定行业的“周期性”4.行业结构：竞争格局的描述与分析5.市场行为：行业研究的无数验证点6.行业绩效：验证与纠错循环的连接点7.我与大众的不同：把预期思维和边际思维融入研究中2010年的夏天，我还在南国燕园苦苦思索未来在何处，金融行业看似很熟悉却又很遥远，彼时一位来自上海滩的人注定成为了我的事业导师，我人生的渡河人，他就是现任国泰君安证券研究所所长的黄燕铭先生（时任申万研究所的副所长）。
黄老师以极大的热情为南国燕园的孩子们讲了两天的课，告诉我们什么是证券研究，告诉我们课堂的知识如何能够学以致用。
我当时真听懂的不多，但我听明白了一件事，那就是二级市场的研究岗位是可以把我读书这些年学到的东西用上的，这简直救了我的命：除了读书勤奋些，那时候我真不知道我有什么竞争优势了。
然后，我便放弃了去做一级市场、投行或者咨询公司的天真想法，准备来这可以让气血方刚的青年激扬文字，挥斥方遒的二级市场闯一闯了。
6 从股票估值理论谈对证券研究的方法认识(黄燕铭)
独立证券分析师 卖方与买方的差异（服务对象、工作要求、个人品牌、个人素 质）
信息 方法
寻找与众不同的未来现金流预期 改变对投资风险的评价
结论： 挖掘投资机会
3.3 分析师的任务总结
寻找与众不同的价值评价 寻找与众不同的现金流预期 寻找与众不同的风险评价 掌握比大众更多的信息与数据 掌握比大众更好的逻辑与方法
信息与数据 方法与逻辑
现金流预期 风险的评价
价值
主要内容
确？ 分析师的盈利预测中是否包括特殊项目和非经常项目？ 证券分析师是否拥有私人信息？ 证券分析师对会计利润调节是否有解读能力？ 机构投资者对会计利润调节是否有解读能力？ 证券分析师是否会依赖会计师事务所或者上市公司所做的预
测？ 分析师是否会看重审计意见和审计机构的品牌？
4.6 思考——盈利预测
分析师的预测精确度超过时间序列模型的预测精确度。这些研究成果使得越来越 多的学者相信，分析师们的平均盈利预测比时间序列预测更适合用来代表“市场 预期”。（Brown和Rozeff,1978;Colling和Hopwood,1980;Fried和 Givoly,1982;Brown等,1987;Vander等,1988）
我们是证券分析师 通过预测未来，评估风险，提示当前的投资机会 前瞻性+准确性+影响力＝价值
无论你研究的是什么领域，最终都应当用金融的思想再 来审视你的研究过程
1.7 分析师的任务
行业研究基本方法探讨
行业研究基本方法探讨申万：黄燕铭主要内容1.股票分析师的定位与任务2.最基本的行业分析方法3.需求与供给分析4.市场结构分析5.市场行为分析6.行业的财务特征分析7.产业链分析8.产业政策与行业管理1.1证券研究中的两大主题掌握足够的资料与信息（基础）掌握科学实用的研究方法（灵魂）研究报告不是资料汇编研究中的应变与创新1.2股票研究的基本产业链3从估值谈证券研究的一般原则人们对未来的预期决定着股票的价格；前瞻性预期形成的价格是当前的，不是未来的；方向性，可执行性观察的增长率是时点增长率不是时段增长率；即时性增长率的变化(Δg)真的很重要思考：哪些因素会导致r下降?哪些因素会导致g上升?g上升一定会导致V上升吗?进一步的解释r——投资的必要报酬率，与投资的风险相适应风险：系统性风险，非系统性风险计量：CAPM模型,其它g---CF的增长率投资者关注增长率的变化及由此导致的股票价值的变化增长率高只能表示公司有较高的股价（比如市盈率高），并不表示股价能够上升。
增长创造价值的前提：ROIC>WACC估值理论渗透于行业研究与公司研究之中是什么驱动了股票市场？是“盈利的增长率”变化,而非“盈利”。
更进一步讲,实际上是大众对盈利增长率的变化趋势的预期在驱动股票市场分析师的任务:寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异，以及跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异启示:股票估值方法给我们带来的并不仅仅是一套套的计算公式，而是思考证券市场许多问题的逻辑方法股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公司研究1.4行业研究的主要任务帮助公司研究形成对未来的预期行业分析与预期---公司资源秉赋条件与公司战略选择---公司经营行为---公司业绩预期---股票估值---投资评级帮助公司研究寻找适用的股票估值方法以及参照系行业比较，帮助制定投资组合的策略提升对国民经济形势的理解以及对国民经济结构的评价1.5分析师的主要工作查找资料，收集信息调查，收集信息讨论，交流信息、方法分析，信息+方法，建立模型预测，分析师的任务不是解读过去，而是预测未来判断，在对未来预测的基础上对现在做判断撰写报告推介公共关系其它我们不是读报机、传声筒、新闻记者、评论员、财经公关1.6股票分析师应当具备的知识结构主要内容1.股票分析师的定位与任务2.最基本的行业分析方法3.需求与供给分析4.市场结构分析5.市场行为分析6.行业的财务特征分析7.产业链分析8.产业政策与行业管理2.1“需求与供给”依然是最基本的分析方法变动分析弹性分析蛛网定理价格管制征税效应不同行业的差异思考:钢铁、酒店行业的短期供给曲线？需求变动与需求量变动的本质差异？2.2分析行业的成长阶段新兴行业（导入，成长）成熟行业衰退行业主要根据需求量的变化及未来趋势来判断行业结构的演变与行业发展的生命周期密切相关不同阶段吸引不同性质的资金2.3行业的周期性分析周期性行业反周期性行业无周期性行业申银万国钢铁行业景气指数模型2.4一个实用的分析模型：波特模型2.5行业的外部环境分析2.6行业研究的SCP范式---实用性与局限性SCP：行业的市场结构（structure)决定企业的市场行为(conduct)，在一个给定的市场结构下，市场行为又是市场绩效(performance)的决定因素。
为什么价投不灵了？——重温黄燕铭的顶级思维
为什么价投不灵了？——重温黄燕铭的顶级思维“股价不是树上的花不是纸上的花而是人们心中的花”——国君研究所所长黄燕铭写在一波波澜壮阔的牛市面前今年的牛市让大家都血脉喷张尤其是对于刚上路的新司机来说这中遍地是钱的机会人生中基本没有几次但在市场火爆的同时很多老司机都对市场产生了疑问明明不值得的价格为什么一再被市场认可？为什么peg等价投定价方法不再灵验？为什么新手的收益可以完爆自己？以上疑问我曾提出过无数次？到底驱动股价上涨的是什么？市场是不是有效？直到我听到了黄燕铭老师的观点才真正理解影响的股价因素到底是什么黄老师巧妙的用佛家的经典来比喻股市的不同层次让我们理解到底股价是怎么被影响的而决定股价的最终要素是什么这都非常值得我们去深入思考——是否价投就是无敌的？是否可以无视市场情绪？我们首先可以分析现象为什么茅台十倍市盈率的时候无人推崇而目前三十倍的市盈率却又很多人认为不贵？为什么之前很多价投大白马也最终死去（康美等？为什么很多股票的逻辑都是在涨起来以后才被人认可？为什么你坚持了一辈子价投仍然赚不到钱？带着以上问题你可以认真研究下面这篇文章以下文章转自网络————————————————————————————————————————————————————————————————须菩提！诸微尘如来说非微尘是名微尘如来说：世界非世界是名世界文章摘要在20多年的证券研究实践中我的感受是要从哲学角度理解证券研究并掌握科学的证券研究方法首先应当能够正确区别存在认知和符号三个概念并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会树上的花是客观世界；心里的花是内心世界；纸上的花是人类区别于一般动物而特有的以文字和语言为载体的符号世界符号是人与人之间沟通交流的渠道三朵花分别代表了西方哲学中的存在认知和符号三个概念看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是个错（人们更容易犯这种错必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资这种研究方法对于价值股如此对于成长股其实也是如此这样的研究方法其实不仅适用于股票也适用于债券一个现实的案例是2014年以来A股市场的多空之争看空的人执著于盯住国民经济统计数据和企业的会计报表但这些数据报表都属于符号世界的东西而不是人们的内心世界国泰君安策略乔永远团队在2014年四月份提出看多400点大反弹就是源于对市场内心认识的观察和理解也许经济确实在下滑但到今天为止的股票市场却已经涨了接近400点的幅度创出18个月以来的新高是经济环境（存在改善了吗还是人们对市场的认知在变化？我看是后者如果存在已经被市场所认知那么股价已经反映我们就不应该再纠结找到新的改变认知的因素才是理解市场的根本所在才不会错过2014年波澜壮阔的行情研究团队的组织框架中要把宏观研究和策略研究分设的原因是存在与认识的差异行业公司研究与股票研究其实也不是一回事证券投资是一个从外在的境（客观世界与符号世界到内在的心（内心世界再由内在的心（内心世界通过投资行为（交易工具去影响境（客观世界与符号世界的过程即所谓“没有离境的心没有离心的境”因此也就是没有绝对的唯物与唯心之分我建议大家记住存在认知符号三个概念或者树上花心里花纸上花三个比喻然后在日常的投资和研究中逐步体验需要尤其记住的是以树上花纸上花的变动为依据而忘却心里花的变动去做投资将是一个严重的错误正文黄燕铭于2014年1月22日受东方财富董事长其实先生的邀请在该公司组织的分析师颁奖会上做过一次演讲那次的演讲后经东方财富的整理成了一篇题目为《股票价格不是树上的花的文章在微信圈内被很多朋友广为传播那篇文章阐述了一个非常易于理解但可能还是让部分朋友难以接受但却不得不接受的一个结论：股票价格不是树上的花而是人们心里的花；股票价格反映的不是客观世界而是人们的内心世界（请关注后续文章《黄燕铭：股票价格为什么不能用数学公式计算出来在这之后的2014年春节当大家都在微信圈里互发节日问候信时喜欢以平淡方式度过每一天而很少发问候信的我最终也拿起手机给朋友们发了一条微信：在这辞旧迎新的日子黄燕铭送您三朵花一朵在树上一朵在心里一朵在纸上很多朋友回信问：树上的花心里的花我们已经明白；纸上的花是什么东西？我回复道：树上的花是客观世界；心里的花是内心世界；纸上的花是人类区别于一般动物而特有的以文字和语言为载体的符号世界符号是人与人之间沟通交流的渠道三朵花分别代表了西方哲学中的存在认知和符号三个概念在20多年的证券研究实践中我的感受是要从哲学角度理解证券研究并掌握科学的证券研究方法首先应当能够正确区别存在认知和符号三个概念并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会西方哲学所阐述的存在认知符号我们可以用非常简单的意思来理解存在即是客观存在的与我们人类主观的观察意识等不相干的客观世界认知即是人类对这个客观世界的认识因而是属于内心世界符号是人们把内心的认知用语言文字图表等表达出来的符号世界在证券研究中国民经济的实际情况上市公司经营的实际情况可以被理解为客观世界投资经理或者分析师对国民经济的考察或者对上市公司调研而形成的认知可以被理解为内心世界而国家统计局公布的国民经济统计报表以及上市公司公布的会计报表其实是符号世界当西方的哲学家提出存在认知和符号的三个概念时远在公元前的古印度佛学大师已经在《金刚经中总结出“世界非世界是名世界”的感叹（这句话本身有非常深刻的含义本文只是做粗浅解读他们以世界非世界名世界来对应了今天我们可以通俗易懂的客观世界内心世界和符号世界的三个概念而对这三个概念黄燕铭则分别用树上花心里花纸上花来形象比喻他们的关系犹如下图所示（有关这三个概念的进一步阐述请见后续文章《黄燕铭：证券投资中的世界非世界与名世界借助于上面的这些概念让我们来看看会计师和证券分析师之间是如何配合完成从信息披露到证券投资的决策过程也就是简单的会计到金融的过程上市公司在管理层的带领下经营（存在会计师对公司的经营情况进行确认然后对经营情况进行计量（认知然后编制出会计报表进行报告披露（符号确认计量报告正是会计工作的三步曲分析师与投资经理解读会计报表（符号或者与其它分析师和投资经理会谈交流（符号并对上市公司进行调研（存在通过报表的解读与他人的交流以及对上市公司的实地调研从而形成对上市公司的看法乃至预期（认知最终把这种看法和预期通过相应的金融工具在证券交易中表达出来而交易的结果即形成了价格（符号而价格又指挥了整个金融市场的资金流动从而影响了实体经济（存在在这个过程中我们可以看到投资经理们的交易行为最终又影响了客观世界因此客观世界内心世界和符号世界之间是个相互影响的过程哲学不仅要帮助人们获得智慧同时也要帮助人们借助智慧来解决现实问题毕竟“色即是空”的后半句是“空即是色”我们在透过现象看到事物的本质和规律后还要用对本质和规律的理解来指导我们解决现实的问题在日常的证券投资与研究中上图中的哲学概念可以帮助我们建立基本的证券研究方法论我们需要讨论的问题是：1股票价格究竟是树上花（存在心里花（认知还是纸上花（符号的反映？2如果股票价格是心里花（认知的反映那么人们的内心世界（认知是如何形成和变化的？3如何用这种分析方法来寻找和把握股票市场的投资机会？关于这三个问题我们分项解释并举出案例股票价格是树上花心里花还是纸上花的反映？关于这个问题在《股票价格不是树上的花的文章中已经给出了答案原文是如此描述的“树上的花开了人们心里的花也开了股价涨不涨？涨！可是树上的花不开人们心里的花可不可以开？可以股价涨不涨？涨！......一样的有一天树上的花终于开了可是人们心里的花却在谢股价是涨还是跌？跌！......这个小故事告诉大家一个结论股票价格不是树上的花而是人们心里的花股票价格不是客观世界的反映而是人们内心世界的反映”为什么？原因很简单价格的基础是价值价值的基础是什么？是人们的预期预期在哪里？在人们的心里！在这里我们还要特别强调价值与价格有本质区别价格是在交易中形成呈现在交易所的行情揭示板上而价值却是在人们的心里是一个似有似无的东西价值究竟是实有还是虚无这本身是一个值得探讨的哲学问题（有兴趣的朋友可以看后续文章《黄燕铭：何为价值何为价格在此我们明白股票价格是人们内心世界的反映不是客观世界的反映并且也不是符号世界的反映相信部分投资者已经能够理解看着国家统计局的统计报表或者跟着上市公司的财务报告做投资是要失败的然而不幸的是可能还有人在这么做毕竟统计报表和财务报告都只是一个符号世界的东西符号世界影响人们的内心世界人们的内心世界反映到股票价格里去这里面要注意两点一是符号世界不会直接反映成股票价格二是符号世界影响人们的内心世界是个非常曲折而复杂的过程这就需要专业的分析与解读同样客观世界影响人们的内心世界人们的内心世界反映到股票价格里去同样要注意两点一是客观世界不会直接反映成股票价格二是客观世界影响人们的内心世界更是个曲折而复杂的过程在这个过程中最容易出现的问题是人们会执着于“我见”把“我”对客观世界的认知错判成客观世界真实的存在由此人们在时间序列上不断地调整“我见”然后以为客观世界在变熟不知变化更大的其实是人们的内心世界证券投资到最终必须破除“物见”和“我见”而这是件非常非常困难并且非常难于理解的问题本文不予细说如果股票价格是人们心里花的反映那么人们的内心世界是如何形成和变化的？这个问题可是证券研究中的关键说到股票价格是人们内心世界的反映有人就会认为那么证券研究或者投资就是一个“猜心”的过程如果把证券研究与投资只是简单地理解成一个“以我的心去猜众人的心”过程而放弃对客观世界和符号世界的研究那么证券研究和投资就会进入虚无的断灭之见这是不可取的因为这个世界上不存在离境的心也不存在离心的境这个境包括了客观世界和符号世界就如上文所言客观世界内心世界和符号世界本身就是相互影响的客观世界的变动符号世界的变化都可以影响人们的内心世界而内心世界本身又是在变化的证券投资与研究之难在于每一个投资者都难于把握住其他的众多的投资者的内心世界这就是为什么金融学家们用尽了各种科学的研究方法却一直没有办法建立起准确的股价预测模型人的内心世界本身是一个“不可取不可说”但在证券交易中会被表达出来的东西我的建议是在证券投资中我们不仅要研究客观世界符号世界还要注意体验和观察众人的内心世界之所以用体验和观察而不用研究这个词是因为这本身就不是一个可以用科学方法去研究的问题（个人之见可能还是有很多读者会不赞同如何用这种分析方法来寻找和把握股票市场的投资机会？核心在于我们不要认为客观世界变了或者符号世界变了就以为股票价格会变甚至认为是同方向地变上市公司公布好业绩国家统计局公布好数据后（符号股票价格却是跌的现象已经比比皆是另外分析师去上市公司调研发现上市公司经营红火或有好项目上马（存在就去推荐投资者买股票结果股价不涨反跌的情况也可以经常看到原因很简单这种经营红火或者上好项目的状况早就为市场所认知也就是已经被市场所反映（Price in因此在证券投资中当我们看到某种现象发生变化时首先要问自己这是存在变了还是符号变了还是众人的认知变了？注意是众人的认知而不要执着于“我”的认知要区分这三者其实不难多用心多练习是可以做到如果确认是存在在变或者是符号在变那么我们一定要追问众人的认知会如何变只有给出了众人的认知会如何变的答案股票买卖的方向和时机才能够略显清楚我们必须明确看着符号的变动时间和变动方向买卖股票是个错看着存在的变动时间和变动方向买卖股票也是错（人们更容易犯这种错必须看到众人认知的变动时间和变动方向才能够去做投资这种研究方法对于价值股如此对于成长股其实也是如此（其实不仅适用于股票也适用于债券最后我们来做个现实中的案例分析吧更多的案例在我们实践中可以经常被找到2014年4月30日国家铁路总公司公布2014全年的铁路投资计划从7200亿元上调至8000亿元由此铁路设备类的股票价格会如何变动？买股票还是卖股票还是不买不卖？我们先看一下从7200亿变成8000亿究竟是存在变了还是符号变了？显然是符号变了在这个案例中我们需要知道认知也就是人们对2014全年的铁路投资规模的预期从多少变成了多少？在给出这个答案之前我们是否需要先知道存在也就是截至2014年4月30日的铁路投资实际发生额是从多少变成了多少？其实在这个案例中存在这个问题其实根本就不重要在这个案例中我们需要重点观察人们对2014全年的铁路投资规模的预期从多少变成了多少假设人们之前的预期也是7200亿信息公布后也同步变成了8000亿即出现了正向的超预期那么股价应是相应上升的但问题没有那么简单因为人心是个复杂的过程如果在有关信息被公布之前人们已经预期到国家有很大的可能上调全年铁路投资规模到8000后续由于信息公布的结果与人们的预期相一致则人们的认知保持不变超预期为零在这种情况下股价应是不涨不跌也许会有这样情况在信息被公布之前人们的预期已经被上调到9000然而不达预期的信息公布导致人们的预期被下调到8000出现负向的超预期则股价应是跌的也许还会有这样情况原来人们的预期已经是8000了信息公布后人们预期全年的投资规模进一步上调到9000高于公布的8000的信息因为这是年内的第三次上调导致人们进一步形成第四次上调的预期由此股价也会涨在这案例中究竟是属于以上哪种情况大家回过头去翻看当时的股价表现即可略知一二当然研究方法不是用来回溯过去而是要帮助我们预测未来在这个案例中大家可以发现以存在认知符号来建立证券分析的框架并且以寻找认知（内心世界的变动而寻找投资机会和黄燕铭之前一贯主张的投资机会主要（当然不是全部来自于超预期的思想是一致的另一个现实的案例是2014年以来A股全市场的上涨年初时市场基本只有看空的声音很多人执著于经济数据GDP和企业报表来做大势研判却不知道经济数据和企业报表只是名世界而不是内心世界我们策略乔永远团队在4月初提出看多400点大反弹敢于看多提示拐点源于我们对内心世界的认识和观察也许经济确实在下滑但股票市场却已经涨了接近400点的幅度创出18个月以来的新高是经济环境存在改善了吗还是人们对市场的认知在变化？我看是后者如果存在已经被市场所认知我们就不应该再被困扰找到新的改变认知的因素才是理解市场的根本所在才不会错过2014年波澜壮阔的行情由此可知如果不理解众人的内心世界而只是一味地拿着每个月的宏观经济统计数据去做大势研判或者只是看着每个季度的上市公司财务报表数据去做投资那是错误的；同样地如果不理解众人的内心世界只是一味地执着于宏观行业公司的过去现在和未来的状况去做研究和投资其实也是错误的如果能够理解了这个问题就可以明白为什么研究团队的组织框架中要把宏观研究和策略研究分设以及行业公司研究与股票研究其实并不是一回事证券投资是一个从外在的境（客观世界与符号世界到内在的心（内心世界再由内在的心（内心世界通过投资行为（交易工具去影响境（客观世界与符号世界的过程即所谓“没有离境的心没有离心的境”因此也就是没有绝对的唯物与唯心之分读完本文建议大家记住存在认知符号三个概念或者树上花心里花纸上花三个比喻然后在日常的投资和研究中逐步体验需要尤其记住的是以树上花纸上花的变动为依据而忘却心里花的变动去做投资将是一个严重的错误本文所讲的投资研究思想既适用股票也适用债券既适用价值股也适用成长股本质而言所有金融资产的定价原理并没有区别。
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6
研究报告的投资故事格式之一---五要素
结论或投资建议 关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识） 催化剂 核心风险
•掌握比大众更多的信息与数据 •掌握比大众更好的逻辑与方法
股票推荐八种路径中的任何一种都可以用这个格式表达
7
研究报告的投资故事格式之二---三要素
结论或投资建议 原因及逻辑
与众不同的认识 （与前不同的认识）
招聘，尽量海选
20
证券研究部门管理的八大问题
研究团队建设 研究体系建设 研究策划管理 研究信息管理 研究报告管理 研究服务管理 研究媒体管理 研究行政管理 研究的合规管理，贯彻于以上八个部分 研究的合规管理，既是外在压力，也是内在的自我要求 研究的原料是信息，研究的成果依然是信息 信息管理贯穿于研究管理的整个过程
证券研究的基本思想与路径
黄燕铭
以金融学为核心,建立证券研究的知识体系
经济学
从经济学看资产定价与证券投资
管理学
金融学
从管理学看资产定价与证券投资
会计学
从会计学看资产定价与证券投资
既是一个团队的知识体系,也是单个分析师的知识体系
什么是金融？价值在时间和空间上的交换。《金融的逻辑》 理解：价值，预期，未来 切记：证券投资是金融思维，不是会计思维
1
证券投资，必须建立第二层思维
第一层思维
当前基本面 经济学（经济现象）
第二层思维
大众对未来基本面的预期 金融学（证券投资）
管理学（企业管理）
会计学（财务报表） 利润（会计思想）
金融学（证券投资）
金融学（证券投资） 现金流（金融思想）
2
价格如何产生与改变的? (下图既适用个股分析也适用大盘分析)
实 体 经 济 运 行 变 化
11
从估值方法看企业价值的组成
超常净收益模型(又称Ohlson模型)
NOPAT1 WACC * BVA0 NOPAT 2 WACC * BVA1 VA BVA0 ... 1 2 (1 WACC ) (1 WACC ) ( ROIC 1 WACC ) * BVA0 ( ROIC 2 WACC ) * BVA1 VA BVA0 ... 1 2 (1 WACC ) (1 WACC )
•掌握比大众更多的信息与数据 •掌握比大众更好的逻辑与方法
股票推荐八种路径中的任何一种可以用这个格式表达
8
研究报告的一般故事的两种标准表达格式
格式一： 核心观点与结论 形成观点的逻辑 支持观点的信息
格式二： 事件描述及分析 结论与建议 形成结论的逻辑及原因
9
超预期理论与证券投资
16
公司研究的基本过程
宏观 研究
行业 研究
公司 治理
战略 分析
营销 分析
会计 分析
报表 分析
财务 分析
初步 建模
公司 调研
思考 提炼
盈利 预测
估 值
评 级
投资 故事
推 介
17
业绩预测的主要逻辑
收入 成本 营业费用 管理费用 税收 投资收益 财务费用 净利润 利润分配
营运资本 非现金流动资产 无息流动负债
5
证券分析师的任务
寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期 曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II) 掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性 造价值(III,IV) 研究报告的核心逻辑: 从而创
寻找不同的现金流预期 信息 (I,II) 结论： 挖掘投资机会 逻辑 改变投资风险的评价 (III,IV)
NOPAT t ROIC t 启示1: 证明了“价值投资”者的理念，帮助理解资产价值法 BVAt 1
启示2: 投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提 1. ROIC>WACC，增长率g上升，企业价值变大 2. ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变 3. ROIC<WACC，增长率g上升，企业价值变小
VG VF VA
市场空间
从格雷厄姆到迈克尔.波特
投资 竞争优势
Байду номын сангаас13
证券研究的基本路径---龙虾图
较多造就短期投资机会
信息优势
信息
超预期
方法
结论
竞争优势
寻找长期投资之道
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小结---研究推介的表达格式
结论或投资建议 A 投资原则： 1，公司是真实可靠的 2，大行业里的小公司(市场空间) 3，公司长时间地拥有竞争优势 4，估值还有吸引力（安全边际） 5，把握催化剂 结论或投资建议 原因及逻辑 与众不同的认识 D B
长期核心资本 固定 资产 无形 资产
非核心资本 长期 投资 短期 投资
配平项目 付息 债务 货币 资金
股东权益 股本 留存 收益
经营 现金流
营运 资本投资
资本开支
非核心 投资
融资 现金流
投资现金流
净现金流
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关于模型
建模本是雕虫小技，但它却是压在初学者心头的一座大山 模型本身只是几张表格的钩稽，但它的背后却是一片森林 模型只是工具，重要的依然是分析师对长期趋势的判断力 熟练于模型的逻辑思维，即使手中没有模型心中也有模型 模型建设将伴随每位分析师的职业生涯，无论你是否接受
产 生 信 息
人 们 预 期 改 变
估 值 改 变
套 利 需 求
供 求 改 变
交 易 改 变 价 格
宏观经济研究 行业经济研究 上市公司研究
对现金流的预期 对价值的评估
套利收益
套利成本
套利风险 心理与行为
金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ
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投资机会如何产生？
影响金融产品价格的因素=价值内因素+价值外因素
究竟什么是长期的超预期-------对公司竞争优势的不同认识 长期投资的核心-----寻找公司的竞争优势
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企业价值的源泉
“价值投资”者的理念--价值的三个源泉
V = VB + VF + VG
增长的价值 特许权价值 (盈利价值）
—竞争优势类似特 许权，超额收益的 源泉 ——仅当存在超额 收益，增长才创造 价值
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EVA经济增加值 EVA=NOPAT-WACC*BVA
基于竞争优势的投资原则
竞争优势 ROIC>WACC
VF >0 超越于投 入的价值
市场空间
投资原则： 1，公司是真实可靠的 2，大行业里的小公司(市场空间) 3，公司长时间地拥有竞争优势 4，估值还有吸引力（安全边际） 5，把握催化剂
G ↑
VG >0，且VG ↑
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基于价值的股票推荐的八种路径
超预期的 类别
第一层面的超 预期 我与 大众的不同( 局部与整体) I
第二层面的 超预期 今 天与昨天的 不同(时间序 列) II
信息
超预期的 第一指标: 现金流 超预期的 第二指标: 风险评价
结论：
III IV
逻辑
挖掘投资机 会
短期推荐：超预期在短期内就能够被市场所认识并反映 长期推荐：超预期需要较长的时间才能被市场所认识
信息优势
（与众不同的信息）
信息不对称
△信息
正股组合投资 对冲策略投资
超预期
△逻辑
△价值
△价格
交易制度
分析优势 （与众不同的逻辑） 竞争优势
预期行为
估值方法选择
套利成本
套利风险 市场微观结构 交易心理与情绪
研究体系构建需要涉及到图中所有的问题，而信息与逻辑的背后还有一片片的海洋 大势研判怎么做？从本图开始；深入理解，DDM模型；深入理解，价值外因素。
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欢迎讨论与交流
国泰君安证券研究所 所长 黄燕铭 研究方向：行业研究，公司研究，股票估值理论，公司治理研究
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Invested Capital: 资产 价值，股东和债券人的初 始投入 Franchised Value: 经济 特许权价值，超额回报的 贴现之和，由竞争优势带 来 Growth Value: 当且仅当 有超额回报，增长才创造 额外价值
资产的价值
——账面价值 ——重置成本
“价值投资”者的理念
如何分析、评价和预测公司的竞争优势，如何寻找竞争优势下的超预期，请见其它的培 训资料
优点：简单，直接，抓得住要点 缺点：忽视整体框架， 只关注要点；孰知---整体比要点更重要
容易关注短期的超预期, 而忽视长期的超预期
短期的超预期---往往来自于信息， 借助于信息不对称， 消除信息不对称导致的超预期 往往需要的时间是短暂的 长期的超预期---往往来自于方法， 借助于理念的不同， 消除理念不同导致的超预期往 往需要的时间是长期的
业绩报告点评： G 当前最新投资评级 业绩简述 业绩是否符合预期 是否有新的信息或逻辑 未来预期是否修正
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策略研究的四大任务
预期理论 大势研判 流动性理论 技术分析 混合派 体系性主题策划 主题策划 事件性主题策划 中小公司研究
地区配置 资产配置 大类资产配置 行业配置 风格配置 量化策略 有待发展
公司型投资故事
关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识）
投资故事
催化剂 核心风险
非公司投资故事 结论或投资建议 Ｃ
关键假设 与众不同的认识 （与前不同的认识） 催化剂 核心风险
（与前不同的认识）
一般故事
格式一： E 核心观点与结论 形成观点的逻辑 支持观点的信息
格式二： F 事件描述及分析 结论与建议 形成结论的逻辑及原因